Учебное пособие ФДВС

можность проводить независимую денежно-кредитную политику, не ограничивая капитальные потоки. Поскольку глобализация обеспечивает все большую свободу движения капитала, у значительной части стран остается выбор: способность самостоятельно формировать монетарную политику либо фиксация обменного курса.

Какой режим валютного курса обеспечивает наилучшее функционирование валютной системы? На этот вопрос ответа нет. За 1970– 2007 гг. в мире произошло 208 валютных кризисов. Экспертами была проведена оценка кризисов в рамках внутреннего интервала: из 116 кризисов за 1976–1996 гг. половина из них произошла в странах с фиксированными валютными режимами, половина – в странах с плавающими. Таким образом, тип режима валютного курса не влияет на частоту кризисных явлений. Однако обычно в странах с фиксированными курсами кризисы являются более сильными, а в экономике возникает давление на заработную плату и цены. Плавающий валютный курс страхует от риска колебаний курса, но главной проблемой является риск его неустойчивости при значительных притоках и оттоках краткосрочного капитала. Таким образом, для небольших экономик плавающий курс в долгосрочной перспективе достаточно опасен.

Обсуждается и такой экономический кейс: влияет ли валютный режим на экономический рост? В исследовании «Валютные режимы и экономический рост на развивающихся рынках» (J. Bailliu, R. Lafrance и J.-F. Perrault) авторы констатировали: «Мы не нашли подтверждения первоначальному предположению о том, что характер валютного режима влияет на экономический рост». Тем не менее, есть некоторые наблюдения. Как правило, более гибкие валютные режимы сочетаются с более высоким экономическим ростом лишь в более открытых экономиках. Для менее открытых экономик более гибкие валютные режимы могут нести опасность для экономического развития. К примеру, в Азии более высокий экономический рост фиксируется в странах не со свободным, а с управляемым плавающим курсом.

Во время кризиса 2008–2009 гг. также не было зафиксировано существенных выигрышей или потерь в зависимости от варианта курсового режима. Тем не менее, из 50 развивающихся экономик в странах с жесткой привязкой геометрия кризиса была менее благоприятной, чем в странах, выбравших инфляционное таргетирование со свободным курсообразованием: больший спад и более медленное восстановление.

Важным инструментов в проведении валютной политики являются валютные ограничения, являющиеся объектом регулирования, как на национальном, так и на межгосударственном уровне.

271

Валютные ограничения. Обратимость валют

Валютные ограничения – это вводимые в законодательном или административном порядке ограничения операций с национальной и иностранной валютой, золотом и другими валютными ценностями. Ограничения платежей и переводов могут вводиться как по текущим операциям платежного баланса, так и по финансовым операциям (операциям, связанным с движением капиталов и кредитов). Различают также ограничения по операциям резидентов и нерезидентов.

Международный валютный фонд классифицирует валютные ограничения по разным параметрам. Ограничения, связанные с режимом валютного курса, предполагают возможное введение множественности валютных курсов, взимание налогов при приобретении резидентами инвалюты для определенных сделок, гарантирование форвардного курса. Предписание валюты контракта включает ограничения по выбору валюты и форм расчетов по двусторонним платежным соглашениям между странами. Возможны ограничения по нерезидентным счетам – их режиму, лимитам и пр. Ограничения по экспорту включают возможные требования о сдаче или репатриации экспортных поступлений, лицензирование экспорта. Ограничения по импорту означают лицензирование импорта, ассигнования на оплату импорта, авансовые импортные депозиты.

Ограничения по неторговым операциям включают режим обмена инвалютных поступлений от неторговых сделок, разрешения/запреты на перевод заработной платы занятых в стране иностранных рабочих и служащих, на заграничные платежи на переводы родственникам, нормы обмена валюты для деловых и туристических поездок, ограничения на вывоз и ввоз иностранных и отечественных банкнот. В движении капиталов и кредитов ограничения означают особые правила в области движения иностранных инвестиций, получения иностранных кредитов, режима портфельных инвестиций в страну и за рубеж.

Таков спектр валютных ограничений, применяемых в валютной сфере. Именно с валютными ограничениями связано понятие режима обратимости (конвертируемости) валют. Валютная конвертируемость (обратимость) – это возможность конверсии (обмена) валюты данной страны на валюты других стран. Обратимость является объектом национального и межгосударственного регулирования и прямым образом зависит от количества и вида практикуемых в стране валютных ограничений. В этой связи различают валюты свободно, или полностью, конвертируемые (обратимые), частично конвертируемые и неконвертируемые (необратимые).

272

Полностью конвертируемыми (по терминологии МВФ – «сво-

бодно используемыми») являются валюты стран, в которых практически отсутствуют валютные ограничения по всем видам операций для всех держателей валюты (резидентов и нерезидентов).

При частичной конвертируемости (обратимости) в стране со-

храняются ограничения по отдельным видам операций и/или для отдельных держателей валюты. Если ограничены возможности конверсии для резидентов, то конвертируемость называется внешней, если нерезидентов – внутренней. Наибольшее значение имеет обратимость по текущим операциям платежного баланса, т.е. возможность без ограничений осуществлять импорт и экспорт товаров.

Валюта называется неконвертируемой, если в стране действуют практически все виды ограничений и, прежде всего, запрет на покупкупродажу иностранной валюты, ее хранение, вывоз и ввоз.

Режим конвертируемости имеет большое значение для статуса любой национальной валюты. Стремление к либерализации операций резидентов и нерезидентов с иностранной валютой, как правило, положительно воспринимается экономическими субъектами и рождает дополнительный спрос на национальную валюту, т.е. способствует ее укреплению. В сочетании с положительным платежным балансом это свидетельствует об устойчивости валютной сферы страны.

ВАЛЮТНАЯ ПОЛИТИКА

В России валютное регулирование, как и в любой другой стране, имеет административный и экономический аспекты. Основным органом институционального, административно оформленного валютного регулирования является Банк России. Согласно законодательству, он:

•определяет сферу и порядок обращения в РФ иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте;

•устанавливает правила проведения резидентами и нерезидентами операций с иностранной валютой и ценными бумагами в инвалюте, а также правила проведения нерезидентами операций с рублями и ценными бумагами в рублях;

•устанавливает правила выдачи лицензий на осуществление валютных операций банкам и кредитным учреждениям;

•устанавливает единые формы учета, отчетности, документации и статистики валютных операций, в т.ч. уполномоченными банками;

273

•устанавливает порядок обязательного перевода, ввоза и пересылки в РФ иностранной валюты и ценных бумаг в инвалюте, принадлежащих резидентам, а также случаи и условия открытия резидентами счетов в иностранной валюте в банках за пре-

делами РФ.

Что касается валютного регулирования, понимаемого в экономическом смысле, то оно реализуется в рамках курсовой политики и приобретает в основном видвалютных интервенций Центрального банка на валютном рынке, т.е. продажи /покупки иностранной валюты на национальную. Объемы и направления валютных интервенций ясно свидетельствуют о тренде валютной политики48. В 2009 г. на внутреннем валютном рынке преобладали тенденции к ослаблению рубля, и в этих условиях банк России выступал продавцом иностранной валюты. А в 2010 г. регулятор, напротив, осуществил чистые покупки иностранной валюты в объеме $34,1 млрд., т.е. плавно девальвировал национальную валюту в целях аккуратного содействия посткризисному оживлению экономики.

Политика валютного курса Банка России в 2011–2013 гг. ставит перед регулятором следующие задачи:

•удержание в приемлемых границах волатильности российской национальной валюты

•последовательное сокращение прямого вмешательства Банка России в процессы курсообразования и подготовку субъектов экономики к работе в условиях плавающего валютного курса

•сохранение валютных резервов на уровне, необходимом для

долгосрочной платежеспособности России Операционным ориентиром при проведении курсовой полити-

ки, начиная с 2005 г. избрана стоимость бивалютной корзины, составленной из долларов и евро. Первоначально соотношение доллара и евро составляло 0,9:0,1, в настоящее время 0,55:0,45. Бивалютная корзина остается операционным ориентиром на стадии перехода к режиму плавающего валютного курса. Однако Банк России будет последовательно ослаблять жесткость привязки рубля к бивалютной корзине, допускать большую волатильность ее стоимости. При этом сохранится действующий механизм ограничения волатильности валютного курса: автоматическое изменение границ плавающего интервала допустимых значений стоимости бивалютной корзины в зависимости от объема интервенций,

48 Сходство, но и отличия курсовой политики можно проследить на примере российских кризисов 1998 и 2008/09 гг. В период обоих кризисов валютный кризис был вызван сжатием сальдо текущих операций из-за падения цен на нефть. Но в 1998 г. власти запоздали с отменой режима управляемого ослабления рубля, а в 2008 г. вполне адекватно проводили политику управляемого укрепления рубля.

274

осуществленных Банком России. Это позволит постепенно повышать степень зависимости курса рубля от изменений рыночной конъюнктуры, что даст возможность участникам рынка адаптироваться к плавающему валютному курсу.

В целях повышения гибкости валютного курса и сокращения масштабов присутствия Банка России на внутреннем валютном рынке с 1 марта 2011 года с 4 до 5 рублей расширен операционный интервал допустимых значений рублевой стоимости бивалютной корзины используемый для сдерживания излишне резких колебаний валютного курса. Теперь нижняя граница интервала составляет 32,45 руб., верхняя – 37,45 руб. Внутри коридора есть зона, где ЦБ не проводит интервенций, сейчас она расширена с 1 до 2 руб., при текущем коридоре корзины в 32,45–37,45 руб. это промежуток 33,95–35,95 руб. Это и есть зона свободного плавания рубля. Одновременно снижена величина накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ операционного интервала, на 5 копеек, с $650 млн. до $600 млн.

Более свободные колебания курса рубля делает менее выгодными спекуляции валютных арбитражеров. Расширение коридора также позитивно влияет на динамику инфляции, готовит почву для инфляционного таргетирования.

Особое значение имеет взаимосвязь валютного курса и платежного баланса, как известно, являющихся взаимообусловливающими факторами. Банк России будет использовать валютные резервы, сохраняя их на уровне, необходимом для долгосрочной платежеспособности страны. При сокращении положительного сальдо торгового баланса (и даже образовании его дефицита) Банк России может сократить покупки валюты на внутреннем рынке, осуществляемые в целях сдерживания темпов укрепления национальной валюты. Сокращение валютных интервенций может уменьшить влияние чистых иностранных активов органов денежно-кредитного регулирования на рост денежного предложения. Иными словами, по мере сокращения зависимости экономики страны от экспорта нефти валютный курс станет более спокойным и интервенции Банка России будут все менее необходимыми.

Перспективы валютного курса видятся такими. В краткосрочной перспективе прогнозируется снижение девальвационных ожиданий, стабилизация курса на фоне роста цен на нефть, ослабления доллара при смягчении денежной политики США. В среднесрочном плане возможна значительная неопределенность в динамике курса вследствие флуктуаций на мировых финансовых рынках и действия фундаментальных факторов уровня развития и конкурентоспособности российской экономики. Точно предсказать уровень курса или даже обозначить его интервал чрезвычайно затруднительно. Известно полушутливое вы-

275

ражение Аллена Гринспена, отсылающего любопытствующих по поводу прогнозов валютного курса к богу. Слишком велика степень неопределенности и сочетанного воздействия многих и многих факторов на валютный курс. Поэтому политика валютного курса Банка России в среднесрочной перспективе должна быть направлена лишь на сглаживание существенных колебаний курса рубля к корзине основных мировых валют. Постепенно должны создаваться условия для реализации модели инфляционного таргетирования, что предполагает значительное сокращение участия Банка России в курсообразовании. Динамика курса будет определяться фундаментальными макрофакторами с учетом сдерживания инфляции и необходимости диверсификации экономики.

Общее мнение независимых экспертов сводится к необходимости управляемой девальвации. Рубль очевидно переукреплен. Об этом свидетельствуют данные таблицы 5.1

Таблица 5.1.

Соотношение динамики ВВП и реального обменного курса валют некоторых стран в 2005–2010 гг.

Источник: расчетыИКСИ наоснове данных МВФ иБанка международныхрасчетов

Таким образом, курс рубля при неблагоприятной конъюнктуре цен на нефть должен снижаться в целях повышения конкурентоспособности российских товаропроизводителей с учетом более высокой инфляции в РФ по сравнению с торговыми партнерами. Валютный курс будет снижаться и по причине неизбежного оттока капитала. Прогнозируется снижение к концу 2015 г. номинального курса рубля до 37 руб. за доллар и 47 руб. за евро. Таким образом, речь идет о номинальной девальвации на 3–5% в год. При инфляции в 5–7% это означает даже небольшое реальное укрепление рубля.

276

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Наибольшая часть операций с валютой совершается на валютном рынке. Валютный рынок (Forex, FR) – это механизм совершения сделок купли-продажи денежных единиц различных стран, регулярно совершаемых в финансовых центрах национального, регионального и мирового значения. На национальном валютном рынке, рассматриваемом с институциональных позиций, складывается обменный курс валюты – в основном, на основе паритета процентных ставок, уравновешивающего движение краткосрочных капиталов. На национальных рынках проводится огромное количество сделок с валютой резидентов и нерезидентов49. А мировой валютный рынок является фундаментом мировой валютной системы. Но при этом он не является простой совокупностью национальных валютных рынков, а обретает глобальное наднациональное значение. Именно на основе обращения и использования валют взаимодействуют основные сегменты мирового финансового рынка: глобальный рынок кредитов, ценных бумаг, мировой рынок золота.

Функции валютного рынка многообразны. Это, прежде всего, обслуживание расчетов по международным экономическим сделкам торгового и финансового характера. При этом рынок имеет хеджирующие и спекулятивные составляющие. Значимой является спекулятивная сторона рынка, в т.ч. заключение срочных беспоставочных валютных контрактов, торговля валютными деривативами, арбитражные операции и пр. На спекулятивные сделки приходится свыше 90% ежедневной глобальной торговли валютой. Но валютный рынок содержит в себе и встроенные механизмы защиты от валютных рисков субъектов рынка – фирм, банков (в т.ч. центральных), кредитно-финансовых институтов, включая международные. Страхование на валютном рынке включает в себя рыночное (нефондовое) хеджирование (заключение срочных сделок с поставкой валюты), а также страхование прямого типа, или самострахование: образование страховых фондов, лимитирование, балансировка валютной позиции, применение мультивалютных оговорок, диверсификация валютной корзины и пр.

Одна из важнейших функций валютного рынка – регулирующая. Она реализуется в основном посредством действий монетарных органов, в частности, валютных интервенций, комплекса валютных ограничений центральных банков и пр. Регулирование осуществляются и без

49 В этом разделе конкретное содержание валютных сделок и валютных операций не рассматриваются; речь идет об институциональном аспекте рынка, его организационном устройстве

277

участия центрального банка, т.е. стихийно, самими участниками валютного рынка путем многочисленных и разнообразных валютных операций арбитражного и конверсионного характера. Наконец, интеграционная функция валютного рынка заключается в его объективной способности к объединению национальных финансовых рынков в мировую глобальную систему.

Будучи частью глобального мирового финансового рынка, валютный рынок является самым крупным в мире рынком. По данным Банка международных расчетов в Базеле средний объем всех традиционных и срочных валютных сделок на нем за один рабочий день составляет $3,5 трлн. Объем сделок на валютном рынке за 8 рабочих дней соответствует годовому объему мирового внешнеторгового оборота ($25 трлн.). Сопоставление годового объема валютного рынка (ок. $1 квадриллиона) с объемом годового мирового ВВП (ок. $50 трлн.) показывает отрыв реального сектора мировой экономики от финансового почти в 20 раз.

На валютном рынке сформированы оптовый и розничный сегменты. На оптовую торговлю в целом приходится подавляющая часть (свыше 90%) всего оборота валютного рынка.

Самый высокий уровень – это межбанковский оптовый валютный рынок, называемый также прямым, или ОTC (Over-the-Counter) рынком. Сделки проводятся между крупнейшими в мировом масштабе банками, а также между ними и центральными банками. На такие сделки приходится более 60% валютообменных операций. В этом сегменте находится подсегмент американских инвестиционных банков (Goldman Sachs, Morgan Stanley и др.), ныне несколько размытый в силу серьезного негативного влияния кризиса на наиболее крупных игроков, вплоть до банкротств (Lehman Brothers и пр.). Сектор инвестиционного банкинга в США реструктуризируется, в нем пересматриваются правила регулирования для недопущения крупных потрясений в дальнейшем. Ведь изначально в инвестиционном поле сосредоточивались значительные риски, поскольку в отличие от коммерческих банков для этих игроков не устанавливались ограничения, в частности, требования к увязке активных операций с собственным капиталом. Они работают на гораздо более длинном плече финансового рычага.

Не имеющие прямого доступа на крупный оптовый рынок внешнеторговые компании образуют следующий сегмент рынка. Отдельный сегмент отведен под валютные операции институциональных инвесторов, к которым относятся взаимные фонды открытого рынка, основной массив банков, страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды, в т.ч. хедж-фонды (которых около 1000) и другие кредитно-

278

финансовые учреждения50. В этом секторе по масштабам валютных операций лидируют взаимные фонды с рыночной стоимостью активов свыше $26 трлн. (почти половина приходится на фонды США)51. Особый риск на валютном рынке, с точки зрения масштабов возможных валютных изменений и последствий, несут операции хеджфондов как сознательных и целенаправленных валютных спекулянтов с силой, позволяющей «играть с коротких позиций», т.е. продавать в огромных масштабах ту или иную национальную валюту, по сути, обрушая ее.

Многочисленную нишу игроков на валютном рынке занимают валютные брокеры – посредники между банками, контролирующие до трети операций на оптовом валютном рынке. Наконец, розничный сектор образуют операции маркет-мейкеров (market-makers) и маркет-трейдеров (market-traders) – некрупных банков – дилеров, профессиональных сотрудников валютной биржи и иных менеджеров рынка, выставляющих котировки и обязанных совершать по ним покупку/продажу валюты.

Характерной чертой валютного рынка является его активное, практически экспоненциальное, постоянное и значительное (на десятки процентов) увеличение темпов его роста из года в год. Это объясняется растущими потребностями в валюте динамичных экономик – развивающихся стран (к примеру, группа БРИК), активно выступающих как крупные экспортеры, пользователи международных кредитов, реципиенты прямых и портфельных инвестиций. На этой основе быстро растут их международные резервы: треть мировых резервов ($2,85 трлн.) приходится только на Китай. Растет спрос на иностранную валюту и у управляющих компаний сектора институциональных инвесторов (пенсионные, страховые, взаимные, хеджфонды). Фактором роста масштабов валютного рынка являются и сильно возросшие операционные, технологические возможности рынка, включая возможность торговли через Интернет.

Наконец, валютный рынок стал поистине глобальным. Это означает, что операции с наиболее авторитетными (как правило, резервными валютами) заключаются оффшорно, т.е. вне юрисдикции страныэмитента. В сделках с участием доллара, евро, иены, британского фунта, швейцарского франка доля оффшорной торговли валютой в общей торговле составляет 60–75% сделок. Близка к этому показателю степень интернационализации канадского и австралийского доллара. Намного

50Более либеральное (по сравнению с традиционными коммерческими банками) регулирование и надзор инвестбанков, хедж-фондов и фондов денежного рынка привело к перетеканию финансовых операций в «параллельную» банковскую систему. «Если еще в 1980-е годы на традиционную банковскую систему приходилось около 70% активов всего финансового сектора, то к 2000-м годам их доля сократилась и составляла уже менее 50% (Цит. по М. Ершов. Хрупкая стабилизация – Эксперт» № 15 (749) 18 апр. 2011)

51Данные 2008 г.

279

меньше сделок вне страны происхождения валюты проходит с валютами развивающихся стран (от 10% до 35%). В количественном выражении объемы торговли валютами этих стран в сотни раз меньше объемов операций с резервными валютами. Оффшорные сделки осуществляются на крупнейшем международном рынке евровалют. Евровалюта – это валюта, обращающаяся за пределами юрисдикции (необязательно территории) страны – эмитента данной валюты. Рынок евровалют – это часть мирового еврорынка, где, помимо сектора евровалют, есть секторы еврокапиталов и еврокредитов.

МИРОВАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА

Многообразие международных валютных отношений объективно требует их институционализации, т.е. формирования валютной системы. Общепризнанным является определением валютной системы как правовой формы организации валютных отношений, исторически сложившейся на основе интернационализации экономики. Видный исследователь валютной сферы, Нобелевский лауреат Роберт Манделл высказался таким образом: «Валютную систему можно рассматривать как modus Operandi (способ функционирования) валютного порядка».

В валютной системе выделяются следующие структурные элементы: национальная и мировые валюты, условия взаимной обратимости, валютные паритеты и режимы валютных курсов, валютные ограничения, международная валютная ликвидность, регламентация и унификация правил использования международных кредитных средств обращения режимы национальных и мировых валютных рынков и рынков золота. Практически все эти элементы были рассмотрены выше.

Кратко охарактеризуем сегодняшнее состояние мировой валютной системы и ее перспективы. Эволюция стандартов мировой валютной системы состояла в последовательной смене золотомонетного стандарта в рамках Парижской валютной системы (с 1867 г.) золото-девизным (в рамках Генуэзсской системы с 1922 г.) и золотодолларовым моностандартом (в рамках Бреттон-Вудской системы с 1944 г. Современный режим мировой валютной системы предусматривает отказ от обеспечения золотом базовой валюты (доллара США)52. Золотой стандарт фак-

52 Австро-американский исследователь Готфрид Хаберлер в работе «Деньги и экономический цикл» (1932 г.) отмечал, что «…золотовалютный стандарт…означает возведение кредитного здания на фундаменте существующего золотого запаса».

280