Як врахувати ризик?

Необхідно звернути увагу, що грошові потоки у формулі (1) є майбутніми сподіваними потоками, які у випадку оцінювання підприємства неправильно розглядати як детерміновані (визначені) величини, оскільки діяльність будь-якого підприємства пов’язана з певним ризиком. З огляду на це існує дві основні модифікації методу DCF, що дозволяють по-різному враховувати фактор ризику отримання грошових потоків підприємства у майбутньому:

1) метод скоригованої на ризик дисконтної ставки (risk-adjusted discount rate, RADR) – премії (надбавки до ставки дисконтування без ризику) за усі види ризиків враховують у ставці дисконтування (r):

де E(CF) – сподіване значення грошових потоків;

r – ставка дисконтування (річна складна процентна ставка), що відображає ризик сподіваних грошових потоків (чим вище ризик, тим вище значення ставки, і тим більше вона перевищує ставку дисконтування без ризику).

r

=

ставка дисконтування без ризику

+

премії за усі види ризиків, пов’язаних з отриманням сподіваних грошових потоків

2) метод безризикового еквівалента (certainty equivalent approach, CE) – сподівані значення грошових потоків заміняють на їх безризикові еквіваленти (гарантовані грошові потоки, якими можна рівноцінно замінити ризиковані потоки) і дисконтують на ставку без ризику:

де СE(CF) – безризикові еквіваленти E(CF)⁸;

r_f – ставка дисконтування без ризику⁹ [7, с.134-135] [3, с. 4].

Серед двох вищезазначених модифікацій DCF більш популярною вважають першу [7, с. 135].

Які грошові потоки дисконтувати?

Ще один принципово важливий момент, пов’язаний із застосуванням методу DCF – вибір виду грошового потоку підприємства, що необхідно дисконтувати. Із декількох видів грошового потоку, що може використовуватись, основними є два:

• вільний грошовий потік на власний (акціонерний) капітал¹⁰ (free cash flow to equity; FCFE) – характеризує обсяг грошових коштів підприємства, які після покриття усіх потреб, пов’язаних з фінансуванням розвитку підприємства, можуть бути сплачені його власникам (акціонерам);

• вільний грошовий потік фірми¹¹ (free cash flow firm; FCFF) – характеризує обсяг грошових коштів підприємства, які можуть бути сплачені його інвесторам – кредиторам та власникам (акціонерам).

Обидва наведені види грошового потоку підприємства відрізняються від чистого грошового потоку (чистого руху грошових коштів), що визначається відповідно до стандартів бухгалтерського обліку. Формулу для обчислення FCFE та FCFF наведено у додатку А¹².

Залежно від виду обраного грошового потоку результатом застосування методу DCF будуть різні модифікації ринкової (внутрішньої) вартості підприємства:

• у випадку застосування FCFE – акціонерна вартість підприємства (value of equity), або вартість (цінність) акціонерного (власного) капіталу підприємства, або вартість для акціонерів (власників) підприємства;

• у випадку застосування FCFF – вартість бізнесу підприємства (enterprise value of business) – вартість усіх активів підприємства, сформованих за рахунок усіх інвестицій (як власників, так і кредиторів). Якщо від значення цієї вартості відняти чисту ринкову вартість довгострокових зобов’язань підприємства, то результатом буде акціонерна вартість підприємства.

Головною метою (цільовою функцією, або критерієм ефективності) усіх фінансових рішень на підприємстві у неокласичній теорії фінансів є максимізація першого із двох вищенаведених показників [4, с. 41], [8, с. 25], тому, як здається на перший погляд, пріоритет повинен мати FCFE. Але перевагу має оцінювання бізнесу підприємства на основі FCFF із подальшим відніманням чистої ринкової вартості довгострокових зобов’язань, яку розглядають у сукупності з ринковою вартістю привілейованих акцій підприємства¹³.