антологія / Gnuchkyi_kurs_analitika

ного курсу). Зобов’язання підтримувати валютний курс у межах коридору обмежує незалежність грошово-кредитної політики залежно від ширини коридору.

На початку 90-х років найбільш популярною була прив’язка валютних курсів, за якими курс міг коливатись в межах 1% від встановленого курсу або підтримуватись в ширших межах чи коридорі. Вибір прив’язок залежав від бажання використовувати обмінний курс як номінальний показник на початковому етапі макроекономічної стабілізації. Від середини 90-х років з’явилася тенденція до застосування режимів валютних курсів, що були або гнучкими, або досить сталими. Отже, в умовах економічної глобалізації та високої мобільності капіталу валютний курс відіграє важливу роль у регулюванні економічного розвитку країни.

1.2. Міжнародний досвід зміни режиму валютного курсу

Перехід до режиму плаваючого валютного курсу країни світу здійснювали у різних умовах. Зокрема, є країни, які провели зміну основних засад валютної політики мінімізувавши негативний вплив на економічний розвиток країни. Наприклад, Ізраїль і Польща перейшли від режиму прив’язки до гнучкого валютного курсу у підготовлених умовах за декілька років. Інші ж країни змінювали валютний режим під тиском економічних криз.

Розглянемо детальніше досвід зміни валютного режиму таких країн, як Болгарія, Ізраїль, Латвія, Нова Зеландія, Польща, Угорщина, Чилі.

Досвід Польщі. На початку перехідного періоду у Польщі мала місце гіперінфляція. Частиною стабілізаційної програми для зниження рівня інфляції було обрано режим таргетування валютного курсу.

На першому етапі у 1990 році Польща запровадила режим фіксованого курсу злотого до долара США. У цілому цей режим мав позитивний вплив на зменшення рівня інфляції. Завдяки жорсткій монетарній і фіскальній політиці фіксований режим міг підтримуватися довше, ніж очікувалось, але оскільки рівень інфляції Польщі все одно перевищував відповідний рівень її головних торговельних партнерів, це призвело до значного подорожчання реального курсу злотого і погіршення зовнішньої конкурентоспроможності.

11

У травні 1991 р. злотий був девальвований на 16,8 % і прив’язка до долара була замінена прив’язкою до корзини валют, яка відображала структуру торгівлі Польщі. Але цей захід виявився неефективним і у жовтні 1991 р. Польща відмовилась від фіксованого курсу і запровадила режим повзучої прив’язки (crawling peg) до корзини валют із постійною щомісячною девальвацією за попередньо оголошеною ставкою. Одночасно задавалися орієнтири щодо динаміки грошової пропозиції (M2).

З одного боку підтримання стабільного тренду дефляції було природним довгостроковим пріоритетом. По-перше, на це були очевидні внутрішні причини. По-друге, у результаті географічної переорієнтації польської зовнішньої торгівлі основні партнери Польщі мали значно нижчий рівень інфляції. З іншого боку, Польща у той час вела процес переговорів щодо реструктуризації зовнішнього боргу з Лондонським і Паризьким клубами кредиторів. Для успішного завершення цих переговорів країна мусила досягнути набагато вищого рівня резервів в іноземній валюті, ніж були до початку 1990 р. Національний банк Польщі вважав цю ціль також важливою для довгострокового зростання та дефляції і, як наслідок, – реакція монетарної влади на комплекс взаємодій між валютним курсом, інфляцією, балансом платежів і пропозицією грошей була дуже обережною.

Інший потенційний конфлікт між зовнішніми подіями і дефляцією мав місце у 1994 р., коли вперше зафіксовано збільшення резервів у іноземній валюті, що вплинуло на зростання пропозиції грошей. Прискорення економічного розвитку вже здавалося постійним явищем. Унікальний підхід Польщі до “поганих” кредитів також надав позитивні результати, що супроводжувалося реструктуризацією зовнішнього боргу.

Крім того, одним із наслідків були значні зміни в фінансових потоках у державу, що обумовило зменшення ставки девальвації з прив’язки валютного курсу і коригування процентної ставки, що, проте, не вплинуло на накопичення резервів. У поєднанні з режимом таргетування валютного курсу відбулося суттєве підвищення ліквідності банківського сектору Польщі, що було основним фактором зростання пропозиції грошей у 1995 р. й змушувало Центральний банк нарощувати обсяги стерилізаційних інтервенцій, збільшення яких залишалося майже стабільним до середини 1996 р.

12

Такий розвиток подій, разом з проблемами підтримання попереднього рівня дефляції, був ключовим фактором наступних кроків щодо зміни режиму валютного курсу, тобто впровадження валютного коридору в межах ±7% у середині 1995 р., а з січня 1999 р. кошик валют став складатися з євро і долара. Центральний банк намагався стримувати рівень подорожчання злотого у межах коридору шляхом проведення інтервенцій на ринку іноземної валюти. Це була одна з умов, необхідних для схвалення нового режиму і полегшення таким чином пристосування реального сектору до більш гнучкого валютного курсу. Новий режим більшої гнучкості мав перевагу, оскільки застосування дисконтної валютної політики позитивно впливає на зниження обсягів надходження короткострокових спекулятивних потоків капіталу. Проте зростання обсягу іноземних резервів продовжувалось.

Всі ці події показали, що еклектична монетарна політика при зростаючій відкритості економіки має високий рівень внутрішньої несумісності. Необхідність зміни стратегії монетарної політики назріла у 1998 році. Значні відмінності процентних ставок і суттєві економічні перспективи знову призвели до надходження іноземної валюти в країну, що підривало стабільність режиму валютного курсу.

Проблеми з підтриманням зовнішнього балансу Польщі підтвердили недоліки контролю валютного курсу, як режиму монетарної політики, посилили вплив цих недоліків: зростання мобільності капіталів і подальша лібералізація рахунку капіталів, а також те, що таргетування валютного курсу вимагає сильної фіскальної політики, включаючи здатність швидко й ефективно відповідати на внутрішні й зовнішні шоки.

У вересні 1998 р. Радою з грошової політики була затверджена середньострокова стратегія грошової політики на 1999–2003 рр. Цим документом передбачався перехід Польщі до режиму прямого таргетування інфляції. З квітня 2000 року злотий має плаваючий валютний курс і не підлягає ніяким обмеженням. Центральний банк не ставить за ціль визначати курс злотого до інших валют, проте залишає право втручатися у ринок іноземної валюти, якщо вважатиме це необхідним для дотримання інфляційної цілі.

Польща є членом Європейського валютно-економічного союзу, проте ще досі не впровадила євро. Одним із критеріїв для приєднання до Єврозони є членство в ERM-II (Exchange Rate Mecha-

13

nism II) принаймні протягом двох років. Це означає, що протягом цього періоду Національний банк Польщі підтримує ринковий курс злотого до євро у дозволених рамках відносно встановленого центрального паритету.

Ізраїль перейшов до режиму повзучої прив’язки з одночасним проголошенням інфляційної цілі у 1991 р. Спочатку коридор був встановлений на рівні ±5 відсотків навколо паритету ковзання і згодом був розширений до ±7 відсотків у 1995 р. через значні притоки капіталу. З 1991 по 1996 рр. центральний банк підтримував внутрішні інтервенції у певних межах, які були націлені на збереження валютного курсу біля центрального паритету. Проте, вузький валютний коридор призвів до того, що учасники ринку відчували мінімальний валютний ризик. Відмова від коридору у 1996 р. з асиметричним розширенням його до 28% у 1997 р. (7% нижня межа, 21% - верхня) і бажання центрального банку дозволити шекелю помітно знецінитись у 1998 р. підсилили сприйняття валютного ризику і зменшили попитна позики віноземній валюті.

У Чилі скасування фіксованого курсу та перехід до режиму повзучої прив’язки відбувся у 1982 р., що було зумовлено здебільшого прагненням збереження зовнішньої конкурентоспроможності. Протягом 1980-х встановлено коридор навколо центрального паритету, який був поступово розширений до ±5% у 1989 р. Проте, значні потоки капіталу, які мали місце у 1990 р., призвели до встановлення суперечливості між валютним курсом й інфляційними цілями, які спонукали владу надати пріоритетність останнім.

Отже, з проголошенням встановлення інфляційної цілі у 1990 р. пріоритетним стало досягнення цінової стабільності. Зокрема, якщо виникав конфлікт між інфляційною ціллю і цільовим валютним курсом, центральний банк спрямовував дії на досягнення першої цілі, що позитивно позначилося на підтриманні довіри населення до неї. Для більшої незалежності монетарної політики

повзуча прив’язка була поступово розширена до ±10% у 1992 р. й ±12,5% у 1997 р. Крім того, починаючи з вересня 1998 р. межі волатильності обмінного курсу гривні були переглянуті, що відображало перехід монетарної політики до закріплення інфляційних очікувань як якоря. Надання більшої гнучкості валютному курсу мало позитивний вплив на розвиток форвардного і ф’ючерсного ринків іноземної валюти. Можливість хеджування сприяла зниженню рівня інфляції, що було поштовхом до відмови від ре-

14

жиму валютного коридору у 1999 р. та прийняття повноцінного режиму інфляційного таргетування у 2000 р. Складовою успіху дезінфляційної політики Чилі в умовах переходу до нового номінального якоря є розважлива фіскальна політика.

Таким чином поступовий перехід до режиму плаваючого валютного курсу був успішно завершений у 1999 р, а у 2001 р. було запроваджено повноцінне таргетування інфляції. Протягом цього періоду здійснювався контроль за рухом капіталу, проте він поступово послаблювався. Ефективну відміну ринкового контролю, який приймав форму безпроцентних резервних вимог за надходженням капіталу, було здійснено у 1998 р., проте до зміни валютного режиму у 2001 р. частково валютний контроль було подовжено. Дещо раніше відбулося послаблення контролю за використанням деривативів, що полегшувало управління валютним ризиком.

Нова Зеландія. У середині 1980-х рр. Нова Зеландія успішно використовувала підхід "широкої прив’язки" та протягом кількох років рухалась від сильно регульованої системи з фіксованим валютним курсом до досить ліберального середовища з відкритим капітальним рахунком та плаваючим валютним курсом. У 1984 р. розпочався екстенсивний процес фінансової лібералізації та дерегуляції, що включав, по суті, відмову від всього валютного контролю, у т.ч. контролю поточного рахунку; перехід до непрямих інструментів монетарної політики; деякі дії щодо забезпечення незалежності центрального банку для досягнення його головної мети – цінової стабільності. В умовах плаваючого валютного режиму центральний банк зберігав право проводити інтервенції на валютному ринку, проте використовував це право дуже рідко. Після переходу до гнучкого режиму курсоутворення волатильність потоків капіталу та, певною мірою валютного курсу, зросли, проте за допомогою непрямих інструментів монетарної політики влада мала можливістьуправляти дієюцієї волатильності на інфляцію.

Угорщина здійснила перехід від фіксованого курсу до повзучої прив’язки (з встановленням коридору ±2,25%) у 1995 р. за умов наявності подвійної цілі: встановлення номінального якоря і підтримання зовнішньої конкурентоспроможності. Як і в Польщі, на протидію тиску у бік підвищення валютного курсу, спричиненого притоками капіталу, здійснювалися стерилізаційні інтервенції, розширювався коридор валютного курсу до ±15% і у 2001 р. було проголошено перехід до інфляційного таргетування. Обме-

15

ження у фіскальній політиці та політиці доходів, націлених на стримування агрегованого попиту, були критичними для життєздатності повзучої прив’язки, успіху дезінфляції і переходу до таргетування інфляції до 2001 р. Прийнявши інфляційне таргетування, монетарна політика зіткнулась із конфліктом цілей, високим фіскальним дефіцитом і притоками капіталу, які тиснули на валютний курс та призводили до необхідності проведення інтервенцій, наводячи на думку, що коридор не був достатньо широким для утримування спекулятивних потоків і забезпечення необхідного рівня незалежності монетарної політики для ефективного досягнення цінової стабільності.

До групи досліджуваних країн, що навпаки здійснили перехід від гнучкого режиму курсоутворення до фіксованого, відносяться Болгарія та Латвія.

Досвід Латвії. Початкові умови проведення грошово-кредит- ної політики у Латвії були подібними до більшості перехідних економік: період високої інфляції, зумовлений ціновою лібералізацією на початку реформ, підсилювався економічною невизначеністю і відсутністю розвинених фінансових ринків. На ранніх етапах процесу перетворень Латвія запровадила власну валюту, давши змогу таким чином Центральному банку проводити незалежну монетарну політику. Банк Латвії мав законодавчо закріплене право емісії національної валюти, практичну незалежність у проведенні монетарної політики.

Основна мета Центрального банку – досягнення цінової стабільності, для чого був обраний режим таргетування валютного курсу. Банк Латвії з 1992 р. проводив активні операції з рядом валют із метою стабілізації грошового обігу шляхом підтримки обмінного курсу. У середині лютого 1994 р. була здійснена при- в’язка лата до кошика валют СПЗ. Вибір в якості якоря кошика валют був обумовлений тим, що останній значніше відповідав ціновій стабільності у довгостроковому плані, ніж моновалютний якір, оскільки зменшував вплив коливань курсів світових валют стосовно один до одного на стан внутрішнього грошового обігу. Політика обмінного курсу була побудована таким чином, що грошова база забезпечувалася чистими валютними активами на рівні 100 %.

Після вступу Латвії до ЄС і до Європейського валютно-еко-

номічного союзу (Economic and Monetary Union (EMU)), Банк Лат-

вії продовжує впровадження власної монетарної політики, яка не суперечить інтересам ЄС, не завдає шкоди його членам і сприяє

16

економічній стабільності. Вступ до ЄС накладає зобов’язання переходу до євро і участь в ЕМU, одним із критеріїв для якого є участь в ERM II протягом принаймні двох років. Латвія приєдналась до ERM II у травні 2005 року. ЕRМ передбачав, що, принаймні 2 роки до впровадження євро, лат має бути прив’язаний до нього в межах коливання не більше ±15% від курсу лат/євро.

Для досягнення ключової цілі, так само як і успішного приєднання до Європейського валютно-економічного союзу, Банк Латвії обрав проміжною ціллю монетарної політики зовнішню стабільність національної валюти. Із січня 2005 р. здійснено прив’язку лата до євро, звичайними межами коливання було визначено ±1%.

Необхідно зазначити, що Банк Латвії гарантує зовнішню стабільність лата за умов вільного руху капіталу і необмеженої конвертованості національної валюти: Латвія встановила один з найліберальніших режимів іноземної валюти і руху капіталу в світі. Іноземна та національна валюти можуть вільно перетинати кордони країни; рахунки можуть відкриватись у всіх валютах без будь-яких обмежень, лат вільно продається і купується за іноземну валюту. Іноземні інвестори можуть репатріювати свій прибуток без будь-яких заборон [77].

Операційна ціль Банку Латвії збігається з проміжною – підтримання фіксованої прив’язки лата до євро. Резерви в іноземній валюті покривають кожен лат, який знаходиться в обігу (грошову базу), що надає можливість Банку Латвії підтримувати стабільність валютного курсу навіть у випадках зовнішніх розладів.

Інструменти монетарної політики Банку Латвії: резервні вимоги, операції відкритого ринку, постійно діючі лінії рефінансування і депозитів.

Латвія обрала режим таргетування обмінного курсу як ефективний інструмент для зменшення інфляції, стабілізації макроекономічного середовища і зміцнення довіри до національної економічної політики протягом першої фази економічних реформ. Цей режим є ефективним для країни із причин, які пов’язані з очікуваним вступом до Європейського валютно-економічно- го союзу, що і призвело до підтримки обраної стратегії.

Досвід Болгарії. Після ряду безуспішних спроб фінансової стабілізації, що проводилися з 1991 року, у 1996 році в Болгарії відбулася гостра економічна криза. Надання субсидій збитковим державним підприємствам, безвідповідальна кредитна політика

17

комерційних банків, слабкий банківський нагляд, фінансування Національним банком дефіциту державного бюджету й банківської системи взимку 1996-1997 рр. спричинили девальвацію болгарського лева відносно всіх основних валют, економіка ввійшла у гіперінфляційну спіраль.

Контроль центрального банку над станом грошового обігу був втрачений. Декілька спроб стабілізувати ситуацію провалились, що спричинило втрату довіри до ключових державних інститутів. У лютому 1997 р. було ухвалено рішення, підтримане МВФ, про введення режиму валютного бюро. Він впроваджувався не лише як механізм для стабілізації, але і як інструмент відновлення фінансової дисципліни й ринково-орієнтованої культури серед всіх економічних агентів.

Формально новий режим був введений Законом про Національний банк Болгарії 1 липня 1997 р., відповідно до якого сукупність грошових зобов’зань регулятора не повинна перевищувати вартості валютних резервів, розрахованої у левах за офіційним обмінним курсом. У якості якірної валюти була обрана німецька марка, а з січня 1999 р. – євро.

Основні відмінності, що відрізняють грошово-кредитну політику Болгарії від класичного валютного бюро, наведено в табл. 1.1 [70]:

18

Таким чином за умови дотримання основних параметрів валютного бюро монетарна політика Болгарії мала більшу гнучкість у порівнянні із класичним його варіантом.

Основними перевагами режиму були: максимальна транспарентність механізму валютного бюро, визначена законом про Національний банк Болгарії; впровадження режиму досягло своєї цілі досить швидко і вилилося у грошову реформу; монетарна політика була обмежена правилами і грошова база не могла зростати незалежно від монетарної влади країни-якоря; неможливість створювати інфляцію емісією національної валюти; захист від політичного тиску був гарантований складністю досягнення консенсусу у Національній Асамблеї стосовно зміни Закону про Національний банк Болгарії.

Впровадження валютного бюро у Болгарії було успішним й основна перевага класичного варіанту – висока довіра до монетарної політики – була досягнута. Успіх значно залежав від специфіки режиму, який, будучи обмеженим правилами для забезпечення довіри, мав достатню гнучкість на випадок виникнення банківської кризи.

Відмінності валютного бюро проявлялися у встановлені нижньої межі рівня міжнародних резервів на рівні 100% грошової бази, але верхньої межі для цього показника не було визначено. У результаті частка міжнародних резервів, на яку можна було перевищувати грошову базу в левах, могла істотно відхилятися від 100%, порушуючи зв’язок між міжнародними резервами і грошовою базою.

Національний банк Болгарії не дозволяв грошовій базі збільшуватись або зменшуватися так, як це передбачалося у класичному варіанті валютного бюро. Однак, це вберегло обмінний курс лева відносно німецької марки, а потім відносно євро завдяки забезпеченню повної конвертованості й високому рівню резервів, порівняно з засадами класичного варіанту і власними особливостями до 1997 р.

За 1997–2007 рр. Болгарія швидкими темпами реструктуризувала економіку, що вплинуло на її конкурентоспроможність й у 2006 р. була однією з небагатьох країн, які збільшили свою частку імпорту в межах ЄС. Всі три уряди, які були в країні з моменту впровадження валютного бюро, чітко дотримувалися політичних

19

зобов’язань щодо підтримки встановленого режиму до моменту вступу до ЄС [75].

Макроекономічна стабільність і передбачуваність ділового середовища, створені та підтримані цим режимом, допомогли інтенсифікації структурних реформ, зростанню ефективності та продуктивності праці й відповідно зростанню конкурентоспроможності болгарської економіки.

Вибір режиму монетарної політики у 1997 р. був також зумовлений довгостроковими планами і стратегічною ціллю Болгарії вступити до ЄС з подальшим впровадженням євро. Режим валютного бюро є практично найбільш транспарентною і послідовною стратегією для країни, яка планує впровадити єдину валюту. З одного боку він обмежує інструменти центрального банку для проведення дискреційної монетарної політики як у країн-членів єврозони. З іншого боку, валютне бюро значно більше, ніж інші монетарні режими, що вимагає від уряду проведення поміркованої фіскальної політики й структурних реформ. Режим таргетування валютного курсу дозволив Болгарії виконати всі Маастрихтські критерії для вступу до ЄС, окрім рівня інфляції. В умовах валютного бюро центральний банк не має змоги прямо контролювати інфляцію. Враховуючи існуючий тренд у рівні цін нових членів відносно старих, виконання цього критерію є викликом не тільки для країн, які застосовують режим валютного бюро, але і для країн із нижчим рівнем цін, ніж середній в ЄС, незалежно від режиму монетарної політики.

Викладені вище недоліки режиму таргетування валютного курсу підтвердились у багатьох випадках відмови від нього, частково через те, що вони спочатку не змогли попередити перегріву і зростання інфляції, що в результаті зумовлювало спад і високий рівень безробіття, а частково через неможливість захисту від спекулятивних атак із прийнятними витратами.

Таким чином, дослідження досвіду країн світу, що перейшли на плаваючий режим валютного регулювання, свідчить про низку переваг, які притаманні досліджуваному валютному режиму. Зокрема, запровадження гнучкого режиму курсоутворення супроводжується позитивними зрушеннями в економічному розвитку країн; швидшим реагуванням економіки на зміни, що відбуваються як всередині країни, так і за її межами; формуванням необхідних умов для розвитку фондового ринку та поширенням за-

20