Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики

Факультет экономики

Магистерская программа "Стратегическое управление финансами фирмы"

Кафедра экономики и финансов фирмы

Домашнее задание № 2 по курсу «Оценка стоимости компании»

«Влияние размера компании на ее стоимость»

Выполнили

Студенты группы 61-СУФФ:

Гребцова Е.

Нурдинова Я.

Плотникова М.

Степушкин Г.

Федерова А.

Москва 2012

Цель данного исследования состоит в анализе того, как размер компании влияет на ее стоимость в рамках нескольких направлений:

1. премия за размер: устойчивый эффект или результат выбора данных;

2. учет размера в трехфакторной модели Fama, French;

3. прокси-переменные размера;

4. применение методологии Duff&Phelps при оценке фирм на развивающихся рынках;

5. объяснения связи размера и доходности.

Таким образом, задача исследования состоит в том, чтобы рассмотреть и систематизировать актуальные исследования по каждому из разделов.

Введение в проблематику

Согласно многочисленным исследованиям, размер компании существенным образом определяет стоимость бизнеса. Более того, зачастую ключевые факторы эффекта размера компании не учитываются при оценке стоимости затрат на капитал, что приводит в результате к неадекватной величине стоимости фирм. При этом под эффектом размера компании подразумевают такой эффект, при котором, акции небольших по различным размерным критериям компаний являются более рискованными и в долгосрочной перспективе приносят большую доходность инвесторам относительно доходности акций крупных компаний. (Шепелева А.А.)¹.

Впервые эффект размера компаний был упомянут Рольфом Бенцом еще в 1981 году. На сегодняшний день ряд аналитиков известной американской компании Ibbotson Associates, а также аналитики ее компании-конкурента, Duff&Phelps LLC, ежегодно оценивают премию различными способами, публикуя результаты в своих ежегодных справочниках.

Результаты исследований в этой области, проведенные компанией Ibbotson Associates (NYSE/AMEX/NASDAQ 1926-2007 гг.), определяют диапазон премии за размер для зарубежных компаний (-0,36…6,27%).

в Ibbotson Associates предполагается, что именно рыночная капитализация является наилучшей прокси для размера компании. Однако Duff&Phelps LLC не согласно с данным выводом и видит в данном подходе ошибку, связанной с тем, что капитализация – это не только функция от размера, но и от ставки дисконтирования, определяющуюся риском инвестирования в компанию. Кроме того, рыночная стоимость собственного капитала может не отражать размер компании, имеющей большой финансовый рычаг. Более же приемлемыми традиционными мерами авторы считают активы и чистый доход. Так, авторы приводят 8 различных мер размера компании: рыночная стоимость акций, балансовая стоимость акций, средний чистых доход за 5 лет, рыночная стоимость инвестированного капитала, балансовая стоимость активов, выручка и число работников.

Проблему учета эффекта размера компании пытались решить многие исследователи, среди которых выделяется Дж. Абрамс (1994), который с помощью регрессионного анализа попытался связать значение доходности акций компаний с натуральным логарифмом рыночных капитализаций данных компаний.

Также отдельно стоит выделить работы Грабовски и Кинга (1996- 2000), которые обнаружили проявление эффекта размера компании не только в рыночной капитализации (как стандартного прежде критерия размера в работах исследователей), но также в других финансовых показателях. Они разделили эти показатели на две следующие группы:

1) показатели «размера» - выручки, чистой прибыли, балансовой стоимости инвестированного/собственного капитала, рыночной стоимости инвестированного капитала, EBITDA (прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации), численности работников компании

2) показатели «риска» - операционной маржи, коэффициенте вариации операционного маржи и коэффициенте вариации рентабельности собственного капитала (ROE).

Кроме того, многие исследователи в области оценки распределения размера компании в своих работах выбирали прокси для размера²:

Таблица 1

Показатель размера	Авторы
Количество работников	Gallegati and Palestrini (2010), Cefis et al. (2009), Crosato and Ganugi (2007), Marsili (2005), Reichstein and Jensen (2005), Fujiwara et al. (2004), Axtell (2001),Hart and Oulton (1997), Stanley et al. (1995)
Выручка	Zhang et al. (2009), Ishikawa (2008), Ishikawa (2008), Kaizoji et al. (2006), Ganugi et al. (2005), Reichstein and Jensen (2005), Fujiwara et al. (2004), Ganugi et al. (2003), Bottazzi and Secchi (2003), Axtell (2001)
Общие активы	Crosato and Ganugi (2007), Kaizoji et al. (2006), Ganugi et al. (2005), Reichstein and Jensen (2005), Fujiwara et al. (2004), Ganugi et al. (2003)

Также, в некоторые исследователи этой области рассматривают влияние индустрии на способ оценивания премии за контроль. В работе John E. Kwoka (1984)³ “Regularity and Diversity in Firm Size Distributions in U.S. Industries” оцениваются несколько параметров уникальных для определенной индустрии, которые корректируют премию за размер компании.

Следует отметить, что для компаний РФ понятие величины компании связывается не с рыночной капитализаций, а со следующими параметрами: - численностью персонала (менее 50 чел. – малое предприятие, более 50 – среднее, свыше 1000 - крупное); - выручкой (до 50 млн.руб. – малое предприятия, которое может быть на упрощенной системе налогообложения; 50 – 1 000 млн. руб. – среднее , выше 1 000 млн. руб. – крупное, выше 10 000 млн.руб. - сверхкрупное ); - валютой баланса (четкой градации нет, но до 1 млн. руб. – малое, 1-100 млн.руб.– среднее, свыше 100 – 1 000 млн.руб. большое, свыше 1 000 млн.руб.- крупное)⁴

Определение наиболее подходящего метода для измерения доли в доходности, связанной размером компании, а именно – для оценки премии за размер компании, на протяжении последних лет является довольно дискуссионным вопросом зарубежных и российских оценщиков. Существуют различные подходы и рекомендации по оценке премии за размер, и понимание методологии данных подходов важно для учета данного фактора при прогнозировании и оценке стоимости компании.