Учебное пособие ФДВС

Действительно, падение авторитета национальной валюты на мировом рынке, ее инфляционное обесценивание являются симптомом экономического и социального нездоровья общества. Таким образом, устойчивость валюты – это квинтэссенция макроэкономической политики государства, а валютный курс – важнейший макроиндикатор.

Валютный курс представляет собой соотношение между денежными единицами разных стран, это цена денежной единицы одной страны, выраженная в денежной единице другой страны (или в международной денежной единице). Законодательно установленное соотношение между валютами именуется валютным паритетом.

Концепция валютного курсообразования предполагают следующие возможные варианты установления курса:

•на основе паритета покупательной способности (в т.ч. по паритету цен либо на корзину потребительских товаров, либо на нефть, либо на золото);

•на основе паритета процентных ставок на мировом и внутреннем рынках;

•на уровне, необходимом для поддержания равновесия платежного баланса;

•на основе отношения широкой денежной базы к золотовалютным резервам (монетарный, или расчетный курс).

Стоимостной основой валютного курса служит паритет покупательной способности (ППС), т.е. соотношение валют по их покупательной способности. Можно сказать, что это реальная цена национальной валюты. Ее покупательная способность отражает средние национальные уровни цен на товары и услуги. Валюты уравниваются между собой по возможности приобрести на них одно и то же количество благ. Изменения валютного курса компенсируют разницу в динамике уровня цен в разных странах. Это безупречная, с точки зрения теории, концепция.

Как поддерживается валютный паритет? При золото-монетном стандарте, т.е. при свободном размене банкнот на золото и свободном обращении золота между странами, валютный паритет имел вид монетарного паритета, т.е. валютные курсы устанавливались на основе весового содержания золота в денежных единицах (монетах) различных стран. Валютный курс незначительно отклонялся от паритета покупательной способности при действии механизма золотых точек45. Позднее

45 В условиях золотого обращения в качестве средств платежа использовалось либо золото, либо валюта: при повышении курса выгоднее было платить золотом, при снижении – валютой. Таким образом, золото реально ввозилось и вывозилось из страны, а курс валюты колебался вокруг монетарного паритета в небольших пределах так называемых нижних (экспортных) и верхних (импортных) золотых точек, определяемых расходами по пересылке золота.

261

золотые точки утратили свое значение. В условиях бумажно-денежного обращения с использованием кредитных денег (банкнот), не разменных на золото, валютный курс стал постепенно терять связь с золотым паритетом, т.к. золото вытеснялось из обращения в сокровище.

Врамках Бреттон-Вудской валютной системы (с середины 40-х годов до 1976 г.), закрепившей золото-долларовый стандарт, паритет устанавливался на базе официальной цены золота в долларах. После первой крупной девальвации доллара в 1971 г., прекращения размена доллара на золото по официальной цене в 1971 г. и повторной девальвации доллара

в1973 г. золотое содержание и золотые паритеты валют утратили былое значение.

При переходе к Ямайской валютной системе (1976–78 гг.) это эпохальное изменение было закреплено юридически: в соответствии с измененным уставом МВФ золото утратило свои денежные функции, т.е. официально демонетизировалось, перестало быть основой валютного курса. С тех пор валютный паритет стал опираться на многовалютный стандарт на базе особой валюты – СДР (специальные права заимство-

вания, SDR).

Внастоящее время валютные курсы могут существенно отклоняться от паритета покупательной способности. Обменный курс определяется не только и не столько использованием валюты для покупки благ и услуг, но и ее функционированием в капитальных, кредитных и финансовых межстрановых потоках. Реальная сила валют ныне определяется на валютном рынке, т.е. отклонение валютного курса от ППС происходит под влиянием спроса и предложения на валюту.

Факторы валютного курса

Какие факторы влияют на уровень валютного курса? Их можно разделить на две группы – структурные и конъюнктурные. В первую группу входят фундаментальные экономические параметры: динамика национального продукта, стабильность экономического роста, уровень безработицы, конкурентоспособность товаров на мировых рынках, изменения во внешнеторговой позиции страны, динамика соотношения между внутренними и мировыми ценами, состояние альтернативных сегментов финансового рынка (рынка ценных бумаг, межбанковского, рынка золота). Очевидно, что позитивная оценка каждого из этих факторов формирует основу повышения курса валюты.

В группу конъюнктурных элементов включены достаточно волатильные элементы – прежде всего, параметры денежного сферы: темп

262

инфляции; уровень процентных ставок; состояние платежного баланса, в т.ч. внешнеторгового. Самостоятельное значение имеет конъюнктура валютного рынка, направление и инструменты денежно-кредитной политики; степень использования национальной валюты в международных платежах и расчетах, а также политическая обстановка в стране, уровень доверия к национальной валюте на внутреннем и мировом рынках.

Так, очевидна взаимосвязь внешнеторгового баланса с валютным курсом. При его дефиците растет спрос на иностранную валюту и, следовательно, национальная валюта слабеет. При этом активизируется экспорт и стагнирует (а то и снижается) импорт, что выравнивает платежный баланс и создает предпосылки для укрепления валюты в будущем. Дифференциал процентных ставок в разных странах является существенным фактором валютного курса: при росте внутренних ставок происходит приток иностранной валюты и национальная валюта укрепляется. При снижении ставок происходит обратное явление. Ускорение инфляции (тесно связанное и с уровнем процентных ставок) «гонит» иностранную валюту из страны, что девальвирует национальную валюту.

Тип денежно-кредитной политики непосредственно и достаточно сильно влияет на валютный курс. Мягкая политика при прочих равных условиях понижает курс национальной валюты (поскольку растет национальная денежная масса относительно иностранной), жесткая – повышает. Монетарная политика реализуется, в частности, путем валютных интервенций, проводя которые, центральный банк воздействует на валютный курс.

Невозможно игнорировать и такой специфический фактор валютного курса, как курсовые ожидания со стороны экономических субъектов, которые задают тренд поведения компаний, банков, граждан на валютном рынке (недаром есть выражение: «to talk a currency» – заговорить валюту, т.е. психологически сформировать вектор ее развития).

На валютном рынке большое значение имеют валютные котировки. Валютная котировка – это определение пропорций обмена валют. На рынке используются различные виды котировок: официальные котировки регулятора (Центрального банка), используемые им для валютного регулирования, при формировании платежного баланса, а также межбанковские, биржевые, котировки наличного рынка.

Общеизвестны прямая и косвенная (обратная) валютные котировки. При прямой котировке курс единицы иностранной валюты выражается в национальной валюте. Прямые котировки наиболее широко распространены в большинстве стран (в том числе в России). Например, 1$ = 28,48 рублей. За единицу иностранной валюты в большинстве случае принимают базовые, ключевые валюты – в первую очередь, доллар США.

263

Косвенная (обратная) котировка означает количество иностранной валюты, выраженное в единицах национальной валюты. Обычно это менее распространенный вид написания валютного курса.

При косвенной котировке курс единицы национальной валюты выражается в иностранной валюте. Например, 1 руб. = 0,035 $. Это менее распространенный вид презентации курса; наибольшее удобство косвенные котировки традиционно представляют для резидентов Великобритании.

Очевидно, что при прямой котировке курс покупки валюты всегда меньше курса продажи, при косвенной котировке курс покупки валюты больше курса продажи. Между прямой и косвенной котировками существует обратно пропорциональная зависимость:

Курс по прямой котировке = 1 / курс по косвенной котировке

Широкое применение в практике имеют кросс-курсы. Это соотношение между двумя валютами, вытекающее из их отношения к третьей валюте. Например, 1$ =28,48 руб., а 1 €=39,96 руб. Тогда кросс-курс доллара к евро равен 1$ = 0,713€.

При оценке колебаний валютного курса чрезвычайно информатив-

ной становится степень реального укрепления / обесценения валюты.

Это связано с динамикой инфляции. Так, укрепление национальной валюты в реальном выражении означает более быстрый рост цен внутри страны по сравнению с номинальным ростом иностранной валюты (т.е. с обесценением национальной валюты). К примеру, пусть доллар за период номинально вырос на 16%, а рублевые цены – на 20%. Тогда соотношение номинального курса доллара и индекса внутренней инфляции в России составляет 0,97. Это означает, что рубль реально укрепился на 3%.

Напротив, обесценение национальной валюты в реальном выражении означает более быстрый рост номинального курса иностранной валюты по сравнению с национальными ценами. При росте номинального курса доллара на 20% при рублевой инфляции 16% индекс реального курса доллара составляет 1,03, т.е. доллар реально укрепился на 3% (соответственно рубль реально ослаб). По статистике на конец февраля 2011 г. индексы реального курса рубля к доллару и евро по отношению к 2010 г. составили соответственно 9,0% и 12,4%, т.е. рубль реально укрепляется.

Постоянные колебания валютных курсов оказывают непосредственное влияние на положение фигурантов внешнеэкономической деятельности – экспортеров и импортеров товаров и капитала. Логические рассуждения приводят к выводу, что экспортеру товаров выгодна де-

264

вальвация национальной валюты, а импортеру – ее укрепление. Ведь экспортеры при обмене иностранной валюты получают девальвационную премию, а импортеры проигрывают, т.к. им дороже обходится покупка валюты платежа.

Напротив, экспортеру капитала выгодно повышение курса национальной валюты (например, должникам выгоднее расплачиваться по международной задолженности подешевевшей валютой).

Краткосрочные укрепления и ослабления валютных курсов являются обычными рыночными колебаниями. Четко обозначившиеся тренды колебаний обычно именуют девальвацией и ревальвацией. Девальвация и ревальвация имеют объективные макро-, микроэкономические, социальные последствия. Следствием девальвации является изменение структуры внешней торговли (расширение экспорта вследствие его удешевления, ограничение импорта вследствие его удорожания), рост цен, падение реальных доходов населения, ориентированного на потребление импортного продовольствия, утяжеление валютно-номини- рованного внешнего долга, отток иностранных капиталов. Зеркально обратные явления сопровождают ревальвацию: ограничение экспорта, рост импорта, снижение цен, приток иностранного капитала, уменьшение валютно-номинированного долга. Например, при укреплении валюты для инвесторов выгоднее произвести продукт за границей и экспортировать его в Россию, чем экспортировать в Россию капитал и организовывать производство здесь.

Таким образом, движение валютного курса в разных направлениях вызывает самые разнообразные последствия для предприятий, граждан, банков, правительств. При девальвации или ревальвации не может быть однозначной выгоды либо однозначного проигрыша одновременно для всех экономических субъектов. Например, чрезмерное укрепление национальной валюты в кратко- и среднесрочной перспективе может тормозить экономический рост вследствие ценовой неконкурентоспособности по импорту. Напротив, умеренная девальвация может быть полезна в силу объективно ускоряющегося развития импортозамещения и роста чистого экспорта как элемента валового продукта.46 Этим и объясняется гибкая политика Центрального банка, пытающегося в определенных ситуациях сдерживать укрепление рубля (например, путем нетто-покупки иностранной валюты, т.е. рублевых интервенций). Однако в долгосрочном плане, безусловно, следует ориентироваться на укрепление валюты, а точнее, на устойчивость валютного курса.

46 Общеизвестны «девальвационные войны», которые ведут между собой отдельные страны, когда монетарные власти сознательно девальвируют валюты, чтобы предоставить резидентам ценовую импортную фору.

265

Режимы валютного курса

Режим валютного курса характеризует порядок установления курсовых соотношений между валютами. Различают фиксированный, плавающий курсы валют и их варианты. Такая классификация курсовых режимов в целом соответствует принятому МВФ делению валют на три группы

•валюты с привязкой (к одной валюте, «валютной корзине» или международной денежной единице)

•валюты с большой гибкостью

•валюты с ограниченной гибкостью

Режим фиксированного валютного курса. Центральный банк ус-

танавливает курс национальной валюты на определенном уровне по отношению к валюте страны, к которой «привязана» данная валюта, к валютной корзине (с набором валюты стран – основных торгово-экономи- ческих партнеров или партнеров на рынке капитала) или к международной денежной единице.

Режим плавающего валютного курса. Валютный курс свободно меняется под влиянием спроса и предложения на валюту. Такой режим характерен для развитых стран, где валютные ограничения отсутствуют или незначительны, т.е. центральный банк практически не вмешивается в процессы курсообразования.

Промежуточные варианты режима валютного курса. Режим

«скользящей фиксации». Центральный банк ежедневно устанавливает валютный курс исходя из уровня процентных ставок и инфляции, состояния платежного баланса, изменения величины золотовалютных резервов.

Режим «валютного коридора». Центральный банк устанавливает верхний и нижний пределы колебания валютного курса. Возможны режим «мягкой фиксации» (если установлены узкие пределы колебания), режим «управляемого плавания» (если коридор достаточно широк).

Режим «совместного», или «коллективного плавания» валют.

Валюты стран – членов валютной группировки поддерживаются по отношению друг к другу в пределах «валютного коридора» и «совместно плавают» вокруг валют, не входящих в группировку

Международный валютный фонд представляет свой перечень режимов валютного курса. Это более подробный перечень типов режимов, но каждый из них может быть отнесен к той или иной из трех групп режимов, описанных выше.

266

Валютные режимы в версии МВФ

Монетарный союз, или система валютообменных операций без независимого законного средства платежа. Либо валюта одной страны

(или ряда стран) упраздняется в пользу валюты другой страны, либо валюты многих стран упраздняются в пользу одной общей валюты. Примеры: Панама (экономика полностью долларизована), зона евро.

«Истинная» привязка, или система обычной фиксации курса.

Привязка валюты по фиксированному курсу к обратимой (обычно резервной) валюте. В случае возникновения серьезного экономического дисбаланса привязку можно изменить, т.е. провести девальвацию или ревальвацию. Пример: страны Центральной («французской») Африки некогда привязали свои валюты к французскому франку по фиксированному курсу, теперь привязка сохраняется к евро.

Валютный комитет (currency board), или система валютного со-

вета. Это режим строгого (жесткого) фиксированного обменного курса при сохранении суверенных инструментов денежной политики. Предполагает степень покрытия наличного денежного агрегата валютными резервами со строгими ограничениями на денежную эмиссию. Примеры: Аргентина, Гонконг, ныне – Латвия, Болгария, Латвия.

Регулируемая привязка, или система фиксированного обменного курса в пределах горизонтального коридора. Курс может коле-

баться в пределах горизонтального коридора, но при выходе за его границы вмешивается центральный банк. Пример – валютные режимы времен Бреттон-Вудского соглашения, когда курсы фиксировались (по отношению к доллару), но время от времени пересматривались.

Плавающая, или «ползущая» привязка (crawling peg). Яркий пример усреднения плавающего и фиксированного курса. С одной стороны, национальная валюта привязана к другой валюте, но эта привязка регулярно публично пересматривается. Автоматическая девальвация/ ревальвация валюты опирается на формулы с использованием в качестве ориентиров. инфляционных дифференциалов Обычно используется в странах с высокой инфляцией и выражается в регулярных (плановых) девальвациях местной валюты. Примеры: Чили, Венгрия, наклонный коридор доллар/рубль в РФ до 1998 г.

Корзинная привязка, обычно к корзине валют, взвешенной по объему внешней торговли с разными странами. Механизм, похожий на ныне существующий в РФ.

Целевая зона, или «ползущий» коридор. Валюта может свобод-

но перемещаться в пределах коридора. Монетарные власти обещают совершать интервенции, как только обменный курс касается верхней

267

или нижней границы установленного диапазона, измеряемого в виде предельных отклонений от центрального значения. Пример: страны еврозоны в 1979–1999 гг., до окончательного введения евро.

Управляемое плавание (dirty float – «грязное» плавание), или сис-

тема управляемого плавающего обменного курса без заданного кори-

дора. Обменный курс устанавливается как под воздействием рыночных сил, так и в результате интервенций центральных банков на неоговоренных уровнях, по собственному усмотрению. В РФ до недавнего времени применялась фактически комбинация из корзинной привязки, управляемого плавания и очень широкого целевого коридора.

Независимый плавающий курс, или свободное плавание. Об-

менный курс определяется исключительно валютным рынком. Центральный банк не имеет целевого обменного курса. Наиболее «радикальный» пример – США, где курс не таргетируется даже на вербальном уровне, что иногда наблюдается в зоне евро и Японии.

По оценке МВФ из почти 200 стран в 25 странах реализовано свободное плавание национальной валюты, более 50 стран выбрали управляемое плавание «dirty float». Разные виды фиксации обменного курса применяются в более чем 100 странах, из них 40 стран отказалось от национальной валюты (в т.ч. 12 стран зоны евро с его свободным плаванием). Более 60 стран используют мягкую привязку (в т.ч. Россия с корзинной привязкой).

Режим валютного управления

Отдельного упоминания требует режим валютного управления (РВУ, Currency Board Arrangement), именуемый также валютным комитетом, механизмом стопроцентного резервирования, валютным щитом. Механизм РВУ заключается в следующем. Функции Центрального банка серьезно ограничиваются. Создается специальный орган – Валютный Совет (Currency Board), отвечающий за проведение денежной эмиссии в стране. Валютный совет обладает валютными активами, включающими внешние резервы страны (в иностранной валюте и/или золоте). Законодательно жестко фиксируется курс национальной валюты к выбранной резервной валюте и закрепляются ограничения на изменения курса. Ограничивается свободный выпуск денег: любая эмиссия должна быть обеспечена валютными активами, которые должны соответствовать установленной доле национальной денежной массы (обычно 1:1). Одна новая национальная денежная единица может эмитироваться только при приросте иностранной валюты на одну единицу. Таким образом, в модели РВУ реализуется равенство денежной массыи валютных резервов.

268

Итак, режим валютного управления – это особый тип денежнокредитной политики, базирующийся на жестких правилах и предусматривающий добровольный отказ от активного монетарного воздействия на экономику. Мировая статистика выявляет как положительные, так и неоднозначные последствия введения РВУ. Дополнительное обеспечение национальной денежной массы иностранной валютой является стабилизирующим фактором. Так, в странах с режимом валютного управления первоначально улучшаются макроэкономические показатели: ускоряются темпы роста реального ВВП (по статистике до 7–12%), замедляется инфляция, стабилизируется курс национальной валюты, укрепляется доверие к ней. Происходит либерализация торговли, капитал возвращается из-за границы. Денежная политика в силу своей понятности, открытости и предсказуемости формирует позитивные курсовые и инфляционные ожидания в обществе.

С другой стороны, некоторые последствия носят негативную окраску. В силу зависимости денежной массы от внешней конъюнктуры наступают проблемы с бюджетом, побуждающие к повышению налогов, свертыванию государственных инвестиционных и социальных программ, росту безработицы, сокращению реальных доходов «бюджетников». Торговый баланс ухудшается, экономика впадает в зависимость от притоков иностранного капитала. В корпоративном секторе нарастает нехватка оборотных средств в силу ограничения денежной массы и высоких реальных процентных ставок. В целом макро- и микроэкономические процессы (экономический рост, занятость, инвестиции), поначалу активизируясь, становятся сильно зависимыми от внешней конъюнктуры и от условий международного кредитования.

Мировой опыт показывает, что РВУ не гарантирует от финансовых кризисов (примеры – Гонконг, Аргентина), поскольку валютные резервы законодательно связаны и не могут использоваться на нужды общества, как при альтернативной свободной денежной политике. Режимы валютного управления применяются, как правило, в небольших странах, бывших колониях, исторически связанных со страной-метрополией экономическими и валютно-кредитными отношениями. В разное время этот режим использовали Аргентина, Босния, Болгария, Гонконг (Китай), Литва, Эстония, Джибути, Бруней. К 2011 г. в мире осталось четыре валютных совета: Эстония, Латвия, Литва и Болгария; в 2011 г. в Эстонии валютный совет ликвидирован в связи с вхождением страны в зону евро.

269

Режим валютного курса и экономическое развитие

Характеристика режимов валютного совета, монетарного союза и жесткой привязки указывает на возможность сильной ориентации на иностранную валюту, включая ее чрезвычайно активное использование во внутреннем национальном экономическом обороте. Например, официальная (формальная или полная) долларизация (official, formal or full dollarization) в рамках монетарного союза означает, что страна не эмитирует национальные платежные средства банкноты и монеты, а в качестве официальной внутренней денежной единицы страны выступает ключевая резервная валюта – как правило, доллар. Долларизация может выступать и в более мягкой, полуофициальной форме (semiofficial dollarization). По определению МВФ это означает, что в экономике параллельно функционирует иностранная валюта, считающаяся другим легальным второстепенным платежным средством.

Наконец, неофициальная (теневая) долларизация (unofficial or shadow dollarization) предполагает, что национальная валюта используется в основном для совершения небольших сделок и официальных платежей (налоги, сборы, пошлины). Доллар (евро, фунт) играет ключевую роль в проведении крупных операций, накоплении сбережений, превалирует как валюта банковских вкладов.

При выборе того или иного режима валютного курса следует учитывать известное правило Манделла-Флеминга47. Оно гласит, что невозможно достичь одновременно свободного движения капитала стабильности обменного курса и монетарной автономии (т.е. независимой кредитно-денежной политики. Из этих трех благ страна может выбрать только два (правило «невозможной троицы», «impossible trinity»).Третье всегда будет в оппозиции к первым двум.

Таким образом, при различных сочетаниях этих приоритетов формируются различные типы валютной политики. Так фиксированный валютный курс в сочетании со свободой движения капитала исключает независимость монетарной политики (примером служит режим валютного управления). Другие страны, строя автономную денежно-кредитную политику с фиксацией курса, не могут обеспечить свободу движения капитала (некоторые страны Латинской Америки, Юго-Восточной Азии – Венесуэла Малайзия). Наконец, развитые страны (США, Япония, зона евро, Канада) могут позволить свободное плавание курса. Это дает воз-

47 Роберт Манделл, лауреат Нобелевской премии по экономике (1999 год) за анализ денежной и фискальной политики в рамках различных режимов валютного курса и анализ оптимальных валютных зон вместе с сотрудником МВФ Джоном Флемингом сформулировали это правило в 1962 г. в работе «Внутренняя финансовая политика в условиях фиксированного и плавающего валютных курсов».

270