Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка бизнеса и управление стоимостью фирмы. Учебное пособие
.pdf
(1.7.22)
где хi – доля бумаги вида i в пакете. Очевидно, что x1 + ... + xn = 1. Средний доход, который будет давать этот портфель, равен
(1.7.23)
Дисперсия дохода (риск вложения средств в портфель) определяется формулой
(1.7.24)
где в двойной сумме r
– коэффициент корреляции доходов от
ij
бумаг видов i и j:
Из формулы (1.7.24) следует, что управлять риском D{ξ}, т. е. уменьшать
его величину, можно за счет выбора такой структуры портфеля, в котором будет как можно больше пар ценных бумаг с отрицательными коэффициентами
корреляций между ними. В идеале (это реализуется лишь для простейшего
набора ценных бумаг) можно добиться нулевого риска портфеля.
Минимизация риска. Определим структуру портфеля с минимальным
риском. Предположим, что нет статистической зависимости между доходами от
отдельных видов инвестиций. Обозначим через х° вектор
размерности , а через еТ = (1,…,1) – единичный вектор размерности ,
через D – матрицу, у которой диагональные элементы
а не диагональные элементы равны единице. Тогда оптимальный портфель
имеет структуру
(1.7.25)
Отметим, что структуру портфеля с наименьшим риском при наличии корреляции между доходами различных видов ценных бумаг можно определить.
Однако формулы в данном случае громоздки, в силу чего они здесь не приводятся. В частном случае, когда n = 2 и доходы двух бумаг зависимы друг от
друга, структура оптимального портфеля такова:
(1.7.26)
Модель Марковица диверсификации портфеля ценных, бумаг. Лауреат но-
белевской премии по экономике Г. Марковиц предложил следующий подход к
формированию оптимального портфеля ценных бумаг. Можно определить доли
ценной бумаги i в портфеле так, чтобы этот портфель обеспечивал заданный
уровень среднего дохода при минимизации его риска, т. е.
81
(1.7.27)
где
V = (V
) – ковариационная матрица с элементами
ij
– заданный уровень среднего дохода;
Решение х° задачи (7.27) имеет вид
(1.7.28)
где
ЧАСТЬ 2. ОЦЕКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
ГЛАВА 1. ПОНЯТИЕ, ЦЕЛИ И ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА
1.1. Потребность в оценке бизнеса в рыночной экономике
В последнее время тема оценки стоимости компании становится все более
важной для собственников компании, инвесторов, аналитиков, государственных служащих и других лиц.
Оценка стоимости компании сейчас осуществляется не только в целях купли-продажи компании, но и с целью принять грамотные управленческие и стра-
тегические решения менеджментом. Управление стоимостью на сегодняшний
день – одна из самых важных задач менеджеров крупных компаний, которые
стремятся увеличить стоимость своего предприятия, а следовательно, и благосостояние акционеров.
Бизнес как объект предпринимательской деятельности имеет ряд отличительных особенностей [45].
.
Бизнес – это товар инвестиционный, т. е. товар, вложения в который
осуществляются с целью отдать в будущем. Текущая стоимость будущих доходов, которые может получить собственник, представляет собой верхний предел
цены со стороны покупателя.
Бизнес является системой, но продаваться может как система в целом,
так и отдельно ее подсистемы и даже элементы (компоненты). Фактически в таком случае товаром становится не сам бизнес, а его отдельные составляющие.
Бизнес – это товар, потребность в этом товаре (бизнесе) зависит от процессов, которые происходят как внутри самого товара, так и во внешней среде.
С одной стороны, нестабильность в обществе приводит бизнес к неустойчивости, с другой – его неустойчивость ведет к дальнейшему наращиванию нестабильности и в самом обществе. Из этого вытекает еще одна особенность бизнеса как товара – постоянная потребность в регулировании его купли-продажи.
Бизнес должен быть устойчивым, что стабилизирует общество и формирует необходимость участия государства не только в регулировании механизма
купли-продажи бизнеса, но и в формировании рыночных цен на бизнес, в его
82
оценке.
Оценка стоимости бизнеса представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс исчисления величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в
условиях конкретного рынка.
1.2. Цели и задачи оценки бизнеса
Главная задача оценки бизнеса – оценить имущественные права владельца
(рыночную стоимость) для возможной последующей передачи этих прав, причем передача прав может быть как возмездной, так и безвозмездной. В обоих
случаях владелец (продавец), так же как и покупатель (получатель), будет иметь
информацию о прибыли или убытке от продажи/покупки (передачи/получении)
собственности.
В зависимости от своих интересов, стороны, нуждающиеся в оценке, определяют ее цели. Согласно классификации А. Г. Грязновой [27] оценку стоимости бизнеса проводят в целях:
а) повышения эффективности текущего управления предприятием, фир-
мой;
б) купли-продажи акций, облигаций предприятий на фондовом рынке;
в) принятия обоснованного инвестиционного решения;
г) купли-продажи предприятия его владельцем целиком или по частям;
д) установления доли совладельцев в случае подписания или расторжения
договора или в случае смерти одного из партнеров;
е) реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия, слияние, по-
глощение либо выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга
предполагают проведение его рыночной оценки, так как необходимо определить цену покупки или выкупа акций, цену конверсии или величину премии,
выплачиваемой акционерам поглощаемой фирмы;
ж) разработки плана развития предприятия. В процессе стратегического
планирования важно оценить будущие доходы фирмы, степень ее устойчивости
и ценность имиджа;
з) определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при
кредитовании. В данном случае оценка требуется в силу того, что величина
стоимости активов по бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их
рыночной стоимости;
и) страхования, в процессе которого возникает необходимость определения
стоимости активов в преддверии потерь;
к) налогообложения. При определении налогооблагаемой базы необходимо
провести объективную оценку дохода предприятия, его имущества;
л) принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает
финансовую отчетность предприятия, поэтому периодическая переоценка
83
имущества независимыми оценщиками позволяет повысить реалистичность
финансовой отчетности, являющейся базой для принятия финансовых решений;
м) осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса. В этом слу-
чае для его обоснования необходимо знать исходную стоимость предприятия в
целом, его собственного капитала, активов, бизнеса.
1.3. Сфера применения результатов оценки стоимости
в современной экономике
В современных условиях оценка бизнеса – очень сложный и многогранный
процесс. Тому, кому действительно необходима информация о реальной, рыночной стоимости компании, невозможно обойтись без участия опытного, квалифицированного оценщика.
Оценка предприятия не является самоцелью, она подчинена решению
определенной, конкретной задачи. Необходимость оценки бизнеса возникает
практически при всех трансформациях: при покупке и продажи предприятия,
его акционировании, слиянии и поглощении, а также во многих других ситуациях. Можно следующим образом охарактеризовать случаи, когда возникает
потребность в оценке стоимости предприятия:
1. Особенности оценки бизнеса в целях купли-продажи предприятий
Вопрос оценки бизнеса для совершения сделки купли-продажи, пожалуй,
самый распространненый случай оценки предприятий. На практике часто совершаются сделки по купле–продаже не всего предприятия, а его части (доли).
В этом случае продажная цена отдельной доли зависит не только от стоимости
продаваемой части актива, но и от тех прав, которые предоставляет владение
данной долей новому собственнику. Например, если это контрольный пакет акций предприятия, то его рыночная цена будет значительно выше неконтрольного пакета. В большинстве случаев продажа предприятия является крупной
сделкой, совершение этой сделки не влечет прекращение его предпринимательской деятельности.
2. Особенности оценки предприятий при реорганизации, слиянии и погло-
щении
При слияниях рыночная стоимость компании формируется в результате
взаимодействия цен спроса и предложения, при поглощении – в результате
борьбы между конкурентами. Нередки случаи поглощения не всей компании, а
отдельных ее частей или активов. Оценки бизнеса необходимы для выбора
обоснованного направления реструктуризации предприятия. Оценивая бизнес,
наши специалисты выявляют альтернативные подходы к управлению предприятием и определяют, какой из них обеспечит максимальную эффективность и,
следовательно, более высокую рыночную стоимость, что является основной целью собственника.
3. Особенности оценки предприятий при страховании
В этом случае оценивается страховая стоимость предприятий, которая за-
84
ключается в определении размера выплаты по страховому договору при условии наступления страхового события – потери или повреждения застрахованных активов. Чтобы определить стоимость страхуемых активов компании, используются такие понятия, как восстановительная стоимость и стоимость замещения. Восстановительная стоимость – текущие затраты, необходимые на
восстановление точной копии всех активов предприятий. Стоимость замещения
определяется как величина затрат на замещение данного актива другим того же
вида и состояния и способного равным образом удовлетворить пользователя.
4. Особенности оценки предприятий для залогового обеспечения по креди-
ту
Оценку предприятий рассматриваем как залоговую стоимость ее активов,
соответствующую рыночной стоимости залога этой фирмы, которую кредитор
может получить, продав залог в случае неплатежеспособности фирмы. Иначе
говоря, залоговая стоимость – стоимость компании, которую надеется получить
кредитор от продажи на торгах в случае банкротства заемщика кредита.
5. Осуществление инвестиционного проекта развития компаний
Согласно международным стандартам оценки, «инвестиционная стоимость –
субъективное понятие, которое соотносит конкретный объект собственности с
конкретным инвестором или группой инвесторов, имеющих определенные цели
и (или) критерии инвестирования». Другими словами, инвестиционная стоимость – способность инвестиций приносить доход или отдачу и является характеристикой инвестиционного проекта. В этом случае для инвестора необходимо
знать исходную стоимость компании.
6. Особенности оценки компании как инструмент управления стоимостью
Управление стоимостью компании – это инструмент, появление которого
обусловлено интересами собственников. Для последних стоимость компании
является единственным критерием оценки его финансового благополучия, который дает комплексное представление об эффективности управления бизнесом. Мировая практика показывает, что наиболее конкурентноспособными
компаниями, как правило, являются те, в которых главным критерием оценки
качества управления служит последующее повышение стоимости. Приращение
стоимости основано на учете и количественной оценке влияния различных факторов деятельности компании на конечную величину ее стоимости.
7. Особенности экономической оценки предприятий при их ликвидации
Если это происходит при полной или частичной ликвидации предприятия,
распродажи его активов по отдельности, то в этом случае определяется ликвидационная стоимость компании. Она представляет собой денежную сумму, которая реально может быть получена, продавая бизнес или его активы в сроки,
слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с
определением рыночной стоимости. Так как при вынужденной продаже компании возникают издержки по ликвидации (комиссионные и текущие издержки,
юридические услуги и т. п.), то ликвидационная стоимость рассматривается как
остаток от реализации за вычетом ликвидационных издержек.
85
Таким образом, обоснованность и достоверность оценки стоимости бизнесов во многом зависит от того, насколько правильно определена область использования результатов экономической оценки компаний. Для решения сформулированных выше конкретных задач экономической оценки компаний используются аналитические методы оценки стоимости.
1.4. Особенности стоимостной оценки в российских условиях
Одна из особенностей современной российской экономики – наличие
большого количества неэффективных предприятий, зачастую с большими
материальными активами. Реструктуризация таких предприятий – достаточно сложный процесс, в котором есть место и для независимой оценки.
Действительно, оценка предприятия необходима для выбора обоснованного
направления его реструктуризации, в процессе оценки выявляют альтернативные подходы к управлению предприятием и определяют, какой из них
обеспечит предприятию максимальную эффективность, а следовательно, и
более высокую рыночную цену, что и является основной целью собственников и задачей управляющих фирм в рыночной экономике.
Независимая оценка различных видов стоимости предприятий (рыночной, восстановительной, ликвидационной) играет заметную роль и в процессе функционирования финансовых институтов рынка – банков, страховых компаний, фондовых бирж. Например, банки зачастую заинтересованы
в оценке рыночной стоимости предмета залога или в определении ликвидационной стоимости предприятия – заемщика; страховым компаниям при заключении договоров страхования и выплате возмещения приходится определять восстановительную стоимость объектов; фондовые биржи и другие
участники фондового рынка опираются на данные независимой оценки
предприятия при определении курсовых цен на его акции.
Возрастающий поток иностранных инвестиций в российскую экономику также способствует увеличению спроса на услуги независимых оценочных организаций. Инвесторы, большинство которых из стран Западной Европы и США, приносят с собой свое понимание культуры и методологии
осуществления инвестиционного процесса, в котором роль независимых
оценщиков намного более значима, чем в представлении их российских
коллег. Но, несмотря на формирование условий, способствующих повышению роли независимой оценки предприятий среди других механизмов рыночной экономики, на пути развития оценки бизнеса существует немало и
препятствий. Основными препятствиями являются недоступность необходимой информации по параметрам сделок купли-продажи предприятий в
различных отраслях (а зачастую и отсутствие самих сделок) и непрозрачность системы ведения финансовой документации на предприятиях. Кроме
того, общая нестабильность экономики и недостаток ретроспективной информации по оцениваемому бизнесу часто делают ненадежными любые
86
прогнозы по поводу возможных результатов хозяйственной деятельности
того или иного предприятия. Все это накладывает серьезные ограничения на
применимость современных подходов к оценке бизнеса, например, таких
как сравнительный и доходный подход, а опыт российских оценщиков в области оценки бизнеса, в основном, сводится к применению традиционных
для отечественной экономики затратных методов.
Можно сказать, что качество оценки бизнеса как рыночной услуги (а
значит, и спрос на эту услугу) в России будет зависеть от дальнейшего совершенствования всех механизмов фондового рынка, повышения его активности, формирования рынка слияний и поглощений, появления доступных
потоков необходимой рыночной информации и общей стабилизации экономической ситуации в стране.
1.5. Объекты стоимостной оценки
Субъекты оценочной деятельности, с одной стороны, юридические и физические лица (индивидуальные предприниматели) –оценщики, а с другой – потребители их услуг (заказчики).
На рынке оценочных услуг выступают следующие субъекты оценочной
деятельности:
оценщики: юридические и физические лица (индивидуальные предприниматели), имеющие право профессионально заниматься оценочной деятельностью и определяющие стоимость объектов оценки и объема прав на них;
профессиональные объединения оценщиков;
заказчики (потребители услуг оценщиков), т. е. юридические и физиче-
ские лица, которым для ведения хозяйственной деятельности или совершения
сделок необходимо иметь аргументированную, документально подтвержденную величину стоимости объекта собственности;
органы законодательной власти РФ, создающие законодательную базу
для осуществления оценочной деятельности;
органы исполнительной власти РФ, которые, с одной стороны, выполняют функции регулирования оценочной деятельности (регистрация, арбитраж и
т. д.), а с другой – могут быть участниками сделки с объектами оценки.
К объектам оценки стоимости предприятия относятся материальные и нематериальные активы предприятия, кредиторская задолженность, т. е. весь
имущественный комплекс (система), состоящий из недвижимых и движимых
вещей, необходимых для реализации целей, поставленных перед данным комплексом. Оценивать можно любые активы, объекты, виды собственности.
К объектам оценки в соответствии со ст. 5 Закона об оценочной деятельности относятся:
отдельные материальные объекты (вещи);
87
совокупность вещей, составляющих имущество лица, в том числе имущество определенного вида (движимое или недвижимое, в том числе предприятия);
право собственности и иные вещные права па имущество или отдельные
вещи из состава имущества;
права требования, обязательства (долги);
работы, услуги, информация;
иные объекты гражданских прав, в отношении которых законодатель-
ством РФ установлена возможность их участия в гражданском обороте.
1.6. Понятия: цена, затраты, стоимость, себестоимость
Оценочная деятельность состоит в получении представления о стоимости
объекта оценки или о величине доли собственника на конкретный момент времени.
Бизнес в зависимости от целей оценки и обстоятельств может оцениваться
по-разному. Поэтому для проведения оценки требуется точное определение
стоимости.
Стоимость – это денежный эквивалент, который покупатель готов обменять на какой-либо предмет или объект. Кроме понятия «стоимость», в теории
и практике оценки используют понятия «цена» и «затраты» (себестоимость).
Цена – это показатель, обозначающий денежную сумму, требуемую, предполагаемую или уплаченную за некий товар или услугу. Она является историческим фактом, т. е. относится к определённому моменту и месту. В зависимости от финансовых возможностей, мотивов или особых конкретных интересов
покупателя и продавца цена может отклоняться от стоимости.
Себестоимость – это денежная сумма, требуемая для создания или производства товара или услуги. Себестоимость включает совокупность затрат, издержек или расходов. По завершении процесса создания или акта куплипродажи себестоимость становится историческим фактом. Цена, заплаченная
покупателем за товар и услугу, становится для него затратами на приобретение.
При использовании понятия стоимости при осуществлении оценочной деятельности указывается конкретный вид стоимости, который определяется предполагаемым использованием результата оценки.
В соответствии с федеральным стандартом оценки «Цель оценки и виды
стоимости» (ФСО № 2) при осуществлении оценочной деятельности используются различные виды стоимости объекта оценки.
При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется
наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчуждён на
дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки
действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине
цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.
Рыночная стоимость определяется оценщиком в следующих случаях:
88
при изъятии имущества для государственных нужд;
определении стоимости размещённых акций общества, приобретаемых
обществом по решению общего собрания акционеров или по решению совета
директоров (наблюдательного совета) общества;
определении стоимости объекта залога, в том числе при ипотеке;
определении стоимости неденежных вкладов в уставный (складочный)
капитал;
определении стоимости имущества должника в ходе процедур банкротства;
определении стоимости безвозмездно полученного имущества.
Этот вид стоимости применяется при решении всех вопросов, связанных с федеральными и местными налогами. Именно рыночную стоимость определяют при
оценке для целей купли-продажи предприятия или части его активов. Рыночная
стоимость является объективной, независимой от желания отдельных участников
рынка недвижимости и отражает реальные экономические условия, складывающиеся на этом рынке.
Инвестиционная стоимость – стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных
целях. Данный вид стоимости определяется на основе индивидуальных требований к инвестициям. Расчёт инвестиционной стоимости производится исходя
из ожидаемых данным инвестором доходов и конкретной ставки их капитализации. Инвестиционная стоимость является исходным пунктом переговоров по
сделкам купли-продажи, при поглощениях, слияниях и т. д.
При определении ликвидационной стоимости объекта оценки находится
расчётная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный
объект оценки может быть отчуждён. Данный вид стоимости определяется в
случае, если ожидается прекращение функционирования компании по тем или
иным причинам (банкротство, раздел имущества, реорганизация и т. д.).
Кадастровая стоимость применяется в отношении стоимости земельных
участков. При определении кадастровой стоимости объекта оценки методами
массовой оценки находится рыночная стоимость, установленная и утверждённая в соответствии с законодательством, регулирующим проведение кадастровой оценки. Кадастровая стоимость определяется оценщиком, в частности, для
целей налогообложения.
1.7. Принципы оценки бизнеса
Неопределенность будущих доходов компании лежит в основе ее стоимости. Соответственно не может быть единой универсальной формулы, по которой можно было бы оценить стоимость любой компании в любых обстоятельствах. Поэтому и возникли разные принципы и подходы к оценке стоимости
компаний. Принципов, которые необходимо учитывать оценщику, весьма мно-
89
го, и при оценке предприятия необходимо по возможности учесть все или хотя
бы основные из них, помня, что все принципы взаимосвязаны между собой.
Большое количество принципов не означает, что можно применять их все
сразу. В каждом случае выделяются основные и вспомогательные принципы.
Когда речь идет о принципах, то появляются лишь основные закономерности
поведения субъектов рыночной экономики. В реальной жизни целый ряд факторов может искажать их действие. К примеру, государственное вмешательство
иногда не дает правильной картины реализации тех или иных принципов оценки. Несовершенство рыночных отношений, характерное для этапа перехода к
рыночной экономике, еще больше деформирует действие принципов оценки.
По этим причинам принципы оценки отражают лишь тенденцию экономического поведения субъектов рыночных отношений, а не гарантируют определенного поведения. Вместе с тем, по мере развития в нашей стране рыночных отношений действие объективных принципов оценки бизнеса будет усиливаться
[27].
Принцип замещения состоит в том, что максимальную стоимость определяют минимальной ценой, по которой может быть приобретен другой объект
собственности с аналогичной полезностью. Данный принцип положен в основу
трех традиционных подходов к оценке стоимости: доходного, рыночного (сравнительного) и затратного. Замещающий объект не всегда может быть точным
аналогом, но необходимо, чтобы он был похож на оцениваемый объект. Оценочная стоимость не должна превышать минимальной цены на аналогичные
предприятия (объекты) с такой же полезностью. Следует иметь в виду, что за
объект нецелесообразно платить больше, чем может стоить создание нового
объекта с такой же полезностью в разумные сроки.
Принцип ожидания заключается в определении текущей стоимости дохода, который может быть получен в будущем от владения предприятием. При
этом целесообразно учитывать объем и продолжительность получения ожидаемого будущего дохода, т. е. изменение стоимости денег во времени. Процесс
приведения будущих доходов к их текущей стоимости называют дисконтированием.
Принцип вклада означает, что доходность любой экономической деятельности определяется влиянием четырех факторов производства: землей, рабочей
силой, капиталом и управлением. Для оценки предприятия следует знать вклад
каждого фактора в формирование дохода. Данный принцип означает, что включение дополнительного актива в имущество предприятия экономически выгодно для него, если прирост стоимости выше затрат на приобретение этого актива. Стоимость каждого фактора должна возмещаться из доходов, создаваемых
предпринимательской деятельностью. Вначале должны быть произведены выплаты за факторы рабочей силы, капитала и управления, а оставшаяся сумма
денежных средств идет на возмещение пользования земельным участком.
Принцип остаточной продуктивности земельного участка означает, что
владельцу дается возможность извлекать максимальный доход или до предела
90
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]