Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Анализ и управление капиталом. Учебное пособие
.pdf
‒ минимизации средневзвешенной стоимости совокупного
Показатель
Вариант расчета
Общая потребность в
капитале
200
200
200
200
200
200
200
200
Варианты структуры
капитала:
а) акционерный, %
30
40
50
60
70
80
90
100
б) заемный, %
70
60
50
40
30
20
10
-
Уровень дивидендных
выплат, %
10
10,5
11
11,5
12
12,
5
13
13,5
Уровень ставки за
кредит, %
18
16
14
12
10
10
10
-
Ставка налога на
прибыль, %
25
25
25
25
25
25
25
25
Ставка процента за
кредит с учетом
налоговой экономии, %
13,5
12
10,5
9
7,5
7,5
7,5
7,5
Средневзвешенная
стоимость
капитала
ЦiУдi
12,5
11,4
10,7
10,5
10,6
11,5
12,5
13,5
21
капитала;
‒ максимизации уровня доходности (рентабельности)
собственного капитала;
‒ минимизации уровня финансовых рисков.
Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по
методике, описанной И.Л. Бланком. По данной методике оптимизация
структуры источников капитала по критерию минимизации его
средневзвешенной стоимости производится следующим образом –
табл. 1.
Таблица 1 – Расчет средневзвешенной стоимости капитала при разных
вариантах его структуры
21
Согласно данной методике, привлечение дополнительного
22
капитала, как за счет собственных источников предприятия, так и за
счет заемных, имеет свои пределы и обычно связано с возрастанием
его средневзвешенной стоимости. При выпуске дополнительных
акций и облигаций в условиях насыщения рынка необходимо
выплачивать более высокие дивиденды или купонные доходы, чтобы
привлечь инвесторов. Привлечение дополнительных кредитов при
высоком уровне финансового рычага, а следовательно, и финансового
риска возможно только на условиях повышенной процентной ставки
за кредит с учетом риск-премии для банка.
Данные табл. 1 показывают, что минимальная средневзвешенная
стоимость капитала в рассматриваемом примере достигается при
соотношении собственного и заемного капитала в пропорции
60%:40%. При такой структуре капитала и прочих равных условиях
реальная рыночная цена предприятия будет максимальной.
2.3 Стоимость источников собственного капитала
акционерного общества
С позиции расчета стоимости капитала целесообразно выделять
три источника собственных средств компании: привилегированные и
обыкновенные акции, а также нераспределенную прибыль. Правде
всего отметим, что к последнему виду мы относим все источники
собственных средств за исключением уставного капитала.
Конечно, в этом есть некоторая условность, поскольку,
например, источники «нераспределенная прибыль» и «безвозмездно
полученные средства» имеют не только различную природу и способ
22
формирования, но и различную стоимость капитала, однако чаще
23
всего доля источников типа последнего достаточно мала, поэтому
различиями можно пренебречь. Причина подразделения уставного
капитала на два элемента состоит в том, что привилегированные
акции во многих научных работах не без основания рассматриваются
как некий гибрид, сочетающий свойства обыкновенных акций и
заемного капитала. Тем не менее, принципиальных различий в оценке
стоимости капитала источников «обыкновенные акции» и
«привилегированные акции» нет
Акционеры в обмен на предоставление своих средств
коммерческой организации рассчитывают на получение дивидендов.
Их доход численно будет равен затратам организации по
обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции
коммерческой организации стоимость такого источника
приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых
акционерам. Поскольку по привилегированным акциям
выплачивается фиксированный процент от номинала, т.е. известна
величина дивиденда, то стоимость источника средств
«привилегированные акции» рассчитывается по формуле:
kt = kd + kc = D/P0 + ((P1 – P0)/n)/P0
где: P0 – рыночная цена акции на момент принятия решения о
покупке; P1 – ожидаемая цена акции на момент предполагаемой ее
продажи; n – ожидаемое число лет владения акцией; kt – общая
доходность; kd – текущая доходность; kc – капитализированная
доходность.
23
Приведенная оценка может искажаться в случае, если было
24
несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по
разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней
арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить
свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных
акций, то стоимость этого источника средств может быть рассчитана
по формуле, предусматривающей поправку на величину расходов по
организации выпуска
kрs = D/Pрр
где D – годовой дивиденд по привилегированной акции; Ррр прогнозная чистая выручка от продажи акции (без затрат на
размещение).
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не
определен и зависит от эффективности работы коммерческой
организации. Поэтому стоимость источника средств «обыкновенные
акции» (kсs) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют
различные методы оценки, из которых наибольшее распространение
получили модель Гордона и модель САРМ.
Применение модели Гордона сводится к использованию
формулы (10).
kt = kd + kc = D0*(1 + g)/P0 + g = D1/P0 + g
где g – темп прироста дивиденда.
Такой алгоритм расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, он
24
может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих
25
дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая и
является стоимостью капитала с позиции компании, очень
чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не
учитывается фактор риска.
В отношении обыкновенных акций определение стоимости
капитала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск
новых акций. Это делается в основном в двух ситуациях:
а) компания успешно развивается и ей не хватает
реинвестируемой прибыли для обеспечения имеющихся
инвестиционных программ;
б) компании нужны средства для покрытия некоторых
неотложных расходов и иных источников средств она не имеет.
Первая ситуация соответствует нормальному развитию событий
и характерна для компаний, находящихся в стадии роста. Вторая
ситуация вряд ли может трактоваться как нормальная, поскольку
чаще всего новая эмиссия делается вынужденно.
В любом случае при оценке стоимости капитала источника
«обыкновенные акции новой эмиссии» (kсs) используется
модификация модели (10), учитывающая затраты на размещение
акций:
kcs = D1/(P0 * (1 - rfc)) + g
где rfc - уровень затрат на размещение акций в долях единицы.
Отмеченные недостатки в известной степени снимаются, если
применяется модель САРМ. Однако и этот подход может быть
25
реализован лишь при определенных условиях. В частности, чтобы
26
воспользоваться формулой (8), необходимо иметь информацию о
рынке ценных бумаг: премия за риск, доходность в среднем на рынке,
коэффициенты.
Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным
источником пополнения средств компании. Причин тому несколько.
Во-первых, эти средства мобилизуются максимально быстро и не
требуют какого-то специального механизма, как в случае с эмиссией
акций или облигаций. Во-вторых, в некотором смысле этот источник
обходится дешевле других, поскольку не возникает эмиссионных
расходов, В-третьих, он безопасен в смысле отсутствия эффекта
негативного влияния информации о новой эмиссии. Этот аргумент
весьма существен. Так, когда в мае 1986 г. фирма «Emhart» объявила
о своем намерении осуществить дополнительную эмиссию 2,75 млн.
акций на сумму 102 млн. долл., рыночная стоимость акций в
обращении немедленно упала на 23 млн долл.
Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать
большой удельный вес в общей сумме источников собственных
средств. Стоимость этого источника также может рассчитываться
различными методами, а ее величина достаточно легко
интерпретируется следующим образом.
Полученная компанией прибыль после соответствующих
отчислений подлежит распределению среди владельцев
обыкновенных акций. Для того чтобы последние не возражали против
реинвестирования прибыли, необходимо чтобы ожидаемая отдача от
такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от
альтернативных инвестиций той же степени риска. В противном
26
случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить
27
дивиденды и используют эти средства на рынке капитала.
В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно
приобретению ими новых акций своей фирмы. Таким образом,
стоимость источника средств «нераспределенная прибыль» (kгр)
численно примерно равна стоимости источника средств
«обыкновенные акции». Если быть предельно точным, то стоимость
источника «нераспределенная прибыль» несколько ниже стоимости
источника «новые обыкновенные акции», поскольку эмиссия ценных
бумаг всегда сопровождается дополнительными расходами
Таким образом, на практике любая коммерческая организация
финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из
различных источников. В качестве платы за пользование
авансированными в деятельность организации финансовыми
ресурсами она выплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и
т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание
своего экономического потенциала. Как было показано выше, каждый
источник средств имеет свою стоимость как сумму расходов по
обеспечению данного источника.
27
ТЕМА 3
Собственный
Уставный
Накопленный
Целевое
Добавочный
капитал
Фонд социальной
сферы
Нераспределенная
прибыль
Резервный
капитал
28
АНАЛИЗ ИСТОЧНИКОВ ФОРМИРОВАНИЯ КАПИТАЛА
ПРЕДПРИЯТИЯ И ЕГО РАЗМЕЩЕНИЯ
3.1. Источники формирования капитала
Формируется капитал предприятия как за счет собственных
(внутренних), так и за счет заемных (внешних) источников.
Основным источником финансирования является собственный
капитал (рис. 1).
Рисунок 1 – Состав собственного капитала предприятия
В эго состав входят уставный капитал, накопленный капитал
(резервный и добавочный капиталы, фонд накопления,
нераспределенная прибыль) и прочие поступления (целевое
финансирование, благотворительные пожертвования и др.).
Уставный капитал – это сумма средств учредителей для
обеспечения уставной деятельности. На государственных
предприятиях – это стоимость имущества, закрепленного
государством за предприятием на правах полного хозяйственного
ведения; на акционерных предприятиях – номинальная стоимость
28
акций; для общества с ограниченной ответственностью – сумма долей
29
собственников; для арендного предприятия – сумма вкладов его
работников и т. д.
Уставный капитал формируется в процессе первоначального
инвестирования средств. Вклады учредителей в уставный капитал
могут быть в виде денежных средств, имущественной форме и
нематериальных активов. Величина уставного капитала объявляется
при регистрации предприятия, и при корректировки его величины
требуется перерегистрация учредительных документов.
Добавочный капитал как источник средств предприятия
образуется в результате переоценки имущества или продажи акций
выше их номинальной стоимости, а также в результате
присоединения части нераспределенной прибыли, оставшейся в
распоряжении организации, в размере, направленном на капитальные
вложения.
К средствам специального назначения и целевого
финансирования относятся безвозмездно полученные ценности от
физических и юридических лиц, а также безвозвратные и возвратные
бюджетные ассигнования на содержание объектов соцкультбыта и на
восстановление платежеспособности предприятий, находящихся на
бюджетном финансировании.
Основным источником пополнения собственного капитала
является прибыль предприятия (рис. 2).
Если предприятие убыточное, то собственный капитал
уменьшается на сумму полученных убытков. Значительный удельный
вес в составе внутренних источников занимают амортизационные
отчисления от используемых собственных основных средств и
29
нематериальных активов. Они не увеличивают сумму собственного
Амортизационные
Фонд переоценки
Фонд переоценки
Выпуск акций
Безвозмездная финансовая
помощь
Прочие внешние источники
Внешние
источники
Внутренние
источники
Чистая прибыль
30
капитала, а являются средством его реинвестирования.
Рисунок 2 – Источники формирования собственного капитала
предприятия
К прочим формам собственного капитала относятся доходы от
сдачи в аренду имущества, расчеты с учредителями и др. Они не
играют заметной роли в формировании собственного капитала
предприятия.
Основной долей в составе внешних источников формирования
собственного капитала является дополнительная эмиссия акций.
Государственным предприятиям может быть оказана безвозмездная
помощь со стороны государства. К числу прочих внешних источников
относятся материальные и нематериальные активы, передаваемые
30
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]