Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление проектами в девелоперской деятельности. Учебное пособие
.pdf
1. По количеству источников неопределенности
Простой опцион: один значимый
источник неопределенности
Мульти опцион: несколько значимых
источников неопределенности
2. По виду базового актива
Частные (индивидуальные)
опционы: в основе лежит реальный
актив (опцион-актив)
Сложные опционы: в основе лежит
возможность или другой опцион
(опцион-возможность)
3. По способу возникновения
Опционы, возникающие
естественным образом
Опционы, специально встраиваемые
в проект
4. В зависимости от времени возникновения
1. До осуществления
инвестиций в проект
2. После осуществления
инвестиций в проект
3. Комбинированный
случай
Рис. 3.9. Классификация реальных опционов
Эти виды опционов, в свою очередь, могут быть еще подразделены.
В зависимости от времени возникновения, можно выделить опционы,
возникающие:
– до осуществления инвестиций в проект (например, опцион ожидания,
обучения);
– после осуществления инвестиций в проект (например, опцион на
ликвидацию, опцион на сокращение, опцион на расширение, опцион роста);
– комбинированный случай, когда решение включить опцион в проект
появляется до осуществления инвестиций, а воспользоваться опционом можно
только после инвестирования (например, опцион на переключение, опцион на
осуществление последовательных инвестиций).
91
Как известно, не каждую возможность можно определить как опцион, и
не всякий опцион будет иметь ценность для проекта. Поэтому необходимо
более детальное рассмотрение наиболее распространенных видов опционов,
что позволит понять, при каких условиях стоимость опционов будет наиболее
значимой. Кроме того, подробное изучение основных характеристик реальных
опционов позволит сформировать систему критериев инвестиционных
проектов, для которых целесообразно применять теорию реальных опционов.
Существует несколько видов реальных опционов.
1. Опцион на выбор времени реализации проекта. Он присутствует,
если решение о начале основных инвестиций может быть отложено. Это
позволяет менеджменту определить точную дату в будущем, когда необходимо
начать основные инвестиции.
За определенную сумму, требуемую для начала реализации проекта,
инвестор получает право, но не обязанность, осуществить основные
инвестиции в удобный для него момент времени. Соответственно проект,
содержащий в себе опцион на выбор времени инвестиций, должен стоить
дороже, чем проект, не обладающий возможностью отсрочки начала
капиталовложений.
2. Опцион на отказ от проекта. В методах традиционного анализа
проекта предполагается, что проект будет осуществляться в течение всего
предусмотренного времени. Однако на практике часто есть возможность
прекратить проект в этот период, в чем и состоит суть данного вида реальных
опционов. Опцион на отказ от проекта, дающий право продать денежные
потоки проекта, начиная с определенного момента времени, предоставляет
компании возможность прервать проект в случае негативной рыночной
ситуации. При этом компания может распродать все имеющиеся в ее
распоряжении активы или использовать их для других проектов, получив в
обоих случаях компенсирующие выплаты.
Опционы на отказ от проекта важно учитывать для проектов,
характеризующихся необходимостью осуществления крупных долгосрочных
инвестиций, например, при строительстве железной дороги, электростанции
или аэропорта. Опционы данного вида также важны для проектов, связанных с
созданием нового продукта, когда нет уверенности в том, что данный продукт
будет пользоваться спросом.
3. Опцион на осуществление последовательных инвестиций
возникает, когда инвестиции в ходе проекта осуществляются последовательно
друг за другом, и при этом в проекте содержится возможность прервать проект
на любой стадии в случае негативного развития ситуации. Подобный проект
может быть представлен как серия реальных опционов. Каждая отдельная
стадия проекта содержит в себе опцион на сто будущих стадий
инвестирования.
4. Опционы роста также являются важнейшим элементом
корпоративных стратегий. Опцион роста используется, когда начальные
инвестиции служат необходимым условием будущего развития. При этом
92
Гибкий параметр
проекта - опцион
Характеристики, механизм реализации
Эквиваленты финансового опциона «пут»
Прекращение
проекта/выход из
бизнеса
– означает возможность при неблагоприятном развитии
реализовать проект за его ликвидационную стоимость;
– если приведенная стоимость активов проекта падает ниже его
ликвидационной стоимости – акт прекращения проекта
эквивалентен опциону пут;
– поскольку ликвидационная стоимость выше, чем стоимость
активов, образуется ценность опциона на прекращение
Сокращение
Наделяет руководство правом при неблагоприятном развитии в
дальнейшем сократить инвестиции
Досрочное завершение
проекта
Возможность досрочного вывода актива из эксплуатации или
прервать контракт (сдача в аренду недвижимости)
Эквиваленты финансового опциона «колл»
На временную
приостановку проекта
Возможность приостановить проект, и в дальнейшем возобновить
без ощутимых последствий
Отсрочка начала
проекта
Примером может служить отсрочка строительства недвижимости
на уже имеющейся земле при ожидании роста цен на
недвижимость
Расширение (развитие
проекта)
Наделяет руководство правом при благоприятном развитии в
дальнейшем осуществить дополнительные инвестиции
текущий проект может рассматриваться как звено в цепи связанных друг с
другом проектов. Следует отметить, что очень часто подобные проекты имеют
отрицательную чистую приведенную стоимость, если рассматривать
автономно.
5. Опцион на расширение возможностей использования проекта по
своей сути является оценкой наличия у проекта своеобразных резервов,
избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы при
благоприятном развитии конъюнктуры. Соответственно проект, содержащий
опцион на расширение, обладает большей стоимостью, поскольку позволяет в
случае позитивной рыночной конъюнктуры путем ввода дополнительных
мощностей получить большую отдачу от позитивного движения рынка.
6. Опцион на сокращение – обратный опциону на расширение
содержится возможность уменьшить, не отказываясь полностью,
использование проекта при негативной конъюнктуре рынка, что позволяет
сократить издержки по сравнению с проектом, не содержащим в себе данного
реального опциона. Для многих производственных предприятий в период
снижения и повышения цен, оказывается, невыгодно продолжать
производство, поскольку доход не покрывает расходы.
Обобщив виды реальных опционов, отраженные у вышеперечисленных
исследователей теории реальных опционов, представим авторскую
классификацию по виду управленческого действия менеджера.
Таблица 3.8
Классификация реальных опционов по виду управленческого воздействия
на инвестиционный проект
93
Возможность
наращивания бизнеса
Проекты, реализуемые для выхода на новые рынки
Резервная возможность
Приобретение избыточных активов и избыточных
производственных мощностей
Реальный опцион на
стадийность
осуществления проекта
Инвестиционный проект состоит из стадий, при этом заказчик
может контролировать процесс на каждом из этапов с тем, чтобы
решать вопрос о финансировании следующей стадии. Каждая из
стадий имеет свой бюджет, а его расходование – оплата права на
дальнейшее развитие инвестиционного проекта
Промышленные
разработки и научные
исследования
Инвестиции в НИОКР – реальный опцион на будущие доходы,
которые эти разработки могут за собой повлечь
На тиражирование
опыта
Отражает стратегические возможности развития компании в
будущем; способность использовать опыт данного
инвестиционного проекта в последующем
Комбинированные опционы
Сложные опционы
– это опционы на опционы; пример – поэтапные инвестиции в
строительство – на каждом этапе проект можно продолжить,
вложив в него определенную сумму денег, или же прекратить,
реализовав по ликвидационной стоимости
На переключение
На другую технологию; на другой регион; переход на иной
масштаб деятельности
Увеличение
диверсификации (охват
проекта)
– охват проекта – число связанных с ним видов деятельности;
опционный характер выражается в возможности на каком-либо
этапе проекта расширить направления деятельности
На наш взгляд, в табл. 3.8 приведена наиболее полная классификация
реальных опционов по виду управленческого воздействия на проект.
Прокомментируем приведенную классификацию. Все реальные опционы в
общем можно разделить на три группы: аналоги финансовым колл-опционам,
эквиваленты финансовым опционам – пут, комбинированные опционы. По
нашему мнению, в контексте данного исследования наиболее целесообразно
использовать классификацию по возможности, создаваемой реальным
опционом.
Далее остановимся подробнее на классификации по управленческому
воздействию менеджера и перспективах ее применения в девелоперских
проектах. Для этого проанализируем каждый из видов реальных опционов этой
классификации на предмет целесообразности и возможности применения в
девелопменте в табл. 3.9.
Если внимательно проанализировать любой проект девелопмента
недвижимости, становится очевидным, что в нем существуют многочисленные
реальные опционы, такие как на сокращение проекта, на выход из проекта, на
расширение (развитие) проекта, на перепрофилирование проекта, на
тиражирование, на временную приостановку проекта, на отсрочку начала
проекта, на стадийность осуществления проекта.
94
Наименование
опциона/его тип
Комментарии
На сокращение/Пут
Вложения в недвижимость масштабны и сопряжены со
значительными рисками, поэтому желательна возможность
сокращения объема при неудачных сценариях развития событий
На выход из
проекта/Пут
Возможность интересна в первую очередь сторонним инвесторам
девелоперских проектов – способность перепродать свою долю в
инвестировании
На расширение
(развитие)
проекта/Колл
Хотя емкость девелоперского проекта недвижимости ограничена
земельным участком, иногда возможно строительство
дополнительных объектов, так как значительный по площади
земельный участок, как правило, сразу весь не застраивают
На
перепрофилирование
проекта/Колл
Способность проекта к перепрофилированию объектов
недвижимости при изменении спроса на другую категорию
недвижимости может способствовать получению дополнительного
положительного эффекта или сокращению масштаба потерь
Резервная
возможность/Колл
Приобретение свободных земель для осуществления девелопмента
в дальнейшем
Бронирование/Колл
Можно применять при заключении контрактов с подрядчиками,
поставщиками, фиксировать условия поставки и цены
На тиражирование
опыта/Колл
Возможность распространения предыдущего опыта девелоперских
проектов на текущий проект значительно увеличивает шансы на
успех
На временную
приостановку
проекта/Пут
Возможность приостановить девелоперский проект до наступления
благоприятной конъюнктуры может способствовать повышению
ценности девелоперского проекта
Радужный (rainbow)
В девелоперском проекте существует большое количество рисков,
что и объясняет наличие радужного опциона практически в любом
проекте
Реальный опцион на
отсрочку начала
проекта/Пут
Девелоперский проект начинается с принятия решения.
Возможность отсрочить решение до наступления благоприятной
конъюнктуры повышает ценность проекта в глазах инвестора
Реальный опцион на
стадийность
осуществления
проекта/Пут
Одним из базовых принципов девелопмента является стадийность,
что способствует снижению рисков девелоперского проекта и
применяется многими профессионалами
Таблица 3.9
Возможности применения реальных опционов по управленческому
воздействию на девелоперский проект
Исследуем подробнее перечисленные выше опционы, являющиеся
наиболее распространенными в большинстве девелоперских проектов:
– сокращение и выход из проекта, так как девелоперская деятельность
сопряжена с высокими рисками, и встраивание данного опциона позволяет
предвидеть неблагоприятный исход и снизить масштабы потерь при реализации
негативного сценария;
95
Реальные опционы, уменьшающие
негативные последствия рисковых
событий
Реальные опционы, увеличивающие
позитивные возможности рисковых
событий
На сокращение проекта
На перепрофилирование (диверсификацию)
проекта
На выход из проекта/досрочное завершение
проекта
На расширение/развитие проекта
На отсрочку начала проекта (выжидание)
На возможность наращивания бизнеса
На временную приостановку проекта
На стадийность осуществления проекта
– на стадийность осуществления проекта – строительство в несколько
очередей позволяет реагировать на поступающую информацию и использовать
положительные аспекты риска, используя опцион на расширение;
– на приостановку реализации проекта на стадиях проектирования,
строительства или же перенесение сдачи в эксплуатацию/аренду на более
поздний срок;
– выбор наиболее благоприятного момента для девелопмента и продажи
строительной продукции;
– на изменение классности объекта недвижимости, на его «перевод» из
одной потребительской ниши в другую;
– на изменение типа недвижимости при изменении конъюнктуры спроса,
например, диверсификация жилой недвижимости в коммерческую
недвижимость, или наоборот.
В данном контексте стоит выделить специфические виды реальных
опционов, характерные для девелопмента. К ним относятся следующие
реальные опционы: на изменение типа недвижимости, на изменение классности
объекта недвижимости, на стадийность осуществления проекта.
Рассмотрим классификацию реальных опционов в зависимости от их
влияния на риски. У большинства исследователей реальных опционов данная
классификация не выделена, лишь упомянута у Р. Брейли и С. Маерса в их
монументальном труде «Принципы корпоративных финансов» [26]. Поэтому
отметим еще один тип классификации – деление реальных опционов на
уменьшающие негативные последствия (убытки) и увеличивающие позитивные
возможности (доходность) девелоперских проектов.
Таблица 3.10
Классификация реальных опционов в зависимости от их влияния на риски
девелоперских проектов
На наш взгляд, менеджеры проектов должны постоянно иметь в виду
классификацию, приведенную в табл. 3.10. Реальные опционы, увеличивающие
благоприятные возможности, позволяют менеджерам увеличить NPV проекта
посредством следующих трансформаций: перепрофилировать объекты
девелоперского проекта в зависимости от возросшего спроса на иной вид
недвижимости, расширить проект посредством новых инвестиций и
96
дополнительного строительства, осуществить следующую стадию
девелоперского проекта (в случае строительства по очередям).
Между тем, реальные опционы, уменьшающие негативные проявления
рисковых событий, позволяют свести к минимуму убытки в случае неудачи
благодаря следующим опционам – сокращению проекта, выходу из проекта,
отсрочке начала проекта, временно приостановив проект. Данная
управленческая гибкость обладает ценностью для менеджеров, которая
позволяет управлять рисками, учитывая не только их отрицательный, но и
положительный аспекты. Проекты, с легкостью поддающиеся приведенным
выше манипуляциям, ценятся гораздо выше проектов, не обладающих
подобной гибкостью.
Таким образом, опцион на расширение бизнеса увеличивает разброс
вероятностных исходов, а стало быть, и риск инвестиций в девелоперский
проект. И наоборот, опцион на выход из бизнеса сужает разброс вероятных
исходов, уменьшая тем самым и риск инвестиций.
Следует также отметить, что ценность управления рисками должна быть
выражена количественно, поэтому в дальнейшем будут рассмотрены методы,
позволяющие это осуществить.
Применение теории реальных опционов к анализу инвестиционных
рисков проектов требует длительной проработки, индивидуального творческого
подхода к каждому проекту, владения большим количеством информации о
проекте и его глубоким пониманием, заинтересованностью в получении
наиболее реалистичных оценок, а также специальных знаний и навыков.
Проведенный в данном разделе анализ показывает, что в той или иной
значимой степени соответствующие характеристики реальных опционов
присущи большинству инвестиционных проектов, поэтому методами их
опциональной оценки и адаптивного управления на различных этапах
реализации необходимо заниматься.
Проведенный нами анализ возможных классификационных групп
реальных опционов выделил следующие варианты классификации:
в зависимости от базового актива, в зависимости от стороны баланса;
в зависимости от типа неопределенности;
в зависимости от управленческих воздействий менеджера;
в зависимости от влияния на риски проекта.
По нашему мнению, наибольший интерес в рамках проводимого
исследования представляют собой две классификации реальных опционов – по
действиям менеджера и в зависимости от влияния на риски проекта. По мнению
авторов, с точки зрения риск-менеджмента, важной является классификация,
отражающая влияние реальных опционов на негативную и позитивную сторону
рисковых событий.
С целью определения методических принципов модификации методов и
моделей оценки финансовых опционов применительно к реальным опционам
выполнен анализ существующих моделей.
97
1. Анализ
девелоперского
проекта
2. Идентификация
риска
3. Качественная
оценка риска
4. Количественная
оценка риска
6. Встраивание
реальных
опционов
5. Формирование
стратегии
управления
3.4. Применение метода реальных опционов в системе управления
инвестиционными рисками девелоперских проектов
Отсутствие математического аппарата по расчету цены опциона
тормозило развитие практики применения теории опционов. Появление же
моделей оценки стоимости финансовых, а как следствие и реальных опционов
приближает эту, безусловно, актуальную теорию к практике.
Реальные опционы являются одним из методов управления
инвестиционными рисками, учитывающими такие категории, как
неопределенность и гибкость, и представляют собой управленческое
воздействие на параметры девелоперского проекта.
На рис. 3.10 приведен разработанный цикл риск-менеджмента
девелоперского проекта с использованием метода реальных опционов.
Рис. 3.10. Цикл риск-менеджмента девелоперского проекта
Цикл представляет собой замкнутую систему действий. Первым этапом
выступает анализ девелоперского проекта, включающий в себя следующее:
1) постановка цели девелоперского проекта;
2) прогноз входных параметров девелоперского проекта – цены продаж;
себестоимости строительства; темпов продаж и инфляции; темпов роста
стоимости строительства;
3) определение ключевых характеристик девелоперского проекта –
стоимости, сроков и качества;
4) создание базовой модели девелоперского проекта;
5) расчет показателей эффективности.
98
Второй, третий и четвертый этапы заключаются в идентификации
инвестиционных рисков, в анализе и оценке инвестиционных рисков,
определении критического уровня инвестиционных рисков, при достижении
которого необходимо пересматривать стратегию управления, встраивая
реальные опционы в девелоперский проект. На заключительном этапе цикла
необходимо оценить эффективность управления рисками при помощи
сравнения показателей эффективности реализации инвестиционного проекта до
использования реальных опционов и после применения метода реальных
опционов. Это предлагается осуществлять при помощи моделей оценки
реальных опционов. Подробно модели оценки будут рассмотрены ниже.
NPV
стратег.
= NPV
без опцион
+ СтоимостьРО , (3.6)
где NPV
стратег.
– чистый денежный поток стратегический с учетом применения
метода реальных опционов;
NPV
без опцион
– чистый денежный поток без учета применения метода
реальных опционов;
СтоимостьРО – стоимость реального опциона.
Если первоначальный проект окажется успешным, а, следовательно,
приведённые доходы дополнительного проекта превысят инвестиции для его
реализации, то реальный опцион реализуется его владельцем. При этом будет
произведено инвестирование в дополнительный проект, и положительная
величина чистого дисконтированного дохода дополнительного проекта
увеличит исходную стоимость проекта. Если реализация первоначального
проекта покажет ожидаемые результаты, но реальный опцион будет
нецелесообразен, то руководитель примет решение не проводить расширение и
предприятие понесёт убыток равный первоначальной стоимости опциона. В
контексте цикла управления инвестиционными рисками с использованием
метода реальных опционов следует выделить ключевые проблемы, с которыми
сталкивается девелопер в процессе использования метода реальных опционов в
системе управления рисками девелоперских проектов:
1) определение критических контрольных точек девелоперского проекта;
2) условия реализации права на реализацию реального опциона;
3) выбор и моделирование реальных опционов, наиболее подходящих к
реализуемому девелоперскому проекту;
4) способ моделирования реальных опционов девелоперских проектов;
5) осуществление оценки эффективности использования метода реальных
опционов в контексте управления инвестиционными рисками девелоперских
проектов.
Определение типа неопределенности:
Н1 – будущее является неопределенным, но неопределенность носит
регулярный характер, это означает, что заданные некоторые регулярные
99
Моделирование реальных опционов в девелоперских проектах
1. Выявление сценариев вариативности с учетом влияния
внешней среды на основе SWOT-анализа девелоперского проекта
2. Определение типа неопределенности. Неопределенность
носит регулярный характер?
Нет
Тип неопределенности Н2
3. Выбор случайного процесса для опционного анализа – NPV
4. Выбор математической модели
5. Решение поставленной задачи
вероятностные законы, описывающие будущее и вытекающие из
общеэкономических закономерностей;
Н2 – будущее является неопределенным, но неопределенность не носит
регулярный характер, невозможно высказать какие-либо гипотезы по поводу
вероятностных распределений ключевых параметров будущей ситуации.
Рис. 3.11. Моделирование реальных опционов в девелоперских проектах
На рис. 3.11 представлена адаптированная схема моделирования реальных
опционов непосредственно в девелоперских проектах.
На наш взгляд, моделирование реальных опционов в девелоперских
проектах необходимо начинать с проведения SWOT-анализа – то есть с оценки
сильных и слабых сторон, угроз и возможностей проекта. Все факторы,
влияющие на девелоперский проект, надо разделить на четыре категории:
strengths (сильные стороны), weaknesses (слабые стороны), opportunities
(возможности) и threats (угрозы). Именно этот этап позволяет выявить
возможные реальные опционы девелоперского проекта, большинство которых
находятся в возможностях девелоперского проекта. Следует отметить, что
основной элемент проектирования реальных опционов девелоперского проекта
заключается в выявлении/создании контрольных точек проекта,
предполагающих два варианта развития. Далее необходимо определить тип
100
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]