Оценка рыночной стоимости клиентеллы – нематериального актива компании

щью распределения Вейбулла можно аппроксимировать все типы кривых Айова. Следовательно, можно сказать, что все виды поведения «выбывающих» клиентов, характеризующиеся любым из типов кривых Айова, могут быть описаны с помощью распределения Вейбулла. Именно это свойство распределения Вейбулла – аппроксимация им всех типов кривых Айова – и является для нас практически значимым.

Именно распределение Вейбулла, как показывает практика, наиболее удобно для аппроксимации эмпирических кривых, полученных на основе анализа статистических данных об изменении состояния клиентов.

61

2. Характеристики «смертности» клиентской базы реальной компании (ОАО «Х»)

Вприложении 2 приведены данные о кривых выживаемости реального предприятия – ОАО «Х». Информация об этом ОАО была использована в основном тексте. Напомним, что ОАО «Х» работает

вбиотехнологической отрасли и производит 3 различных продукта. В нашей публикации «Клиентелла: нематериальный актив и информационная база прогнозирования развития компании» именно на примере этого ОАО систематизировались расчеты по прогнозированию выручки при помощи анализа характеристик клиентеллы.

Представим данные как о продуктах в отдельности, так и о совокупных продажах, приходящихсянаодного клиента(дистрибьютора).

Втаблице П 2.1 приведены значения коэффициентов распределения Вейбулла для разных видов продуктов.

Плотность кривой выживаемости (то есть зависимоcть «частоты» смертности от времени) применительно к полученным распределениям, которые описываются указанными в таблице параметрами, можно представить на графике (рис. П 2.1).

62

Можно заметить, что если продукты № 1 и № 3 описываются кривыми L-типа, то смертность дистрибьюторов продукта № 2 описывается кривой O-типа.

Теперь приведем данные по совокупным продажам (то есть по всем продуктам), приходящимся в среднем на одного клиента

(табл. П 2. 2).

Мы видим (рис. П 2.2), что смертность очень близка к экспоненциальной (коэффициент b близок к 1).

63

Рис. П 2.2. Совокупная плотность кривой выживаемости

64

3. Нематериальные активы в составе действующего предприятия

Вприложении 3 мы подробнее рассмотрим вопросы, связанные

сгенерированием денежных потоков материальными и нематериальными активами. Несмотря на то, что на первый взгляд эти вопросы представляются достаточно простыми, часто происходит существенная путаница как при их изложении в соответствующей литературе, так и при использовании практических методов оценки определенных видов НМА. Однако для корректного рассмотрения вопросов, связанных с оценкой НМА, необходимо четко представлять размеры вклада того или иного актива (в частности нематериального) в генерируемый компанией общий денежный поток.

Вглаве 20 монографии Дж. Хитчнера «Финансовое оценивание»27 автором подробно рассмотрены эти вопросы. Наше изложение опирается на основные положения рассмотрения данных вопросов в указанной монографии.

Мы исходим из того, что справедливая рыночная стоимость идентифицируемого НМА равняется текущей стоимости чистого денежного потока, относимого на счет этого актива.

Рассмотрим схему формирования денежного потока по отношению к используемым активам предприятия, как материальным, так и нематериальным.

Полный денежный поток компании (совокупный капитал, то есть собственный капитал плюс заемный капитал), дисконтированный по ставке WACC, отождествляется в рамках метода дисконтированного денежного потока со стоимостью действующего предприятия. С одной стороны, используемая ставка дисконтирования (в данном случае WACC) отражает норму совокупного дохода как собственного, так и заемного капиталов компании. Эта норма дохода отражает различные риски, связанные с использованием капитала. В общем случае это как систематические, так и несистематические риски. Известно, что более высокий уровень рисков ведет к более высокой норме дохода на капитал.

_________

27 Hitchner J.R. Financial valuation. New Jersey, 2003. P. 749–820.

65

С другой стороны, часть этого полного действующего капитала компании представляет собой некоторые материальные активы – денежные средства, земельные участки, различные здания, сооружения, инструменты, финансовые вложения – в общем, все те материальные активы, которые участвуют в генерировании денежного потока компании.

Сами по себе эти материальные активы обладают своей собственной нормой дохода, которая связана с риском, характерным именно для этого актива. Естественно, для разных видов материальных активов такие риски неодинаковы, а следовательно, неодинаковы и нормы дохода.

Наименьшим риском, как правило, характеризуются такие активы, как денежные средства. Это связано, в частности, и с тем, что обычно такая категория активов наиболее ликвидная. Пример другого материального актива, характеризуемого низкой нормой дохода на капитал как следствие относительно низкого уровня риска, – это используемые компанией земельные участки. В ряде источников денежный поток, генерируемый этим активом, рекомендуется капитализировать по безрисковой ставке. В настоящем изложении мы опустим обсуждение вопросов корректности отождествления ставки нормы дохода для земельных участков именно с безрисковой ставкой. В любом случае, ставка нормы дохода для земельных участков может рассматриваться как одна из самых низких по всем видам активов. По величине эта ставка близка к безризковой.

Остальные материальные активы характеризуются более высокими нормами дохода. Однако эти нормы, как правило, не должны превышать норму дохода капитала по действующему предприятию в целом, то есть WACC. Именно в этом как раз и состоит смысл привлечения тех или иных активов в состав действующего предприятия. Если норма дохода на какую-либо группу используемых компанией материальных активов существенно превышает WACC, то возникает вопрос, насколько эффективно использование имеющихся активов.

Таким образом, если мы вычтем из денежного потока, генерируемого компанией, те денежные потоки, которые соответствуют нормам доходности на отдельные материальные активы, то получим ту часть денежного потока, которая обычно ассоциируется с

66

денежным потоком, приходящимся на НМА. В этом случае совокупная стоимость НМА может быть легко определена как стоимость действующего предприятия (в расчете на полный привлеченный капитал) за минусом стоимости материальных активов.

Выделив приходящиеся на НМА денежные потоки и зная их совокупную рыночную стоимость в составе действующего предприятия, можно найти ставку доходности на совокупные НМА. Эта ставка будет уже выше WACC, хотя, как мы отметили, норма доходности на совокупные материальные активы не превышает норму дохода на капитал по действующему предприятию в целом, то есть WACC.

Всуммарную стоимость НМА входят те или иные отделимые НМА, такие как технологии, товарные знаки, бренды и т. д. Также

вэту сумму входят и неотделимые НМА, такие как гудвилл и т. д.

Втом случае, если мы тем или иным образом можем выделить из совокупной стоимости нематериальных активов стоимость того или иного вида НМА или нескольких их видов, то мы можем «разделить» совокупную стоимость НМА тем же самым образом, как это было осуществлено с материальными активами. Решение этой задачи прежде всего подразумевает определение самого состава нематериальных активов, которыми располагает рассматриваемая компания. В дальнейшем предполагается попытка выделить еще и стоимости отдельных НМА. Этим НМА должны быть вменены свои собственные величины рисков, и, следовательно, свои собственные нормы дохода на капитал. Они превышают нормы дохода на материальные активы, и, как правило, выше или близки к WACC. Вот что сказано по поводу выбора ставок дисконтирования

для нематериальных активов в упоминавшейся нами книге Хитчнера28: «Для каждого актива, оценка которого приводится в последующих разделах, необходимо выбирать отдельную соответствующую ставку дисконтирования. Для активов, оцениваемых с помощью доходного подхода, ставка дисконтирования используется для приведения будущих потоков выгод к текущей стоимости. Для этих активов, как и для активов, оцениваемых с помощью затратного подхода, ставка дисконтирования является важным исходным пунктом (input) для расчета налогового выигрыша от амортизации.

_________

28 Hitchner J.R. Financial valuation. New Jersey, 2003. P. 788.

67

Эта ставка использовалась в рамках приблизительных расчетов связанных с определением цены приобретения при BEV29, а также для оценки тех активов, которые представлялись не более рискованными, чем сам бизнес (торговое имя (trade name) и соглашение об отказе от конкуренции). Ставки дисконтирования для других нематериальных активов выбирались на основе наших суждений об относительных рисках и ориентировочных представлений об уровне тех доходов, на которые рассчитывают инвесторы от тех или иных активов. Например, IPR & D30 являются незавершенным проектом в данный момент и не могут быть востребованы рынком – конкуренты скорее будут стремиться разработать собственные конкурирующие технологии; отсюда и высокие риски IPR & D; таким образом, норма дохода в расчете на такой актив должна быть существенно выше, чем WACC».

Однако во многих случаях может оказаться, что после выделения из совокупной стоимости нематериальных активов стоимости ряда отделимых нематериальных активов стоимость предприятия как действующего бизнеса все равно будет превышать совокупную рыночную стоимость материальных плюс уже выделенных нематериальных активов. В этом случае мы имеем дело с гудвиллом – деловой репутацией компании.

Величина стоимости деловой репутации компании, как правило, определяется в последнюю очередь по остаточному принципу. Также по остаточному принципу определяется и норма дохода на такой нематериальный актив, как гудвилл; эта норма определяется с тем условием, чтобы средневзвешенная норма дохода по всем используемым компанией материальным и нематериальным активам равнялась стоимости ее (полного, то есть акционерного плюс заемного) капитала, иначе говоря WACC. Как сказано далее в книге Хитчнера31, «…единственным активом, для которого в действительности, по правде говоря, мы не знаем точно ставки доходности, является гудвилл, и надо признать, что приписываемая ему доход-

_________

29BEV – Business Enterprise Valuation – оценка бизнеса действующего пред-

приятия.

30IPR & D – In-process research and development – незавершенные исследова-

ния и разработки.

31Hitchner J.R. Financial valuation. New Jersey, 2003. P. 788.

68

ность определяется методом проб и ошибок. Доходность гудвилла является вмененной (imputed) характеристикой, которая рассчитывается на базе общей взвешенной доходности, которая должна равняться средней взвешенной стоимости капитала».

Всвоей книге Хитчнер иллюстрирует сказанное таблицей, взяв

вкачестве примера некоторое модельное предприятие. Приведем эту таблицу32.

69

Как видим, в представленном примере гудвилл обладает существенно более высокой степенью риска, нежели другие материальные и нематериальные активы. Это условие является своего рода проверочным для всей цепочки вычислений. Об этом сказано и у Хитчнера33: «Если, например, для того чтобы получить средневзвешенную доходность на уровне примерно 16 процентов, доходность гудвилла оценена лишь в 10 процентов, то это говорит о том, что в расчетах существуют проблемы, и аналитик-оценщик должен вернуться к собственным исследованиям и пересмотреть результаты оценивания – что-то здесь не так! В нашем расчете норма доходности гудвилла в 28 процентов предполагает, что гудвилл является значительно более рискованным, чем все остальные активы… Таким образом, выбранные для всех активов нормы доходности являются достаточно разумными».

Приведем диаграмму, иллюстрирующую таблицу Хитчнера

(рис. П3.1).

_________

33 Там же. С. 816.

70