20.4. Методика оценки стоимости капитала предприятия и оптимизации его структуры

Понятие и значение оценки стоимости капитала. Методика определения стоимости различных источников капитала и его средневзвешенной цены.

Капитал, как и другие факторы производства, имеет стоимость, формирующую уровень операционных и инвестиционных затрат.

Стоимость капитала - это есть его цена, которую предприятие платит за его привлечение из разных источников.

Поскольку стоимость капитала представляет собой часть прибыли, которую предприятие должно уплатить за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения процесса производства и реализации продукции, данный показатель выступает минимальной нормой прибыли от операционной (основной) деятельности. Если рентабельность операционной деятельности окажется ниже, чем цена капитала, то это приведет к "проеданию" капитала и банкротству предприятия.

Кроме того, стоимость капитала используется в качестве дисконтной ставки в процессе осуществления реального и финансового инвестирования. Если ставка доходности по инвестиционному проекту ниже цены инвестированного капитала, то такой проект будет убыточным, что также приведет к уменьшению капитала предприятия.

Показатель стоимости капитала предприятия может выступать критерием при оценке эффективности лизинга. Если стоимость финансового лизинга превышает стоимость капитала предприятия, то использование лизинга для формирования основного капитала невыгодно.

Показатель стоимости заемного капитала используется для оценки эффекта финансового левериджа, который показывает прирост рентабельности собственного капитала за счет использования заемных средств. Эффект будет положительным, если цена заемных средств ниже рентабельности инвестированного капитала в операционные активы.

И, наконец, стоимость капитала является важным измерителем уровня рыночной стоимости акционерных предприятий открытого типа. При снижении стоимости капитала происходит рост рыночной стоимости предприятия, и наоборот.

Поскольку капитал предприятия формируется за счет разных источников, в процессе анализа необходимо оценить каждый из них и произвести сравнительный анализ их стоимости.

Стоимость собственного капитала, предприятия в отчетном периоде определяется следующим образом:

.

В нашем примере акционерам выплачено дивидендов на сумму 2530 тыс. руб. Среднегодовая сумма собственного капитала - 25 975 тыс. руб.

коп.

Для определения стоимости дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии акций используется следующий расчет:

.

Стоимость заемного капитала в виде банковских кредитов (Ц_кρ) исчисляется следующим образом:

.

Пример. Предприятие берет кредит в размере 150 000 дол. на один год под 13% годовых. Проценты по кредиту банк берет авансом и требуется обеспечение кредита в размере 10% от его суммы.

Средства, мобилизованные с помощью кредита, рассчитываются следующим образом:

Номинальная сумма кредита	150 000
Проценты по кредиту (13%)	19 500
Обеспечение кредита, вносимое на депозитный счет в банке	15 000
Средства, мобилизованные путем кредита	115500

Стоимость кредита = = 16,89 коп.

Нетрудно заметить, насколько действительная цена кредита больше, указанной в кредитном соглашении.

Если проценты за кредит включаются в себестоимость продукции, то действительная цена кредита будет меньше на уровень налога на прибыль. При ставке налога на прибыль 24% цена кредита с учетом налогового корректора составит

Ц_кρ = 16,89 × (1 – 0,24) = 12,83 коп.

Этот же результат можно получить и более простым способом:

коп.,

где СП - ставка процента за банковский кредит, %;

К_н - ставка налога на прибыль в виде десятичной дроби;

З_кρ - уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженный в виде десятичной дроби (34 500/150 000 = 0,23).

Так определяется индивидуальная стоимость каждого кредита. Если же предприятие использует разные виды кредитов или пользуется кредитной линией, то средняя цена кредитных ресурсов определяется делением суммы начисленных процентов за кредиты в отчетном периоде на среднегодовую сумму использованных кредитных ресурсов.

Стоимость долгосрочных кредитов в нашем примере составляет

Ц_д.кρ= 1536 ∕ 5120 × 100 = 30,0 коп.

Стоимость краткосрочных кредитов равна

Ц_к.кр = 3325 ∕ 9500 × 100 (1 - 0,24) = 26,6 коп.

Стоимость финансового лизинга определяется следующим образом:

,

где С_л - годовая ставка процента по лизингу, %;

НА - годовая норма амортизации актива, привлеченного по лизингу, %;

К_н — ставка налога на прибыль в виде десятичной дроби;

З_фл - отношение расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости данного актива (в виде десятичной дроби).

Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, может определяться двумя способами:

.

Пример. Предприятие выпустило в обращение облигации на сумму 500 000 руб. на 10 лет из расчета 15% годовых и продает их за 95 % их номинальной стоимости.

Расчет расходов предприятия:

Ежегодные выплаты процентов	15% × 500 000 = 75 000 р.
Средства, мобилизованные путем выпуска облигаций	95 % × 500000 = 475000 р.
Скидки, предоставляемые при покупке облигаций	5% × 500000=25000 р.
Цена мобилизованного капитала с помощью выпуска облигаций

Если проценты по облигациям разрешено законодательством относить на себестоимость продукции, то реальная стоимость облигаций будет меньше на уровень налогообложения:

Ц_о6л = 15,789× (1 - 0,24) = 12,0%.

Этот же результат можно получить и таким образом:

= 12,0%,

где СП_о6л - ставка купонного процента по облигации, %;

З_э -уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии облигаций (в виде десятичной дроби);

К_н - ставка налога на прибыль в виде десятичной дроби.

Стоимость товарного кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа:

,

где ЦС - уровень ценовой скидки при осуществлении наличного платежа, %;

Д - продолжительность отсрочки платежа поставщиками товарно-материальных ценностей, дни.

Стоимость внутренней кредиторской задолженности приравнивается обычно к нулю, так как предприятие не несет никаких расходов по обслуживанию этого долга.

Средневзвешенная стоимость всего капитала предприятия определяется следующим образом:

= ∑Уд_i × Ц_i .

Рассчитаем его для анализируемого предприятия (табл. 20.8).

Таблица 20.8

Расчет средневзвешенной цены капитала

Источник капитала	Удельный вес, %		Цена, коп.
	Прошлый год	Отчетный год	Прошлый год	Отчетный год
Собственный капитал	55,0	52,0	10	9,74
Долгосрочные кредиты	12,0	10,0	30,5	30,0
Краткосрочные кредиты	20,0	18,0	28,0	26,6
Товарные кредиты	10,0	12,0	24,5	25,0
Векселя к оплате	1,0	1,2	26,0	28,0
Беспроцентные ресурсы	2,0	6,8	—	—
Итого	100,0	100,0	—	—
Средневзвешенная цена
совокупного капитала	—	—	17,47	16,19

Уровень средневзвешенной цены капитала зависит не только от стоимости отдельных его слагаемых, но и от доли каждого вида источника формирования капитала в общей его сумме. Рассчитать влияние данных факторов можно способом абсолютных разниц:

= ∑ΔУд_i × Ц_i0 =

=[(-3) × 10 + (-2) ×30,5 + (-2)×28 + 2× 24,5 + 0,2×26] ∕ 100 = -0,93 коп.;

=∑Уд_i1 × ∆Ц_i =

= [52 × (-0,26) +10 ×(-0,5) +18 × (-1,4) + 12×0,5 +1,2×2] ∕ 100 = -0,35 коп.;

Итого -1,28 коп.

Оценка стоимости капитала должна быть завершена анализом предельной эффективности капитала, которая определяется отношением прироста уровня рентабельности инвестированного капитала к приросту средневзвешенной стоимости капитала.

Сравнивая предельную стоимость капитала с ожидаемым уровнем рентабельности проектов, для которых требуется привлечение дополнительного капитала, можно оценить меру эффективности и целесообразности осуществления данных проектов.

Одной из наиболее сложных задач финансового анализа является оптимизация структуры капитала с целью обеспечения наиболее эффективной пропорциональности между его стоимостью, доходностью и финансовой устойчивостью предприятия.

Оптимизация структуры капитала производится по следующим критериям:

• минимизации средневзвешенной стоимости совокупного капитала;

• максимизации уровня доходности (рентабельности) собственного капитала;

• минимизации уровня финансовых рисков.

Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по методике, описанной И.А. Бланком [8]. По данной методике оптимизация структуры источников капитала по критерию минимизации его средневзвешенной стоимости производится следующим образом (табл. 20.9).

Согласно данной методике, привлечение дополнительного капитала, как за счет собственных источников предприятия, так и за счет заемных, имеет свои пределы и обычно связано с возрастанием его средневзвешенной стоимости. При выпуске дополнительных акций и облигаций в условиях насыщения рынка необходимо выплачивать более высокие дивиденды или купонные доходы, чтобы привлечь инвесторов. Привлечение дополнительных кредитов при высоком уровне финансового рычага, а следовательно, и финансового риска, возможно только на условиях повышенной процентной ставки за кредит с учетом риск-премии для банка.

Таблица 20.9