Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка бизнеса и управление стоимостью фирмы. Учебное пособие
.pdf
Действие
Показатель
Чистая прибыль (после уплаты налогов)
Плюс
Выплата процентов по задолженности, скорректированная
на ставку налога на прибыль
Плюс
Амортизационные отчисления
Плюс (минус)
Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус)
Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Итого
Денежный поток для всего инвестированного капитала
В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной (с учётом фактора инфляции) основе.
6.5. Прогнозирование будущих потоков
Для корректного расчёта величин денежных потоков нужен анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализации.
При прогнозе валовой выручки учитываются: номенклатура продукции,
объём производства и цены, спрос на продукцию, производственные мощности,
экономическая ситуация в стране и отрасли в целом, конкуренция, а также планы руководства предприятия.
При прогнозировании расходов и инвестиций оценщик обязан:
учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
изучить структуру расходов (в особенности соотношение постоянных и
переменных расходов);
оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего нали-
чия активов и из будущего их прироста и выбытия;
рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых –
прогнозировать и обосновать необходимость инвестиций;
проанализировать источники финансирования инвестиций и др.
6.6. Выбор длительности прогнозного периода
Прогнозирование будущего дохода возникает с определения горизонта
прогнозирования и вида дохода, который будет применяться в дальнейших расчётах. Длительность прогнозного периода определяется с учётом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики
стоимостных показателей (выручка, себестоимость, прибыль), тенденций изменения спроса, объёмов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трём годам.
Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в
стабильной не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего суще-
111
ствования предприятия делится на две части:
прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует ди-
намику денежных потоков;
пост прогнозный период, когда учитывается усреднённый темп роста
денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни.
6.7. Ставка дисконтирования: понятие и определение
При расчёте стоимости компании с использованием доходного подхода
важнейшей составляющей расчётов является процесс определения размера
ставки дисконта.
Если анализировать ставку дисконта со стороны предприятия как независимого юридического лица, изолированного и от собственников (акционеров),
и от кредиторов, то можно установить её как стоимость привлечения предприятием капитала из разнообразных источников. Ставка дисконта или стоимость
привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три
фактора:
1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого
капитала, которые требуют разнообразных уровней компенсации;
2) необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени;
3) фактор риска.
В зависимости от выбранной модели денежного потока используют различные методики нахождения ставки дисконтирования.
После нахождения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость
предприятия в пост прогнозный период, устанавливают текущую стоимость
будущих денежных потоков в пост прогнозный период и вносят итоговые поправки.
6.8. Методы оценки стоимости в постпрогнозный период.
Модель Гордона
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период
берется один из представленных в табл. 2.6.4 способов расчёта его стоимости
на конец прогнозного периода [45].
Важнейшим способом определения стоимости предприятия на конец про-
гнозного периода выражается применение модели Гордона.
Модель Гордона – определение стоимости бизнеса капитализацией дохода
первого пост прогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока.
Т а б л и ц а 2.6.4. Метoды расчёта стоимости предприятия на конец
112
прогнозного периода (реверсии)
Метод
Условия применения
Метод расчёта
по ликвидационной
стоимости
Применяется в том случае, если в после прогнозный период
предвидится банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчёте ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной
ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, находящегося в стадии роста, этот метод неприменим
Метод расчёта
по стоимости
чистых активов
Техника расчётов аналогична расчётам ликвидационной
стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку
за срочную продажу активов компании. Этот метод может
быть употреблен для стабильного бизнеса, важной характеристикой которого возникают значительные материальные
активы (фондоёмкие производства), или если в конце прогнозного периода ожидается продажа активов предприятия
по рыночной стоимости
Метод
предполагаемой
продажи
Заключается в пересчёте денежного потока в показатели
стоимости с помощью особых коэффициентов, полученных
из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Метод применим, если аналогичные
предприятия часто продаются и покупаются и тенденцию
изменения их стоимости можно обосновать. Так как практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной
стоимости весьма проблематично
Модель Гордона
Капитализирует годовой доход после прогнозного периода
в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как различие между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии
темпов роста коэффициент капитализации будет равен
ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе
приобретения стабильных доходов в остаточный период и
предполагает, что величины износа и капиталовложений
равны
Расчёт конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона произво-
дится по формуле
где FV
CF
r – ставка дисконтирования;
– ожидаемая (будущая) стоимость в постпрогнозный период;
term
– денежный поток доходов постпрогнозного (остаточного) периода;
term
, (2.6.4)
113
g – долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в
остаточном периоде.
Условия применения модели Гордона:
темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;
темпы роста дохода должны быть стабильны;
капитальные вклады в пост прогнозном периоде должны быть равны
амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает
денежный поток);
темпы повышения дохода умеренные (не превышают 2–3 %), так как вы-
сокие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений,
которых данная модель не учитывает.
Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес может давать доход и по окончании прогнозного периода.
Полагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или безграничные равномерные доходы.
6.9. Экономическое содержание безрисковой ставки доходности.
Оценка риска
Учет рисков бизнеса в доходном подходе возможен через подбор адекват-
ной рисками ставки дисконта, используемой для определения текущей стоимости ожидаемых от бизнеса денежных потоков.
Следует отметить, что чем выше риск, тем выше должна быть ставка дис-
конта, компенсирующая этот риск.
Риски бизнеса можно учитывать как меру нестабильности ожидаемых от
бизнеса доходов. Эти риски могут быть измерены колебанием доходов от бизнеса в отдельные годы (кварталы, месяцы) его продолжения по сравнению со
средней в год (квартал, месяц) ожидаемой от бизнеса величины дохода.
Риски бизнеса делят на 2 группы: систематические и несистематические.
Систематические риски – внешние риски бизнеса (риски системы, где
работает бизнес), на который влияет внешняя среда. К ним относят риски конкуренции, риски неплатежеспособного спроса и др.
Несистематические риски – внутренние риски бизнеса, определяемые
элементами, обеспечивающими процесс производства, и его характером управления: организационное единство предприятия, система управления и правовая
обеспеченность деятельности организации, трудовые ресурсы, финансовые ресурсы, производственная и ремонтная базы и т. д.
Формула Фишера позволяет выразить норму без рискового дохода с рубля
инвестиций через реальную ставку без рискового дохода r (ее еще иногда называют реальной без рисковой ставкой ссудного процента) и инфляционные ожидания s:
R = r + s + r×s (2.6.5)
114
Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период n, остающийся до конца
полезной жизни бизнеса) может определяться:
1) из прогнозов исследовательских центров;
2) на базе официального прогноза ожидаемой инфляции;
3) собственными силами специалистов по разработке ТЭО.
Реальную без рисковую ставку ссудного процента можно оценивать:
1) принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосроч-
ным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более длительный период «шага» t), имея в виду, что за достаточно короткий срок обращения
таких облигаций инфляция просто не успевает сколько-либо значимо сказаться;
2) приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнительно
без рисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих товаров и
услуг (т. е. где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок
сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж); фактическая доходность на этих рынках тогда отразит как давно стабилизировавшуюся
в промышленно развитых странах мира реальную ставку процента (на уровне
3–4 %).
6.10. Метод капитализации
Метод капитализации ожидаемого дохода приходится одним из вариантов
доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие
варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с
которой стоимость доли собственности на предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесёт эта собственность. Сущность данного
метода выражается формулой
, (2.6.6)
где V – оценённая стоимость;
D – чистый доход (чистая прибыль);
Kk – ставка капитализации.
Метод капитализации ожидаемого дохода – оценка имущества на основе
капитализации дохода за первый прогнозный год при предположении, что величина дохода будет такой же и в последующие прогнозные годы.
Метод капитализации ожидаемого дохода, в наибольшей степени отвечающий за ситуации, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать почти одинаковые величины прибыли (или темпы её
роста будут постоянными), используется для оценки «зрелых» предприятий,
которые имеют некоторую прибыльную историю хозяйственной деятельности,
смогли накопить активы, стабильно функционируют. По сопоставлению с методом ДДП данный метод достаточно прост, так как не требует составления
средне- и долгосрочных прогнозов доходов, но его применение ограничивается
115
предприятиями со стабильными доходами, рынок сбыта которых устоялся и в
долгосрочной перспективе не предполагаются его изменения.
6.11. Заключительные поправки и выведение стоимости бизнеса
в рамках метода ДДП
Следует отметить, что в оценке бизнеса, в отличие от оценки недвижимо-
сти, данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний
величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
В целях полноты оценки действующего предприятия допускается не только применение доходного подхода, основанного на дисконтировании денежных
потоков, но и использование рыночного (сравнительного) и затратного подходов. Это позволяет избежать определённой доли субъективности и сделать
оценку бизнеса более точной.
ГЛАВА 7. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
И ЕГО МЕТОДЫ
7.1. Базовая характеристика сравнительного подхода. Базовый алгоритм
сравнительного подхода. Методы сравнительного подхода
В буквальном смысле стоимость предприятия подразумевает ту сумму, за
которую оно может быть продано при условии сформированного рынка. Иначе
говоря, вероятной стоимостью компании может быть сумма, по которой может
быть продана фирма, сходная с анализируемой.
В основе сравнительного подхода лежит оценка бизнеса через стоимость
бизнеса его конкурентов или аналогичных предприятий. Сравнительный подход можно применять, когда фирма и ее бизнес-процессы стандартны и однотипны, а также, если сделок по аналогичным предприятиям на рынке достаточно много. Например, можно оценить розничный магазин, если таких магазинов,
торгующих одними и теми же продуктами питания, на проходимых улицах,
равных по торговой площади, продается и покупается на рынке достаточно
много. Тогда нужно отобрать сделки по наиболее идентичным объектам и вывести среднюю цену. Дальше ее можно корректировать в соответствии с особенностями оцениваемого магазина.
Например, если там продавцы не профессиональны, тогда из стоимости
магазина вычитаются затраты, которые понесет новый владелец на набор и
обучение новых сотрудников, внедрение иной системы оплаты труда и контроля, а также надо вычесть упущенную выгоду, возникающую, пока происходит процесс замещения продавцов.
Сравнительный подход к оценке объектов интеллектуальной собственности предполагает, что ценность объектов определяется, за сколько такие объекты могут продаваться при наличии сформированного рынка.
116
Применение сравнительного подхода производится при наличии верных
сведений о ценах аналогов объекта оценки и существующих условиях сделок. В
то же время могут применяться сведения о ценах сделок, предложений и спроса.
Методы сравнительного подхода: метод рынка капитала, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов.
Итак, возможность использовать сравнительный подход находится в зависимости от наличия активного рынка, так как подход предполагает применение
данных о фактически произведенных сделках. Второе условие – открытость
рынка.
Третье условие - наличие специальных служб, аккумулирующих ценовые и
неценовые сведения о сделках с объектами.
Создание определенного банка данных облегчает работу оценщика, так как
сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим.
Установление рыночной стоимости объектов с применением сравнительного
подхода производится посредством корректировки цен аналогов.
7.2. Метод рынка капитала. Сфера применения. Анализ
информационных источников
При использовании данного метода необходимо изучить финансовую от-
четность за нынешний период и прошедшие 3–5 лет. Скрупулезно изучаются
данные компании-клиента и других аналогичных организаций. От оценщика
потребуется высокий профессионализм и умение работать с большими объемами данных. На определенном этапе может выявиться неэффективность сравнительного метода – много не подлежащих корректировке отличий между сравниваемыми объектами. В этом случае придется сменить подход.
Как отбирается компания для сравнения с исходной организацией?
От точности выбора объекта-аналога зависит успешность оценки, поэтому
специалист проводит работу в несколько этапов:
1. Находит компании из той же отрасли, по своим характеристикам макси-
мально приближенные к объекту заказчика. На этой стадии выявляются конкуренты, просматриваются слившиеся или выкупленные другими лицами компании, формируется обширный перечень.
2. Из получившегося списка отбираются наиболее подходящие варианты.
Специалист собирает полную информацию об их деятельности, которая понадобится для сравнения. Оценщик несет ответственность за правильный выбор и
соответствие исходным данным.
3. Когда в списке после отсеивания остается несколько аналогов, специа-
лист изучает их повторно, уже перед началом сравнительного анализа с исходным объектом. Компаний должно быть не менее трех. Это могут быть российские и зарубежные предприятия.
Критерии в экспертизе:
117
- система менеджмента, организованная на предприятии;
- степень финансового риска;
- единая отраслевая направленность. Здесь нужно быть очень вниматель-
ным, поскольку разница в ассортименте или превалирование разных групп товаров у объектов не дает им права считаться аналогами. Также нужно учитывать возможность смены профиля организации или ввод в ассортимент новой
линейки продуктов. Специалист обязан оценить, на какой стадии развития
находятся компании, как они себя ощущают в определенных экономических
условиях;
- размер компании. В этом параметр включаются количество персонала,
объем прибыли и предоставленных услуг, количественные скидки, разница в
ценах на одинаковые товары, расширение ассортимента и его распространение
по разным регионам.
Это базовые критерии. По желанию специалиста список может быть до-
полнен.
7.3. Метод сделок. Основные этапы метода
Метод прямого сравнения продаж основывается на таких принципах оцен-
ки, как: спрос и предложения, замещение и вклад.
При помощи данного метода, путем анализа рыночных цен сделок по ана-
логичным объектам, можно смоделировать рыночную стоимость оцениваемого
объекта [27].
Этапы метода сравнения продаж:
1) анализ рыночной ситуации по объектам;
2) определение элементов, которые оказывают воздействие на стоимость
объектов;
3) определение характера и степени различий каждого аналога от оцени-
ваемого;
4) установление корректировок цен аналогов;
5) корректирование цен каждого аналога, сглаживающая их отличия от
оцениваемого;
6) определение стоимости оцениваемого объекта.
В общем виде модель расчетной рыночной стоимости оцениваемого объ-
екта V принимает следующую форму:
V = Ц ± К, (2.7.1)
где Ц – цепа сделки сравнимого объекта ИС;
К – величина корректировки этой цены.
Главное правило корректировок при проведении метода сравнения продаж: корректируется цена сделки сравниваемого объекта для моделирования
стоимости оцениваемого объекта. Оцениваемый объект никогда не подвергается корректировкам.
Сопоставимые параметры сравниваемого и оцениваемого объекта должны
118
быть похожи в отношении даты продажи, экономических условий и пр.
Изначально производятся последовательные корректировки в таком порядке: после каждой корректировки цена продажи сравниваемого объекта пересчитывается заново.
Дальнейшие корректировки могут быть исполнены в любом порядке.
Например, скорректированная величина стоимости сопоставимого объекта
(V
) на дату оценки для переноса на оцениваемый объекта может определяться
кор
по формуле
Vкор = Ца К
- А, (2.7.2)
инд
где Ца – цена сделки сопоставимого объекта (аналога) на день продажи (на дату
сделки);
А – величина начисленной амортизации за период с даты совершения
сделки с объектом-аналогом до даты оценки рассматриваемого объекта;
К
– коэффициент, учитывающий изменение индекса инфляции за период
инд
с даты совершения сделки до даты оценки для сравнения с оцениваемым объектом ИС.
Расчет корректировок по выбранным элементам сравнения и применение
этой модели к объектам сравнения для расчета скорректированных цен сделок
объектов сравнения производится с применением соответствующих методов
выполнения корректировок.
7.4. Метод отраслевых коэффициентов. Специфика метода и алгоритм
расчета рыночной стоимости бизнеса методом отраслевых коэффициентов
Мультипликатор – это коэффициент, который показывает соотношение
между рыночной стоимостью предприятия и каким-либо финансовым
показателем. Стоимость оцениваемого предприятия определяется путём
умножения выбранного мультипликатора на соответствующий финансовый
показатель.
Для расчета мультипликатора необходимо:
- определить цену рыночной стоимости компании-аналога; это даст значе-
ние числителя в формуле;
- вычислить финансовую базу либо за определенный период, либо по со-
стоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя.
Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых
мультипликаторов.
Мультипликатор цена/выручка от реализации. Достоинством данного
мультипликатора является его универсальность, избавляющая оценщика от
необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете
мультипликатора цена/прибыль, т. е. мультипликатор цена/выручка от продаж
не зависит от методов бухучета.
Особенность применения мультипликатора цена/выручка от продаж заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капи-
119
тала оцениваемой компании и аналогов. Если она существенно отличается, то
мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал.
Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом:
Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью
мультипликатора цена/выручка от продаж. В этом случае цена сопоставляется
не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество
установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения
мощности.
Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов. Для расчета в
качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных
компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.
Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет
акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой
компании и компаний-аналогов, причем за основу можно брать как балансовые
отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем.
Мультипликатор цена/чистая стоимость активов. Его применяют в том
случае, если соблюдаются следующие требования:
оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность:
недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;
основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к
продукции в этом случае незначительную стоимость.
7.5. Заключительные поправки к стоимости, полученной в рамках
сравнительного подхода
Основной недостаток сравнительного метода – трудно найти два полно-
стью схожих предприятия, если они чуть сложнее, чем ларек. Особенно это касается производства.
Даже при сопоставимых финансовых показателях, таких как прибыль, рен-
табельность, дивиденды, объем продаж, стоимость активов, у разных предприятий могут различаться менеджмент, технологии, продуктовая линейка, маркетинг и т. п.
Итак, в основу сравнительного подхода положены следующие положения:
- в качестве ориентира в процессе оценки используются уже сформирован-
ные рынком цены на подобные предприятия. При этом обусловливать величину
120
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]