Учебное пособие ФДВС

ные условия введения инфляционного таргетирования. Это институциональная независимость органов денежно-кредитного регулирования, практически достигнутая в России, несмотря на некоторое давление со стороны исполнительной и законодательной власти.

Осложняет переход к таргетированию инфляции отсутствие в полном объеме необходимой и достоверной статистики, необходимой для прогнозирования инфляции. Необходимым условием является высокий уровень развития финансовой системы; в России ее строительство идет достаточно активно. Труднее всего достичь оптимизации структуры экономики: пока экономика РФ сильно зависит от цен на сырье, многие цены не являются свободными, не изжита долларизация экономики.

ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ

Ключевые термины

Важное место в системе общегосударственных мер регулирования экономики занимает денежно-кредитное регулирование, организуемое национальным центральным банком. Денежно-кредитное регулирование представляет собой совокупность мероприятий денежной политики, определяющей изменения денежной массы, и кредит-

211

ной политики, направленной на регулирование объема кредитов, уровня процентных ставок, валютного курса и других показателей рынка ссудных капиталов. Денежно-кредитная политика опосредованно регулирует экономическую активность путем ее непосредственного влияния на состояние денежного обращения и кредита. Конечной целью регулирования является достижение ценовой, валютной, финансовой стабильности, обеспечение сбалансированного экономического роста.

В зависимости от экономической ситуации центральные банки мо-

гут проводить либо экспансионистскую (мягкую), либо рестрикцион-

ную (жесткую) денежно-кредитную политику. Регулирование первого типа стимулирует, а второго типа – дестимулирует денежно-кредитную эмиссию. При мягкой политике, или политике «дешевых денег» растут ресурсы коммерческих банков, которые при выдаче кредитов увеличивают общую массу денег в обращении. При жестком регулировании, или политике «дорогих денег» возможности банков по выдаче кредитов сдерживаются, насыщение экономики деньгами замедляется. Часто встречаются термины политика «количественного смягчения» или «количественного ужесточения»

Экспансионистская политика «взбадривает» экономику, поощряет деловую активность. Она реализуется путем снижения нормативов обязательных резервных требований (что запускает кредитный мультипликатор), снижения учетной ставки, покупки Центральным банком ценных бумаг. Рестрикционная политика Центрального банка применяется как антиинфляционная и охлаждающая мера в периоды экономического бума. Инструменты ее реализации – это зеркально обратные меры: повышение нормы резервных требований, рост учетной ставки, продажа Центральным банком ценных бумаг.

Денежно-кредитная политика имеет важное значение для нормального функционирования экономики. Без адекватного обеспечения деньгами национального хозяйства невозможно его эффективное развитие. В полемическом запале роль монетарного регулятора в XIX веке возводилась в абсолют: 20-й Президент США Джеймс Гарфильд писал: «Тот, кто контролирует объём денег в стране, является абсолютным хозяином всей промышленности и торговли». Ему вторил Филипп А. Бенсон, президент ассоциации американских банкиров: «Нет более прямого и надежного способа захватить контроль над нацией, чем через её систему кредитования (через её деньги)». Но если это и преувеличение, то не чрезмерное: действительно, посредством денежно-кредитной политики возможно быстро и гибко (в связи с конституционной независимостью центрального банка, закрепленной практически повсеместно) корректировать макроэкономические условия.

212

Вместе с тем неадекватная денежно-кредитная политика может стать и очагом финансовой напряженности. Например, излишне жесткая политика может сдержать инфляцию, но одновременно затормозить деловую активность и экономический рост. Одной из причин глобального кризиса 2008 года явилась неадекватная, как выяснилось, политика «дешевых денег», проводимая в США с 2002 года. Иногда монетарные власти могут ошибиться в выборе операционных целей (например, при выборе между ориентирами денежной базы, М1, валютным курсом, темпами инфляции и пр.). Таким образом, денежно-кредитная политика должны быть ответственной и взвешенной в силу разнообразных эффектов, вызываемых ею.

Инструменты денежно-кредитного регулирования

Набор инструментов денежно-кредитного регулирования, находящихся в арсенале центральных национальных банков, достаточно обширен и разнообразен. Есть смысл классифицировать их по ряду признаков. Так, по форме воздействия принято различать прямые (административные)

икосвенные (экономические) методы

Кадминистративным требованиям, которые Центральный банк предъявляет к коммерческим банкам, относятся:

•обязательные резервные требования;

•требования к банковской ликвидности;

•установление верхних и нижних пределов процентных ставок;

•нормирование кредитного портфеля банков;

•ограничения на открытие филиалов и отделений;

•определение номенклатуры операций, видов обеспечения;

•перечень банков, допущенных к отдельным видам операций. Первые два инструмента прямого действия (обязательные резервы

итребования к ликвидности) являются регулирующими требованиями, которые могут, как сдержать, так и усилить кредитно-денежную эмиссию. Остальные относятся к методам, сдерживающим развитие операций банковского сектора.

Косвенные (экономические) инструменты денежно-кредитного регулирования, в свою очередь, делятся на инструменты постоянного действия (кредиты рефинансирования, депозиты центрального банка, переучет ценных бумаг, коридор процентных ставок) и дискреционные инструменты (операции на открытом рынке, кредитные и депозитные аукционы, валютные интервенции), применяемые по мере надобности.

213

Следует отметить, что инструменты постоянного действия применяют более 80% центральных банков.

По характеру регулируемых параметров инструменты регулирования делятся на общие и селективные. Общие инструменты влияют на рынок ссудных капиталов в целом: это меры учетной (дисконтной) политики, операции на открытом рынке, изменение норм обязательных резервов. Селективные (выборочные) методы предназначены для регулирования кредитования отдельных отраслей и сфер. Ими являются установление количественных параметров на кредиты приоритетным отраслям, поощрение создания специальных кредитно-финансовых учреждений, кредитующих приоритетные отрасли по более низким процентным ставкам и пользующихся льготами при рефинансировании в центральном банке, распространение льгот на банки, кредитующие приоритетные сферы экономики.

В соответствии со ст.35 ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации» основными инструментами и методами денежно-кредитной политики являются:

•нормативы обязательных резервов, депонируемых в Банке России (резервные требования);

•процентные ставки по операциям Банка России;

•операции на открытом рынке;

•рефинансирование кредитных организаций;

•валютные интервенции;

•установление ориентиров роста денежной массы; 33

•прямые количественные ограничения;

•эмиссия облигаций от своего имени.

Рассмотрим наиболее важные из инструментов монетарной поли-

тики.

Депонирование обязательных резервов (ОР) в Банке России

Как известно, банки обязаны хранить определенную долю от привлеченных ресурсов в виде обязательных резервов в Банке России. Официально изменяя резервные требования, Центральный банк не затрагивает денежную базу, но изменяет денежный мультипликатор и, следовательно, воздействует на скорость изменения денежной массы.

33 Включение в число инструментов ДКП установления ориентиров роста денежной массы, по мнению многих экспертов, является спорным моментом: денежное таргетирование относится к целям денежно-кредитной политики, а не к инструментам.

214

Снижение нормативов обязательных резервов является элементом стимулирующей денежно-кредитной политики, приводит к увеличению мультипликатора и денежной массы. Соответственно, расширяются кредитные возможности банков. Повышение нормы резервирования снижает значение мультипликатора и уменьшает денежную массу, ограничивает возможности банков в кредитовании экономики. Повышение нормативов обязательных резервов является одной из общепринятых мер борьбы с инфляцией и перегревом экономики. Около 70% развитых стран продолжают использовать резервные требования. От них отказались только Австралия, Канада, Дания, Новая Зеландия, Норвегия и Швеция.

Для банков обязательные резервы являются своеобразным квазиналогом: ведь, привлекая определенные суммы, они могут выдавать кредиты в меньшем размере. Это обстоятельство банки учитывают в своей процентной политике. Депонирование обязательных резервов в Банке России осуществляют все кредитные организации за исключением небанковских кредитных организаций – организаций инкассации. На обязательные резервы, депонированные кредитными организациями в Банке России, проценты не начисляются. Резервируемыми обязательствами являются обязательства банка в валюте РФ и иностранной валюте. В состав резервируемых обязательств включены обязательства кредитных организаций перед физическими лицами, юридическими лицами, в т.ч. обязательства кредитных организаций перед банками – нерезидентами в валюте РФ и иностранной валюте.

Вместе с тем из обременения резервами есть исключения. Так, в России не включаются в состав резервируемых обязательств долгосрочные обязательства – денежные средства, привлеченные от юридических лиц (резидентов и нерезидентов) – на срок не менее 3 лет, и облигации, выпущенные кредитными организациями, со сроками погашения не менее 3 лет. Это стимулирует банки к привлечению длинных ресурсов, необходимых для инвестиционного кредитования.

Кроме того, не резервируются обязательства в неденежной форме (в драгоценных металлах и природных драгоценных камнях, в форме займа ценных бумаг); обязательства перед другими кредитными организациями, Внешэкономбанком, а также Банком России; обязательства, возникающие между обособленными подразделениями кредитной организации.

Банк России требует неукоснительного соблюдения внесения обязательных резервов. Выполнение кредитной организацией обязательных резервных требований является одним из критериев допуска кредитной организации к операциям Банка России: операциям рефинансирования, прямого и обратного РЕПО, «валютный своп», депозитным операциям.

215

При невыполнении взносов по обязательному резервированию Банк России применяет штрафные санкции, поступающие в доход федерального бюджета. На 1 мая 2011 г. объем депонированных в Банке России обязательных резервов составил 280,8 млрд. рублей.

Усреднение обязательных резервов

При обязательном резервировании банки имеют право пользоваться механизмом усреднением обязательных резервов, то есть частично выполнять резервные требования путем поддержания соответствующего среднемесячного остатка денежных средств на корреспондентских счетах (корреспондентских субсчетах) в Банке России.

В счет выполнения обязательных резервов принимается усредненный остаток денежных средств на корреспондентском счете (ах) / (субсчете(ах)) кредитной организации, открытом(ых) в Банке России. Если банк испытывает временный дефицит финансовых ресурсов, он может в течение месяца потратить часть средств со своего счета в Банке России. Банк должен довнести резервы так, чтобы средний остаток по счету был неизменен.

Право на использование механизма усреднения обязательных резервов предоставляется банку, который не имеет недовзноса, неуплаченного штрафа по ОР, выполнил обязанность по усреднению ОР в предыдущем периоде усреднения (при праве на него) и не имеет просроченных денежных обязательств перед Банком России, в т.ч. по кредитам Банка России и процентам по ним.

Кредитная организация может использовать коэффициент усреднения не выше коэффициента, установленного Банком России (0,6) (кредитные учреждения – 1,0). Банк России не исключает дальнейшего повышения коэффициента усреднения обязательных резервов, позволяющего компенсировать ликвидность кредитным организациям при выполнении ими обязательных резервных требований.

Кредитные организации активно пользовались усреднением обязательных резервов. В течение периода усреднения с 10 декабря 2010 года по 10 января 2011 года правом на усреднение обязательных резервов воспользовались 701 банк (около 70% от общего числа действующих кредитных организаций).

Как известно, обязательное резервирование означает, что суммы на этих счетах недоступны банкам в качестве ресурсов для кредитования и прочих активных операций, т.е. этим суммы как бы арестованы Центральным банком. Встает вопрос: а можно ли банку их вообще ко-

216

гда-либо использовать? Это происходит после отзыва (аннулирования) лицензии Банка России на осуществление банковских операций, когда средства обязательных резервов перечисляются на корреспондентский счет банка и далее используются в установленном порядке.

Счета обязательных резервов могут также уменьшаться в результате регулирования размера ОР (при снижении величины резервируемых обязательств, нормативов ОР, увеличении коэффициента усреднения), а такжеприпредоставлениибанку правана усреднениеобязательныхрезервов.

Обязательные резервы в 2011–2013 гг.

Как известно, в зависимости от изменения макроэкономической ситуации и состояния ресурсов банков Центральный Банк РФ, как и регуляторы других стран, при необходимости может изменять нормативы обязательных резервов и дифференцировать их34. Норматив обязательных резервов в разные годы устанавливался на разном уровне, (максимальный уровень – 22% по счетам до востребования был установлен в 1995 г.). Далее он последовательно снижался, колеблясь по различным счетам. В период кризиса 2008 года Банк России резко (до 0,5% в октябре) снизил нормативы, дабы обеспечить банки ликвидностью, а в 2009–2011 гг. вновь стал их увеличивать вследствие появления избыточной ликвидности в банковской системе и опасности нарастания инфляции. Так, с 1 апреля 2011 г. норматив обязательных резервов по основным видам обязательств был в очередной раз повышен и составил 4,0%, по обязательствам перед юридическими лицами – нерезидентами – 5,5%. Повышение обязательных резервов по обязательствам перед нерезидентами и по валютным вкладам населения необходимо для девалютизации депозитов и ограничения возможностей банков зарабатывать на укреплении рубля.

Процентные ставки

Процентные ставки – следующий, чрезвычайно важный инструмент денежно-кредитного регулирования. Классически процент рассматривается как специфическая форма цены денег, используемых как ссудный капитал. Процентная ставка является конкретной формой ссудного процента. Уровень процентных ставок определяет возможность сво-

34 Так, в США нормативы резервных требований ФРС по транзакционным счетам (счетам до востребования) колеблются в зависимости от размера счета от 0% до 10%. Срочные счета предприятий и обязательства перед нерезидентами резервированию не подлежат.

217

бодного использования денег для финансирования экономического развития. Дэвид Юм отмечал, что нет более ясного свидетельства благосостояния нации, чем низкая процентная ставка. Динамика процента является важнейшим финансовым индикатором, используемым всеми экономическими субъектами при принятии решений.

Следует помнить, что уровень процентных ставок тесно связан с уровнем инфляции. В соответствии с этим различают реальную (скорректированную на инфляцию) и номинальную (без пересчета на инфляцию) ставки процента. Реальные (т.е. за вычетом индекса потребительских цен) процентные ставки накануне кризиса 2008 года во многих странах, в т.ч. и в России, были отрицательными.

Вкачестве одного из элементов денежного хозяйства процентные ставки являются предметом регулирования со стороны Центральных банков. Устанавливая ставки по своим операциям, центральный банк задает ориентир всем остальным ставкам в экономике (кредитным, депозитным, ставкам доходность государственных и корпоративных ценных бумаг и пр.). Изменяя ставки, монетарная власть тем самым воздействует на экономическую активность. Повышение процентных ставок приводит к снижению деловой активности, снижению инфляции и удорожанию национальной валюты. Понижение процентных ставок приводит к прямо противоположным последствиям.

Вмировой экономике общепризнанную роль играют так называемые ключевые процентные ставки – это ставки центральных банков ведущих стран и ставки мирового денежного рынка. В условиях финансовой глобализации они имеют важное значение, не только в ареале их происхождения, но и для всех участников трансграничных финансовокредитных потоков. Основная мировая процентная ставка – это ключе-

вая ставка Федеральной резервной системы США, или целевая ставка федеральных фондов, Кey Rate, или Target Fed Fund Rate). Это ставка, по которой наиболее надежные банки в США могут получить кредиты у ФРС в случае временной нехватки ликвидности. Ее устанавливает Федеральный Комитет по Открытым Рынкам (FOMC – Federal Open Market Committee). Аналогичные ставки устанавливаются центральными банками Великобритании, Японии, Швейцарии и прочих стран.

Процентная ставка Европейского Центрального Банка, Refinancing tender – вторая по значимости процентная ставка в мире, европейский аналог Federal Funds Rate. Это минимально возможная ставка для заявок банков на привлечение средств в тендере Европейского центрального банка по кредитам рефинансирования. Решение об изменении ставки принимает Управляющий совет Европейского центрального банка (Governing Council).

218

LIBOR, London Interbank Offer Rate – средневзвешенная про-

центная ставка по краткосрочным межбанковским кредитам, предоставляемым банками на лондонском рынке с предложением средств в разных валютах на срок от одного дня до 12 месяцев. Ставка устанавливается Британской ассоциацией банкиров (BBA) ежедневно в 11:30 по лондонскому времени. Ее размер служит барометром текущего состояния банковской системы35. Альтернативными ставками денежного рынка являются NYFR – нью-йоркская ставка фондов на 1 и 3 месяца; индексные свопы овернайт, OIS, используемые ФРС США для определения минимального уровня ставок при кредитовании коммерческих банков; EURIBOR – референсная ставка Европейской банковской федерации, аналогичная LIBOR.

Для стабилизации денежного рынка центральными банками ряда стран используется «система коридора процентных ставок» (interest rates corridor system), или «система канала» (channel system). Что такое процентный коридор? Его образуют максимальная процентная ставка по рефинансированию и минимальная процентная ставка по абсорбированию ликвидности. В рамках коридора находятся все остальные ставки. Центральные банки, используя коридор ставок, могут ужесточать или смягчать денежно-кредитную политику, сдвигая коридор вверх или вниз, сохраняя его неизменным. Для эффективного управления ценой ресурсов на межбанковском рынке процентный коридор должен быть достаточно узким.

Внастоящее время в РФ верхней границей коридора является ставка кредита овернайт (совпадающая со ставкой рефинансирования) – 8,25%, а нижней границей – депозитная ставка овернайт – 3,25%. Дискутируется вопрос о возможном сужении коридора процентных ставок,

вчастности, за счет повышения депозитных ставок Центрального банка. Однако это сдерживает кредитование реального сектора, поэтому Банк России воздерживается от такого шага.

Среди развитых стран система процентного коридора действует в Австралии, Канаде, Исландии, Швеции, Норвегии, Новой Зеландии и еврозоне. Даже центральные банки развивающихся стран и государств с переходной экономикой поддерживают коридор процентных ставок. К ним относятся Чехия, Венгрия, Словакия, Индия, Бразилия, Египет, Катар, Таиланд, Шри-Ланка, Нигерия.

Всистему процентных ставок Банка России входят:

•ставка рефинансирования как информационно-сигнальный ориентир для кредитного рынка

35 Аналогичные LIBOR ставки устанавливаются на национальных межбанковских рынках

(в России – MIBOR, MIBID, MIACR, MIACR-IG, INSTAR, MosPrime Rate, RUONIA)

219

•ставки по кредитным и депозитным операциям Банка России, осуществляемым с кредитными организациями, в т.ч. ставки

по кредитам «овернайт» и внутридневным кредитам, ставки по ломбардным аукционам.

Следует отметить, что в настоящее время действует слишком много ставок: кредитные и депозитные, аукционные и фиксированные, по срочности – от овернайт до одного года. ЦБ в дальнейшем намерен упростить линейку процентных ставок за счет отказа от каких-то видов кредитования и за счет унификации срочности ставок.

Идеологически главной в семействе процентных ставок, безусловно, является ставка рефинансирования. Ее изменение косвенно способствует удорожанию или удешевлению кредита, создает условия для ограничения или расширения денежной массы в обращении. Со ставкой рефинансирования практически всегда совпадает ставка по кредиту «овернайт», формирующая в настоящее время верхнюю границу коридора процентных ставок.

Ставка рефинансирования Центрального банка РФ за последние годы колебалась в соответствии с изменениями макроэкономических условий и одновременно сама способствовала их изменениям. В 1993–94 гг. она достигала уровня 210%, с тех пор постепенно снижалась с несколькими всплесками и падениями. По состоянию на начало мая 2011 г. она составляет 8,25%.

С апреля 2009 г. до марта 2011 г. ставка рефинансирования снижалась 14 раз с целью стимулирования выхода экономики из кризиса. Несколько раз снижались и другие процентные ставки Банка России. Такая стимулирующая денежно-кредитная политика проводилась в условиях замедления инфляции и умеренных инфляционных ожиданий, дабы обеспечить доступность заемных средств для реального сектора экономики и создать условия для восстановления внутреннего спроса.

Но в 2011 г. ставка рефинансирования, ставки репо, депозитных операций, кредитов овернайт, ломбардных аукционов и кредитов, сделок «валютный своп», необеспеченных кредитов стали повышаться. Это связано с рисками сохранения высокого инфляционного давления из-за избыточной ликвидности, порождаемой дешевыми деньгами (навес ликвидности достиг 2,5 трлн. руб. при адекватном уровне 0,8–1 трлн. руб.). Центральный банк беспокоит отток средств с депозитов населения и чрезмерная кредитная экспансия банков, давящие на цены. Еще в середине 2010 г. выросли цены из-за шоков предложения на рынке продовольствия и в непродовольственном сегменте. В начале 2011 г. дополнительное давление на цены оказывал рост котировок нефти (цена марки Brent превышала отметку $110 за баррель). С другой стороны, на фоне скачка цены на нефть возможен приток спекулятивного капитала.

220