НАСДАК

ТОРГОВАЯ СИСТЕМА NASDAQ

Второй крупнейшей после МУЗЕ торговой системой США является NASDAQ (Автоматизированная система котировки Национальной ассоциации фондовых дилеров). Формально NASDAQ долгое время была внебиржевой торговой системой (ОТС market), однако реально с 1980-х годов это вторая крупнейшая биржа Америки, на которой торгуются почти исключительно акции национальных и иностранных эмитентов (в форме ADR) плюс в последние годы бумаги биржевых фондов (ETFs). В январе 2006г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США предоставила NASDAQ лицензию фондовой биржи.

Это общенациональная компьютерная система, работу которой обеспечивают два вычислительных центра, расположенных в Трамбулле (Коннектикут) и Роквилле (Мэриленд). Основной административный офис находится в Вашингтоне. Пользователями системы являются тысячи брокерско-дилерских фирм (6800 рабочих станций) плюс десятки тысяч абонентов в 50 странах мира, получающих с ее помощью информацию о состоянии рынка акций, имеющих котировку в NADAQ.

По количеству акций (в разные годы от 3 до 5 тыс. эмитентов), Входящих в котировку NASDAQ, она занимает одно из первых мест в мире. Чтобы попасть в NASDAQ, надо удовлетворять ряду требований листинга, не столь высоких, как на NYSE.

Кроме того, у каждой акции должно быть по крайней мере два (а по наиболее ликвидным – четыре) так называемых маркет-мейкера — дилеров, берущих на себя обязательство котировать данную акцию, т.е. объявлять твердые цены покупки и продажи. В среднем на каждую акцию NASDAQ приходится 11 маркет-мейкеров. Общее их число составляет 530 (т.е. примерно 10% от общего числа членов NASD). Максимальное количество маркет-мейкеров не ограничено, по некоторым наиболее ликвидным акциям их насчитывается более 50.

Маркет-мейкер обязан постоянно выставлять двустороннюю котировку, причем количество акций должно быть не меньше 1000 (100 или 500 для акций малой капитализации).

Таким образом, в отличие от NYSE, которая работает на принципах аукциона или механизма продвижения приказов (order-driven system), NASDAQ – дилерский рынок, основанный на продвижении котировок (quote- driven system). Впрочем, та же NYSE содержит элементы дилерского рынка (когда специалист выдает двустороннюю котировку в отсутствие заявок). В свою очередь, NASDAQ имеет элементы аукционного рынка за счет включения в нее электронных коммуникационных сетей (ECNs), которые работают на принципах аукциона.

Крупнейшие маркет-мейкеры NASDAQ – в основном те же самые крупнейшие компании по ценным бумагам, которые играют ведущую роль в торговле на NYSE/

До появления NASDAQ внебиржевой рынок был чисто «телефонным» или существовал в форме «розовых листов» (Pink Sheets) – бюллетеня, в котором компании по ценным бумагам помещали котировки по бумагам, не имевшим листинга на бирже. Брокер, желавший выполнить поручение клиента на покупку той или иной ценной бумаги, не имевшей листинга на бирже, просто обзванивал нескольких маркет-мейкеров по данной бумаге и выбирал лучшую котировку. Или знакомился с котировками, представленными в «розовых листах», а затем также созванивался с дилером.

В1968 г. NASD заключила договор о разработке системы автоматизированной котировки с фирмой Bunker-Ramo Corporation, Трамбулл, Коннектикут, и после нескольких лет работы в феврале 1971г. система на базе компьютера UNIVAC-1108 была запущена. В 1976г. система была выкуплена у названной компании, а ее оборудование и терминалы использовались вплоть до начала 80-х годов. Затем в течение нескольких лет использовались более совершенные терминалы (Harris terminals), пока не появились современные рабочие станции NASDAQ (Nasdaq workstations).

Появление в 1971г. системы NASDAQ значительно упростило и ускорило поиск лучшей цены. Маркет-мейкеры вводят свои котировки в компьютер, что позволяет мгновенно оценивать ситуацию по той или иной ценной бумаге и выбирать лучшую котировку. NASDAQ сначала не являлась автоматизированной системой торговли. Ознакомившись с котировками, брокер, получив заявку клиента, созванивался с маркет-мейкером и заключал с ним сделку. Однако в рамках NASDAQ с 1984г. действует система SQES (Small Order Execution System), благодаря которой небольшие заявки (до 1000 акций) исполняются автоматически. Сведения об этих сделках также автоматически поступают в клиринговую палату – National Securities Clearing Corporation (NSCC). В связи с бурным развитием Интернета во второй половине 1990-х годов в торговлю акциями NASDAQ включились сотни тысяч мелких инвесторов, использующих преимущества автоматического исполнения с помощью компьютера. Крупные сделки заключаются по-прежнему традиционным способом по телефону.

Существует ряд ограничений на использование системы SQES. Одно из них, в частности, гласит, что брокерские фирмы не имеют права использовать ее для подачи собственных заявок (proprietary order), только агентских – для клиентов.

Сами маркетмейкеры получают приказы от брокерских фирм (order entry firms), а не непосредственно от инвесторов. Последние направляют приказы брокерским фирмам, которые за эту услугу взимают комиссионные. Маркет-мейкеры комиссионные не взимают, их доход образуется за счет разницы между ценой покупки и продажи. Однако крупные институциональные инвесторы торгуют напрямую с маркет-мейкерами и тем самым избегают комиссионных.

Биржевой кризис 1987г. выявил недостаток традиционной системы связи с маркет-мейкерами по телефону. В период повышенной активности на рынке с ними просто невозможно было связаться (а вполне возможно, что маркет-мейкеры просто манкировали своими обязанностями, не беря телефонную трубку). В 1988г. появилась система электронной подачи заявок и автоматического подтверждения сделки маркет-мейкерами (ранняя версия электронной почты) – система Order Confirmation Transaction (ОСТ), в 1990г. переименованная в SelectNet.

В конце 2002г. произошло новое усовершенствование системы исполнения и направления приказов. Новая система получила название SuperMontage. По сути, она объединяет системы SOES и SelectNet.

NASDAQ изначально была доступна пользователям нескольких уровней (отчасти эти понятия сохранились и в настоящее время). Первый уровень – чисто информационная система, дающая сведения о лучших ценах покупки и продажи. Пользователи системы второго уровня имеют возможность ознакомиться с котировками всех маркет-мейкеров. И, наконец, система третьего уровня доступна лишь маркет-мейкерам, изменяющим свои котировки.

В рамках NASDAQ действует также система торговли крупными пакетами акций, не имеющими листинга непосредственно в системе NASDAQ и используемая крупными инвесторами, так называемыми квалифицированными институциональными покупателями (QIB), под названием Portal. Именно через нее осуществляется торговля «ограниченными» ADR, выпускаемыми по Правилу 144а или Правилу S.

Более 3000 акций NASDAQ входит в систему Общенационального Рынка NASDAQ – Nasdaq National Market (NNM; до 1993г. – Национальная рыночная система – National Market System; NMS). Это акции наиболее солидных эмитентов. Появление HPC в 1982г. означало качественно новый этап в развитии рынка NASDAQ. Разрыв совершенной сделкой и сообщением о ней (цена, количество) не должен превышать 90 секунд (в то время как ранее информация могла предоставляться в конце рабочего дня), по каждой ценной бумаге должно быть как минимум 4 маркет-мейкера.

О ликвидности акций NNM говорит средний размер спрэда (разницы между ценой покупки и продажи) маркет-мейкеров, который в начале десятилетия равнялся в среднем всего 5 центам. Сведения о сделках с акциями NNM поступают в так называемые Consolidated Tape – общенациональную информационную систему, отражающую ценовую информацию о совершаемых сделках на всех биржах США.

Еще в 1975г. Конгресс США принял закон, предусматривавший создание в стране единого рынка – Национальной рыночной системы НРС (National Market System). Претворение в жизнь целей НРС выразилось в создании трех систем, объединяющих все фондовые биржи США и NASDAQ: Consolidated Quotation System (CQS), The Tape Consolidated Association (CTA), International Trading System (ITS). Первая (CQS) – общенациональная система распространения информации о сделках и котировках. Дело в том, что, поскольку одними и теми же бумагами могут торговать на нескольких рынках, велика вероятность появления разницы в ценах. Благодаря CQS она в итоге сводится к минимуму, поскольку при наличии информации о котировках на всех рынках заявка пойдет туда, где наилучшие условия. CTA призвана информировать обо всех сделках, совершенных с лизинговыми акциями на всех рынках. ITS предоставляет возможность совершения сделок между различными рынками.

Акции, не входившие в NMS, поначалу назывались акциями регулярного рынка (regular market). Однако со временем, когда больше половины акций постепенно оказалось в NMS, их переименовали в акции малой капитализации (SmallCap Market). С 1992г. требования по немедленной передаче отчета о сделке стали распространяться и на этот рынок, так что в этом отношении существенной разницы с рынком NMS в настоящее время нет. Однако если все акции NMS обязательно должны входить в систему автоматического исполнения заявок SOES, то акции малой капитализации – по желанию маркет-мэйкеров.

Значительная часть сделок, совершаемых в NASDAQ – так называемые внутренние, т.е. сделки клиентов компании по ценным бумагам, совершенные для них последней в качестве маркет-мейкера. В этом случае факт купли-продажи акций отражается на внутренних счетах компании.

Если сделка предполагает перевод бумаг от одного маркет-мейкера другому или от маркет-мейкера другой компании по ценным бумагам, то задействуют систему урегулирования расчетов NASDAQ. Центральную роль в этом процессе играет служба автоматизированного подтверждения сделок – Automated Confirmation Transaction service (АСТ). Если используется система SOES или SelectNet, информация о сделке высылается в АСТ автоматически, а затем направляется в клиринговую организацию.

Если сделка совершена не с помощью NASDAQ, обе стороны обязаны сообщить о ней в АСТ. Одна из сторон (кто именно, определяется правилами NASDAQ) – в течение 90 секунд, вторая – в течение 20 минут. АСТ сравнивает параметры сделок и направляет сведения о сверенных сделках (locked in transactions) в Национальную клиринговую корпорацию по ценным бумагам (National Securities Clearing Corporation (NSCC)), обслуживающую и принадлежащую трем ведущим рынкам США (NYSE, NASDAQ, American Exchange). Все участники рынка NASDAQ должны иметь клиринговый счет в NSCC или заключить клиринговое соглашение с клиринговым членом. NSCC выступает контрагентом для всех участников, т.е. покупателем для всех продавцов и продавцом для всех покупателей. По результатам Клиринга NSCC направляет данные в депозитарий – депозитарно-доверительную компанию (Depository Trust Company (DTC)), которая осуществляет проводки по счетам депо компаний по ценным бумагам. Срок урегулирования в системе NASDAQ – такой же, как и на остальных американских рынках акций: Т+3.

Традиционно считалось, что внебиржевой рынок – своеобразный инкубатор компаний. Достигнув определенной величины, они переходили на NYSE. Так, действительно, раньше и было. Однако в настоящее время престиж NASDAQ столь высок, что многие компании, имеющие здесь котировку, достигнув параметров, достаточных для получения листинга на МУЗЕ, предпочитают оставаться в первой. Среди них такие известные компании, как Майкрософт, Интел и др.

Таблица

Крупнейшие компании NASDAQ по рыночной стоимости в 2005г.

Наименование компании	Капитализация, млрд долл.	Наименование компании	Капитализация, млрд долл.
Microsoft Corporation	276	Amgen	76
Intel Corporation	155	Oracle Corporation	69
Cisco System	121	Applied Materials Inc.	28
Dell Inc.	99	Sun Microsystems Inc.	15

*money.cnn.com – на этом сайте можно получить информацию о ценах, показателях «цена/прибыль», «дивидендная доходность», «обороты», «капитализация» рыночной стоимости акций компаний.

Правда, кризис на рынке акций США в 2000-2002гг., затронувший наиболее сильно именно бумаги NASDAQ несколько подпортил ее репутацию, и в 2001-2002гг. значительное число компаний покинуло NASDAQ и получило листинг на NYSE. (В начале 2000г. капитализация Microsoft Corporation доходила до $500 млрд., и по этому показателю компания занимала первое место в мире.) Тем не менее наиболее крупные остались верны этой системе.

В 1998г. произошло слияние NASDAQ с Американской фондовой биржей (точнее, поглощение, или покупка, Национальной ассоциацией фондовых дилеров этой биржи). Однако при этом торговая система American Exchange осталась без изменений. Чисто технологически оба рынка по-прежнему существовали раздельно: NASDAQ как электронная биржа, American Exchange как голосовой аукцион. В 2003г. NASD продала American Exchange.

В начале 2000г. NASDAQ изменила свой юридический статус, превратившись в частную коммерческую корпорацию с выпуском акций по открытой подписке (IPO). На протяжении ряда лет NASDAQ пыталась получить статус фондовой биржи (де-факто), однако по каким-то причинам Комиссия по ценным бумагам и биржам США SEC) отказывала в его предоставлении вплоть до января 2006г.

ПРОЧИЕ ТОРГОВЫЕ СИСТЕМЫ

Автоматизация внебиржевого рынка путем создания NASDAQ не привела к его исчезновению. Тысячи компаний не имеют возможности или желания получать листинг не только на биржах, но и в NASDAQ. Тем не менее их акциями тоже торгуют.

По-прежнему существует бюллетень «Розовые страницы», правда, уже как электронное издание. К нему прибавилась электронная доска объявлений NASD – ОТС Bulletin Board. Именно с их помощью в США торгуются сотни акций иностранных эмитентов в виде АДР первого уровня.

Хотя электронная доска объявлений, как и NASDAQ, управляется Национальной ассоциацией фондовых дилеров и доступ в нее осуществляется с тех же самых терминалов (NASDAQ workstation), это принципиально иной рынок. На нем отсутствуют требования листинга, автоматическое исполнение сделок, обязательства со стороны эмитентов и маркет-мейкеров.

Самым значимым явлением 1990-х годов стало появление и динамичное развитие так называемых частных (или альтернативных) торговых систем (proprietory trading system, alternative trading system). Они выполняют ряд функций фондовой биржи, сводя вместе продавцов и покупателей, являясь при этом не биржами, а формально брокерско-дилерскими фирмами. Самой известной и старой является Instinet, возникшая в 1969г. и в 1987г. приобретенная компанией Reuter’s.

Основной разновидностью альтернативных торговых систем являются электронные коммуникационные сети (Electronic Communication Network – ECN). Часто термины ATC и ECN используются как синонимы, хотя это не вполне корректно.

Основными ECN, помимо отмеченной Instinet, являются: Island компании SmithWall,Associates, BTrade компании Bloomberg’s Tradebook, Archipelago чикагской компании Terra Nova (превратившаяся в биржу), REDI компании Super Leeds (Routing and Execution Dot Interface), Attain (ATTN) компании All-Tech Securities и BRUT компании BRASS Utility, L.L.C.

Все ECN представляют собой книги лимитированных заявок (limited order books), удовлетворяемых строго в соответствии с принципом «лучшая цена – время поступления» на основе непрерывного двойного аукционного механизма.

В конце 1990-х произошла весьма любопытная трансформация частных торговых систем – ЕСМ. Технологически они вошли в архитектуру NASDAQ, т.е. являются ее участниками и выступают как брокеры-дилеры. Заявки, посланные в электронные коммуникационные сети по покупке или продаже акций NASDAQ, могут быть исполнены непосредственно здесь же, если в системе имеются встречные заявки. А могут быть переправлены для исполнения непосредственно в NASDAQ. В этом случае ECN действует просто как Интернет-брокер.

О месте ECN в торговле акциями NASDAQ говорят следующие цифры (см. табл.).

К альтернативным торговым системам другого типа (не ECN) относятся системы, работающие по принципу онкольного (залпового) аукциона несколько раз в день или просто предоставляющие возможность подачи заявки. Так, например, POSIT представляет собой систему, в которой осуществляется кроссинг (взаимозачет) рыночных приказов в 10:00, 11:30, 12:30, 13:30 и 15:00 по средним ценам, складывающимся в данный момент на рынке. AZX (Arizona Stock Exchange) осуществляет онкольные аукционы в 9:15, 10:30 и 17:00. Среди прочих систем подобного типа можно назвать BRASS Bnet, Lattice Trading и ESBI компании Cantor Fitzgerald.

Таблица

Название ЕСМ	Доля в обороте NSDAQ (2005г. количество акций, %)
Instinet	13,30
Island	8,80
RDIBook	4,10
Archipelago	2,30
B-Trade	1,80
Brut	1,70
Attain	0,20
Nextrade	0,20
Market XT	0,10
GlobeNet	0,00
Всего	32,50

РАСЧЕТЫ ПО СДЕЛКАМ

ДЕПОЗИТАРНО-КЛИРИНГОВАЯ СИСТЕМА

Данные о сделках, совершенных на NYSE, в NASDAQ и на Американской фондовой бирже, поступают в клиринговую палату – National Securities Clearing Corporation (NSCC). Это название корпорация носит с 1977г., когда произошло объединение клиринговых учреждений трех названных торговых систем. На самой NYSE первая клиринговая палата была создана еще в 1892г. Национальная клиринговая корпорация помимо определения взаимных обязательств участников торговых сделок выступает гарантом в случае отказа от платежа какого-либо из участников. Для этого у нее имеется специальный страховой клиринговый фонд, образуемый за счет взносов участников. Размер взноса зависит от объема совершаемых операций той или иной брокерско-дилерской фирмы.

В 1999г. NSCC вместе с Depository Trust Company (DTC) превратились в дочерний компании новой холдинговой организации Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC).

После определения взаимных обязательств требуется осуществить поставку ценных бумаг и совершить платеж. Нормальный срок поставки в США составляет с июня 1995г. 3 рабочих дня после дня совершения сделки (Т+3). Переход на этот стандарт произошел с задержкой от запланированного, поскольку в известной рекомендации Группы-30, принятой в конце 1980-х годов, срок перехода на этот стандарт устанавливался на 1993г. Начиная с нынешнего десятилетия ведется работа по переходу на новый стандарт – Т+1. Рекомендации, разработанные группой ведущих финансовых институтов, касающиеся вопросов совершения сделок на фондовом рынке и расчетов по ним.

Хотя все акции в США именные, что облегчает их существование в бездокументарной форме, большинство выпусков имеют сертификаты. Это объясняется традициями, тем, что американцы «привязаны» к сертификатам. Каждый сертификат обязательно содержит на лицевой стороне имя владельца. На обороте сертификата имеется место для передаточной надписи (assignment) и извещения о замещении (power of substitution). В последнем случае брокер получает полномочия заменять имя продавца на собственное. Вместо подписи самого сертификата передаточная надпись может быть поставлена на отдельном документе, носящем название stock (bond) power.

Поставка (трансферт) имеет два аспекта:

1) доставку правильно оформленных сертификатов;

2) регистрацию перехода прав собственности в книгах эмитента.

Сертификаты акций хранятся, как правило, в централизованном депозитарии – Депозитарно-доверительной компании (DTC). ВТС выступает как огромный номинальный держатель акций крупнейших компаний.

В свою очередь, брокеры, держащие здесь счета, также выступают номинальными держателями акций. Реальный их собственник – конкретный инвестор. Поскольку регистрация ценных бумаг на номинального держателя значительно упрощает процедуру покупки-продажи ценных бумаг, большая их часть зарегистрирована на имя номинальных собственников – как говорят в США, на «уличное имя» (street name). Речь идет о фирмах с Уолл-стрит. Именно брокер получает прокси, отчеты, дивиденды, а затем пересылает их своим клиентам.

При хранении сертификатов у клиента в случае продажи акций он должен непосредственно подписывать сертификаты, что весьма неудобно для брокера. Какие-либо неточности или исправления делают сертификат нетрансферабельным. Трансфер-агент потребует подтвердить истинность документа, что может занять много времени.

Трансфер-агентом выступает обычно банк или доверительная компания. NYSE требует, чтобы трансфер-агент компаний, имеющих котировку на NYSE, находился в Нью-Йорке. По представлению правильно индоссированного сертификата трансфер-агент уничтожает старый сертификат, обычно перфорируя его, а взамен выписывает новый.

Вся эта процедура значительно ускоряется и упрощается, когда сертификаты акций находятся в централизованном депозитарии, каким является DTC, позволяющая избежать физического перемещения сертификатов акций. В сертификатах акций, хранящихся в DTC, в строке «владелец» указано «Cede&Со.». Под этим названием как раз и действует DTC.