Тема 9. Инвестиционный менеджмент и риск

1. Риск инвестиционного портфеля

2. Принципы формирования портфеля инвестиций

3. Модель оценки доходности финансовых активов

4. Анализ инвестиционных проектов в условиях риска

1. Риск инвестиционного портфеля

Принимая решение о целесообразности инвестирования де­нежных средств в финансовые активы, инвестор должен, прежде всего, оценить риск, присущий этим активам, затем ожидаемую их доходность и далее определить, достаточна ли эта доходность для компенсации ожидаемого риска. Чаще всего инвестор ра­ботает не с отдельным активом, а с некоторым их набором, называемым портфелем ценных бумаг, или инвестиционным портфелем. Отсюда с очевидностью вытекает, что, оценивая риск конкретного актива из инвестиционного портфеля, можно действовать двояко: либо рассматривать этот актив изолиро­ванно от других активов, либо считать его неотъемлемой частью портфеля. Оказывается, что оценка рисковости актива и це­лесообразности операции с ним при этом могут меняться. Более того, актив, имеющий высокий уровень риска при рассмотрении его изолированно, может оказаться практически безрисковым с позиции портфеля и при определенном сочетании входящих в этот портфель активов. Например, теоретически можно по­добрать два финансовых актива, каждый из которых имеет высокий уровень риска, но которые будучи объединенными вместе составят абсолютно безрисковый портфель; ниже будет рассмотрена такая ситуация. Кроме того, увеличение числа включаемых в портфель активов, как правило, приводит к сни­жению риска данного портфеля.

Итак, риск актива — величина непостоянная и зависит, в частности, от того, в каком контексте рассматривается данный актив: изолированно или как составная часть инвестиционного портфеля. В первом случае релевантным является общий риск актива, который количественно измеряется, например, дисперси­ей возможных исходов относительно ожидаемой его доходности. Во втором случае релевантным является уже рыночный риск актива, представляющий собой долю риска данного актива в риске портфеля в целом. Разницу между этими двумя понятиями можно наглядно представить с помощью следующего примера.

Предположим, что менеджер портфеля выбрал в качестве характеристики риска финансового актива среднее квадратическое отклонение доходности и установил для себя некоторое критическое его значение. Если анализируется некий актив и его риск превышает установленный норматив, то он несомненно должен быть отвергнут при создании, например, однопродуктового портфеля, поскольку он слишком рисковый. Однако если этот актив рассматривается как претендент на включение в уже существующий портфель, и при этом ожидаемые значения ком­бинации «доходность/риск» нового портфеля удовлетворяют ме­неджера, то актив несомненно должен быть принят, т.е. его рисковость становится уже вполне приемлемой.

При оценке портфеля и целесообразности операций с входя­щими в него активами необходимо оперировать показателями доходности и риска портфеля в целом. Оценивая возможность той или иной операции, связанной с изменением структуры порт­феля и его объемных характеристик, чаще всего рассуждают в терминах ожидаемой доходности портфеля и соответствующего ей риска.

Доходность портфеля (k_p) представляет собой линейную функцию показателей доходности входящих в него активов и может быть рассчитана по формуле средней арифметической взвешенной (в данном случае речь может идти как об ожидаемой, так и о фактической доходности):

k_p = (10.1)

где k_j — доходность j-го актива;

d_j — доля j-го актива в портфеле;

n — число активов в портфеле.

Мерой риска пор­тфеля служит вариация его доходности. Поскольку все рас­смотренные выше меры риска являются нелинейными отно­сительно доходности, взаимосвязь между риском портфеля и риском входящих в него активов носит более сложный ха­рактер и не описывается формулой средней арифметической. Как известно из курса статистики, в многомерном случае не­обходимо учитывать взаимосвязь значений доходности активов портфеля с помощью показателя ковариации и коэффициента корреляции.

В частности, если в качестве меры риска выбрано среднее квадратическое отклонение, то его значение для портфеля, содер­жащего k активов, может быть найдено по формуле:

(10.2)

где d_i — доля і-го актива в портфеле;

— вариация доходности i-ro актива;

r_ij — коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностями і-го и j-ro активов.

Для портфеля из двух активов эта формула существенно упрощается и имеет вид:

(10.3)