1. Модель оценки доходности финансовых активов

Любое предприятие может рассматриваться как совокупность некоторых активов (материальных и финансовых), находящихся в определенном сочетании. Владение любым из этих активов связано с определенным риском в плане воздействия этого актива на величину общего дохода предприятия. То же самое в полном объеме относится к портфелям ценных бумаг, причем, как было отмечено выше, степень риска изменяется обратно пропорцио­нально количеству случайным образом включенных в портфель видов ценных бумаг.

Общий риск портфеля состоит из двух частей:

• диверсифицируемый (несистематический) риск, т.е. риск, кото­рый может быть элиминирован за счет диверсификации (ин­вестирование 1 млн. руб. в акции десяти компаний менее рис­кованно, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании);

• недиверсифицируемый (систематический, или рыночный) риск, т.е. риск, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля.

Исследования показали, что если портфель состоит из 10— 20 различных видов ценных бумаг, включенных в портфель с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированию довольно несложными метода­ми, поэтому основное внимание следует уделять возможному уменьшению систематического риска.

Как отмечалось выше, существует «Теория портфеля» (port­folio theory) — теория финансовых инвестиций, в рамках которой с помощью статистических методов и осуществляется наиболее выгодное распределение риска портфеля ценных бумаг и оценка прибыли. Эта теория состоит из четырех основных элементов:

• оценка активов (security valuation);

• инвестиционные решения (asset allocation decision);

• оптимизация портфеля (portfolio optimization);

• оценка результатов (performance measurement).

В процессе управления инвестиционным портфелем менеджер постоянно сталкивается с задачей отбора новых инструментов и анализа возможности их включения в портфель. Существует несколько способов, однако наибольшую известность получила модель оценки доход­ности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ), увязывающая систематический риск и доходность портфеля.

Как и любая теория финансов, модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, которые в акцентированном виде были сфо­рмулированы М.Дженсеном и опубликованы им в 1972 г. Эти предпосылки таковы:

1. Основной целью каждого инвестора является максимизация возможного прироста своего богатства на конец планируемого пе­риода путем оценки ожидаемых доходностей и средних квадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей.

2. Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограничен­ного размера по некоторой безрисковой процентной ставке k_rf; при этом не существует ограничений на «короткие» продажи любых активов. Термин «короткая» продажа означает продажу ценных бумаг, которыми инвестор не владеет; эта операция делается им в надежде, что цена этих активов в ближайшее время будет падать и можно будет прикупить недостающие бумаги. Подобные операции проводятся, как правило, в спекулятивных целях как один из способов игры на рынке.

3. Все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений доходности, дисперсии и ковариации всех активов; это означает, что инвесторы находятся в равных условиях в отноше­нии прогнозирования показателей.

4. Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны (т. е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене).

5. Не существует трансакционных расходов.

6. Не принимаются во внимание налоги.

7. Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину (т. е. они полагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень цен на рынке ценных бумаг).

8. Количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано.

Как легко заметить, многие из сформулированных предпосы­лок носят исключительно теоретический характер и не могут быть выполнены на практике.

Для понимания логики модели легче всего воспользоваться графическим представлением (рис. 5.12). Ставится задача найти взаимосвязь между ожидаемой доходностью (у) и риском ценной бумаги (х), т. е. построить функцию у = f(x). Построение основы­вается на следующих очевидных рассуждениях:

а) доходность ценной бумаги связана с присущим ей риском прямой связью;

б) риск характеризуется некоторым показателем ;

в) «средней» ценной бумаге, т.е. бумаге, имеющей средние значения риска и доходности, соответствуют =1 и доходность k_m;

г) имеются безрисковые ценные бумаги со ставкой k_rf и = 0.