Оценка рыночной стоимости клиентеллы – нематериального актива компании

их происхождения лежит не восприятие компании или ее частей внешней средой, а то, что именно они являются внутренними источниками развития компании.

Поэтому, как нам кажется, разумно назвать эту категорию нематериальных активов внутренними.

Легко заметить, что приведенное деление НМА на внешние и внутренние никак не связано с условиями их отделимости. Так, бренды, принадлежащие компании, являются активами вполне отделимыми, в то же время деловая репутация органически связана с самой компанией. Вместе с тем и бренды, и деловую репутацию (гудвилл) мы отнесли к внешним НМА.

О деловой репутации стоит сказать особо. Ее отнесение к внешним НМА имеет все же несколько условный характер. Строго говоря, в общем случае деловая репутация (гудвилл) компании неоднородна, содержит ряд компонентов. К гудвиллу, согласно GAAP, могут быть отнесены11:

1)превышение справедливых стоимостей над балансовыми стоимостями (book values) совокупности чистых активов приобретенной фирмы на дату приобретения;

2)справедливые стоимости (fair values) других чистых активов, которые не были признаны приобретенной фирмой на дату приобретения;

3)справедливая стоимость «действующего предприятия» («going concern») как элемента существующего бизнеса приобретенной фирмы;

4)справедливая стоимость ожидаемых синергических эффектов (synergies) и иных выгод от слияния чистых активов и бизнесов для приобретающей и приобретаемой фирм. Эти синергические эффекты и иные выгоды уникальны для каждой комбинации слияния или поглощения; разные комбинации могут порождать неодинаковые синергические эффекты и, следовательно – способность к формированию разных стоимостей оцениваемого бизнеса;

5)переоценка вознаграждения, уплаченного поглощающей

_________

11 FASB, Statement of Financial Accounying Standarts No 141 at B102. Цитируется по монографии: Hitchner J. Financial Valuation, New Jersey, John Wiley & Sons, Inc, 2003, p. 759.

11

фирмой, возникшая в результате ошибок в оценке предлагаемого вознаграждения;

6)переплата или недоплата со стороны приобретающей фирмы.

Если указанное в пунктах 1–4 вполне соотносится с той ролью гудвилла в генерировании денежных потоков, которая будет представлена в Приложении 3, то указанное в пунктах 5–6 может быть отнесено собственно к деловой репутации лишь с бухгалтерской точки зрения и, вообще говоря, может рассматриваться в качестве НМА лишь с позиций учета.

Поэтому при разделении НМА на внутренние и внешние нами рассматривается экономический, а не «учетный», если так можно сказать, бухгалтерский гудвилл. Чисто «учетные» части гудвилла, в частности те категории, которые представлены в пунктах 5–6, строго говоря, вообще не относятся ни к внутренним, ни к внешним нематериальным активам, и вряд ли их стоило бы относить к НМА вообще в том смысле, который придается нематериальным активам в Приложении 3, так как сугубо учетная часть гудвилла не «генерирует» денежные потоки. Однако тот смысл понятия «гудвилл», который используется в Приложении 3, а значит и в рамках настоящей работы, является чисто экономической характеристикой и поэтому вполне справедливо может рассматриваться в качестве внешнего НМА.

Необходимо отметить еще один аспект, касающийся гудвилла. Так, согласно FASB12 к гудвиллу можно относить и обученный персонал компании (являющийся внутренним нематериальным активом). Более того, иногда к гудвиллу относят и некоторые другие НМА. Следует особо отметить, что при решении задач, в рамках которых необходимо разделение НМА на внутренние и внешние (например, при оценке клиентеллы в рамках предложенных в настоящей работе методов), следует как можно более полно выделять НМА, используемые предприятием. Отнесение отдельных НМА к категории гудвилла во многом нарушает справедливость разделе-

_________

12 «FASB – Financial Accounting Standard Board – Совет по стандартам финан-

сового учета США; независимый орган по предложению, разработке и разъяснению профессиональным оценщикам принципов (стандартов) бухгалтерского учета.» Федоров Б.Г. Новый англо-русский банковский и экономический словарь. М.: Лимбус Пресс, 2000.

12

ния этих активов на внутренние и внешние и в конечном счете может приводить к искажению стоимости клиентеллы в рамках описанных в настоящей работе методов.

Предпринятое нами деление НМА на внутренние и внешние является своего рода «рабочей классификацией». Оно (деление) лежит в основе предложенных нами методов оценки стоимости такого нематериального актива, как клиентелла. В основе этих методов лежит представление о влиянии клиентеллы на риски ведения бизнеса, связанные с определенной частью денежного потока, приходящегося на НМА, точнее, генерируемого ими. Иными словами, мы выделяем ту часть совокупного денежного потока, который приходится на внешние НМА. Подробнее отношение функционирующих в составе компании материальных и нематериальных активов к генерируемым этой компанией в процессе производственной деятельности денежным потокам рассматривается в Приложении 3.

Изменение рисков непосредственно влияет на изменение норм доходности определенного класса активов, а следовательно, и на изменение стоимостных характеристик соответствующих НМА. Именно таким образом будет использовано описанное в настоящей работе деление НМА на внутренние и внешние для оценки стоимости клиентеллы. Поэтому здесь такое разделение не рассматривается как фундаментальное, аимеет, еще разповторим, «рабочий» характер.

Представим характеристики внутренних и внешних НМА в табличной форме (табл. 1).

Таблица 1

Внутренние и внешние НМА

Внутренние нематериальные активы

13

Место клиентской базы в рамках рабочего варианта классификации нематериальных активов

В этой классификации мы относим клиентелу к категории внешних НМА. С одной стороны, наличие клиентской базы в нашем понимании подразумевает наличие устойчивой дистрибьюторской сети, причем дистрибьютор связан с компаний определенными посредническими отношениями, которые обуславливают взаимные обязанности сторон как дистрибьютора, так и фирмы, продукцию которой он реализует. Казалось бы, имеет место некоторая аналогия с теми нематериальными активами, которые связаны с заключенными в данный момент компанией договорами, такими, например, как договоры об отказе от конкуренции.

Однако такая аналогия не вполне корректна. Действительно, если мы рассмотрим эту ситуацию более внимательно, то увидим,

14

что стоимость клиентской базы не есть непосредственно стоимость активов, связанная с договорами о распространении продукции предприятия. Эта стоимость связана с устойчивыми отношениями с дистрибьюторами, влияние которых на бизнес определяется несколько иными факторами, нежели просто договор о распространении продукта или услуги. Если бы это было не так, иными словами, если бы ценность отношений с дистрибьютором полностью выражалась в некоей стоимости, привносимой ныне существующими договорами с ним, тогда вообще не имело бы смысла применять схемы актуарной статистики к клиентской базе, а именно характеристики «сроков жизни» и «смертности» клиентов. Все эти характеристики полностью определялись бы существующими договорами, а именно сроками этих договоров. Но характеристики «выживаемости» и «смертности» клиентов не определяются существующими договорами по той простой причине, что отношение с дистрибьютором – нечто большее, нежели просто договор, заключенный с ним в настоящее время. В хорошо налаженной дистрибьюторской сети большое количество клиентов сохраняет отношения с компанией значительно дольше срока, определенного текущим договором, подписанным обеими сторонам. И именно стоимость подобных устойчивых отношений и составляет стоимость такого НМА, как клиентелла.

Разумеется, такого рода отношения являются результатом восприятия компании или ее частей внешней средой. И поэтому в рамках приведенной нами классификации клиентелла, по нашему мнению, вполне оправданно отнесена к внешним НМА.

Отношение клиентской базы к внешним НМА получает важный смысл при рассмотрении излагаемого в настоящей работе метода оценки стоимости клиентелы. Она (стоимость) определяется в рамках выделяемой из стоимости совокупности внешних НМА в результате специальных расчетов. Поэтому для оценки стоимости клиентской базы необходимо выделить из всего совокупного денежного потока компании денежный поток, приходящийся на внешние нематериальные активы; стоимость же клиентской базы определяется исходя из анализа рисков, приходящихся на эту часть

15

денежного потока. Именно в этом – нетривиальный смысл отнесения такого нематериального актива компании, как клиентская база, к внешним нематериальным активам13.

Далее мы рассмотрим вопросы, связанные с определением стоимости клиентской базы исходя из анализа рисков, приходящихся на ту часть денежного потока, которая генерируется «внешними» нематериальными активами.

_________

13 Еще одним, косвенным, подтверждением справедливости того, что клиентская база должна относиться к внешним НМА, является отождествление некоторыми авторами, скажем Филиппом Котлером и Девидом Аакером (см., например:

//Эксперт. 2004. № 21. С. 52–56), клиентской базы с частью брендового капитала.

Ихотя нами, как было сказано, такое отождествление клиентской базы с частью брендового капитала оспаривается, наличие самой возможности такого отождествления говорит о правильности нашего отнесения клиентской базы именно к внешнему типу нематериальных активов.

16

КЛИЕНТСКАЯ БАЗА И РИСКИ, СВЯЗАННЫЕ С НЕМАТЕРИАЛЬНЫМИ АКТИВАМИ

Итак, НМА можно разделить на две категории:

•связанные с внешним восприятием той или иной компании, характеристиками ее товаров (услуг), товарных знаков и т. д. Все это имеет ценность, признаваемую рыночным сообществом, иными словами, рынком как таковым;

•не связанные непосредственно с восприятием внешней сре-

дой, то есть как бы «внутренние» нематериальные активы того или иного бизнеса (обученный персонал, патенты, лицензии, различного рода эксклюзивные условия нематериального характера, присущие тому или иному бизнесу).

Каждой группе активов, в том числе каждой группе НМА, соответствует специфическая ставка доходности в расчете на этот актив (группу активов) (Приложение 3). Средневзвешенная (по всем видам активов) норма доходности, разумеется, равна норме доходности на весь используемый предприятием капитал – собственный и заемный, то есть WACC.

Обозначим норму дохода на группу НМА (return on investment), связанную с внешними условиями деятельности компании, как r. Напомним, что клиентская база отнесена к категории внешних нематериальных активов.

Суммарная стоимость этой группы активов (обозначим ее как P ) включает:

P = Стоимостьдействующего предприятия −Стоимость материальных активов−Стоимость НМА, не связанных (1) с внешними условиями функционирования бизнеса.

Нашей задачей является выделение из этой величины входящую в нее стоимость клиентской базы компании. Таким образом, в рам-

ках задачи как стоимость внешних нематериальных активов ( P ), так и приходящийся на эту часть НМА денежный поток являются

17

известной величиной; из стоимости ( P ) требуется выделить стоимость клиентской базы.

Базовым предположением, лежащим в основе предлагаемых методов оценки стоимости клиентской базы, будет положение о том, что наличие у компании постоянной клиентской базы (дистрибьюторской сети), то есть наличие постоянных договорных отношений с рядом дистрибьюторов, снижает риски, обусловленные формированием денежных потоков, приходящихся на ту группу НМА, которая не связана с внешними характеристиками компании, то есть приходящихся на «внешние» НМА. В самом деле, наличие устойчивых договорных отношений с дистрибьюторами можно рассматривать как фактор снижения риска, связанного с внешними НМА, поскольку в этом случае часть соответствующего риска ведения бизнеса как бы перекладывается на дистрибьюторов.

Если бы компания не обладала действующей клиентской базой, денежный поток, приходящийся на внешние НМА, следовало бы дисконтировать по другой ставке (ее мы определим позднее), которую мы обозначим как r´, причем:

r´>r,

а величина r = r´ – r есть мера снижения риска, происходящего вследствие функционирования действующей дистрибьюторской сети. Далее нами будут рассмотрены значения этой разности применительно к реальным примерам оценки стоимости клиентских баз того или иного бизнеса.

Итак, если бы компания не обладала клиентеллой, денежный поток, приходящийся на внешние нематериальные активы, следовало бы дисконтировать по ставке r´. Понятно, что в этом случае совокупная стоимость внешних НМА (гудвилла, брендов, товарных

знаков и т. д.) была бы ниже величины P из формулы (1). Обозна-

чим эту стоимость, то есть стоимость денежных потоков, прихо-

~

дящихся на внешние НМА, дисконтированных по ставке r´, как P .

Таким образом, можно сказать, что по сравнению с ситуацией отсутствия клиентской базы наличие у компании клиентской базы повышает стоимость внешних нематериальных активов на величину:

18

= − ~

P P P .

Таким образом, эта величина и является стоимостью самой кли-

~

ентской базы. Величину же P , очевидно, можно отождествить со стоимостью внешних НМА без учета стоимости клиентской базы.

Итак, стоимость клиентской базы в рамках такого подхода равна:

то есть стоимость клиентской базы есть стоимость внешних НМА минус стоимость денежного потока, приходящегося на внешние НМА, дисконтированного по ставке r´.

Естественно, чем больше величина r´ (а с ней и r = r´ – r), тем выше эта разница (а, как следствие, и выше стоимость клиентской базы).

Таким образом, стоимость внешних НМА равна:

•либо денежному потоку, приходящемуся на внешние НМА, дисконтированному по ставке r´, плюс стоимость клиентской базы;

•либо денежному потоку, приходящемуся на внешние нематериальные активы, дисконтированному по ставке r´.

Как найти величину r´? В настоящей работе мы покажем, что ее возможно связать с характеристиками «смертности» клиентской базы предприятия.

19

СУЩЕСТВУЮЩИЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КЛИЕНТСКОЙ БАЗЫ И ИХ НЕДОСТАТКИ

Вводные замечания

Прежде чем переходить к описанию новых методов оценки стоимости клиентской базы, необходимо прояснить те трудности, с которыми сталкиваются оценщики в ходе применения распространенных методов оценки этого НМА.

В рамках ряда существующих методов оценки стоимости клиентеллы, на наш взгляд, денежные потоки, относимые к этому НМА, выделены либо не вполне четко, либо не вполне корректно. Часто случается так, что денежные потоки, отождествляемые с «денежными потоками, приходящимися на клиентеллу», вовсе и не являются таковыми. Иными словами, эти потоки содержат компоненты, которые следовало бы отнести к совершенно к иным НМА. Именно такие «иные НМА» генерируют эту часть денежных потоков бизнеса.

Метод I

Описываемый метод относится к затратному подходу. В рамках этого метода рассчитываются затраты на привлечение одного клиента; эти затраты умножаются на совокупное число клиентов компании, и полученная сумма отождествляется со стоимостью клиентской базы компании. Такой способ описан, например, в монографии Хитчнера14.

В отношении характеристики стоимости дистрибьюторской сети этому способу оценки, однако, присущи серьезные недостатки. Вопервых, сама по себе схема расчета «затрат на привлечение одного клиента» весьма туманна; кроме того, затраты на привлечение, скажем, первого, и, к примеру, тысячного клиента могут существенно различаться. Во-вторых, клиенты (дистрибьюторы) в неодинаковой степени обеспечивают оборот компании, то есть могут обеспечивать существенно неодинаковые объемы реализации про-

_________

14 Hitchner J. Financial Valuation. New Jersey, John Wiley & Sons, Inc, 2003.

20