Оценка рыночной стоимости клиентеллы – нематериального актива компании

где P – (выделенная нами) стоимость внешних нематериальных активов.

В самом деле, если, например, g = 0, то

Из этого непосредственно следует формула (6) для g = 0, для ненулевых g обобщение тривиально. Заметим, что формула (6) полностью соответствует формуле (2).

На практике удобно воспользоваться следующей схемой расчетов:

1)выделить из стоимости действующего предприятия стоимость, приходящуюся на материальные активы и НМА, непосредственно не связанные с восприятием компании и ее продуктов покупателями, то есть в расчете на внутренние НМА; таким образом можно получить совокупную стоимость внешних нематериальных активов;

2)выделить из денежного потока предприятия денежные потоки, связанные с доходом на капитал на материальные и нематериальные активы, непосредственно не связанные с восприятием компании и ее продуктов покупателями; таким образом можно получить денежные потоки, приходящиеся на внешние нематериальные активы;

3)построить денежные потоки (3) и (4) для некоторой предварительной («затравочной») величины r. В этом случае суммарная стоимость таких дисконтированных потоков будет отличаться от величины P ;

4)подобрать ставку r´ так, чтобы сумма соответствующих дис-

31

контированных денежных потоков была равна P ;

5)с уже известной ставкой r´ установить стоимость клиентеллы по формуле (5) или (6).

Удобно автоматизировать эти расчеты. Особенно это касается пунктов 3 и 4, по отношению к которым вполне уместен именно автоматизированный режим расчетов. В этом случае подбор ставки r´ становится достаточно простой задачей.

Как мы покажем в следующем разделе, ставка r´может быть получена напрямую, если кривая смертности имеет вид распределения Вейбулла с b = 1.

32

СЛУЧАЙ, КОГДА КРИВАЯ СМЕРТНОСТИ ИМЕЕТ ЭКСПОНЕНЦИАЛЬНЫЙ ВИД

Пусть кривая смертности имеет вид:

S(t) = e−( at ) .

Этот случай соответствует случаю распределения Вейбулла, когда b = 1. Согласно, например таблице 11, для ОАО «Х» b = 1,0633, что довольно близко к указанному предполагаемому значению (1,0).

Пусть также величина денежного потока, приходящегося на внешние НМА, постоянна, то есть Di = D для всех i. Предполо-

жим сначала, что g = 0 (обобщение на случай g ≠ 0 тривиально). Тогда, приравнивая (5) и (6), получаем:

относительно r´ и, беря положительный корень, получаем:

Второй корень уравнения отрицателен и не имеет экономического смысла.

33

Если принять rбезриск = 10 %, усредненную ставку дисконтирования для внешних НМА – 35 % (то есть в отсутствие прироста

D / P =0,35 ), тодля зависимости r´ отвеличиныаполучаем (рис. 1):

r´

Параметр «а»

Рис. 1. Зависимость r´ от величины а

То же самое в терминах снижения риска – r = r´ – 35 % (рис. 2).

рискаСнижение %,

Параметр «а»

Рис. 2. Кривая снижения риска

34

Наконец, построим зависимость отношения стоимости клиентеллы к полной стоимости внешних НМА P от величины а (рис. 3).

Доля клиентеллы в стоимости внешних НМА

Параметр «а»

Рис. 3. Зависимость отношения стоимости клиентеллы к полной стоимости внешних НМА от величины α (для r = 35 %)

Доля клиентеллы в стоимости внешних НМА

Параметр «а»

Рис. 4. Зависимость отношения стоимости клиентеллы к полной стоимости внешних НМА от величины α (для r = 25 %)

35

Если же принять усредненную ставку дисконтирования для внешних НМА на меньшем уровне, а именно 25 процентов (то есть в отсутствие прироста D / P = 0,25), то график зависимости стоимости клиентелы от параметра «а» примет вид, как показано на рисунке 4.

Отсюда видно, что со снижением усредненной ставки дисконтирования для внешних НМА доля клиентеллы в общей сумме внешних НМА снижается. В заключение этого раздела приведем зависимость (для a = 3) доли стоимости клиентелы в величине внешних НМА от усредненной ставки дисконтирования для внешних НМА

(рис. 5).

Доля клиентеллы в стоимости внешних НМА

Усредненная ставка дисконтирования для внешних НМА, %

Рис. 5. Зависимость доли стоимости клиентеллы в величине внешних НМА от усредненной ставки дисконтирования для

внешних НМА

Такой вид зависимости – увеличение доли стоимости клиентеллы в общей стоимости внешних нематериальных активов – может

36

быть объяснен следующим образом. Величина а, в рамках зависимости имеющая постоянное значение (а = 3), характеризует скорость «размывания» клиентеллы, то есть утраты постоянных отношений фирмы с дистрибьюторами. Она является аналогом индикатора риска, связанного с клиентскими отношениями. В то же время ставка дисконтирования для внешних НМА характеризует риск, связанный со всей совокупностью этих активов. Поэтому при увеличении усредненной ставки дисконтирования для внешних нематериальных активов (увеличение соответствующего риска) при постоянных характеристиках риска на такой актив, как клиентелла, последняя приобретает все больший вес в общей сумме внешних НМА, а как следствие – и большую долю в их общей стоимости.

37

МОДЕЛЬНЫЕ РАСЧЕТЫ СТОИМОСТИ КЛИЕНТЕЛЛЫ ПО УСЛОВНОМУ ОАО «ЭРА

Предварительные расчеты

Рассмотрим некоторое модельное предприятие, которе условно назовем ОАО «Эра». Это общество имеет клиентскую базу, характеристики которой мы установим в последнюю очередь. Рассмотрим различные варианты структуры клиентской базы ОАО «Эра» с точки зрения оценки ее рыночной стоимости.

Приведем данные по ОАО «Эра», которые упрощены для большей иллюстративности. Такое упрощение будет основываться на нескольких предположениях. Эти предположения могут показаться достаточно условными, но следует иметь в виду, что здесь нашей задачей является только оформление простейшей иллюстрации представленного метода. Естественно, при увеличении в рамках этой задачи количества исходных данных наглядность иллюстрации может снижаться.

Итак, примем следующее:

•ОАО «Эра» не имеет заемных средств, весь ее капитал – собственный, поэтому в нашем примере в качестве ставки дисконтирования будет использована только ставка дохода на собственный капитал;

•ОАО «Эра» имеет постоянную величину валовой выручки и постоянные характеристики денежного потока;

•темп прироста выручки равен нулю;

•стоимость материальных активов выражена в рыночных ценах.

Характеристики ОАО «Эра» приведем в таблице 3.

38

Таблица 3

Характеристики модельной компании ОАО «Эра», тыс. долл.

К представлению нематериальных активов мы перейдем позже. В таблице 3 нами были собраны данные, фиксируемые вне зависимости от мнения эксперта (оценщика). В таблице 4 мы приведем ряд данных, уже относящихся к характеристикам ОАО «Эра», которые были получены в процессе анализа ее деятельности экспер-

том (оценщиком).

Таблица 4

Данные о деятельности ОАО «Эра»

Итак, денежный поток предполагается постоянным – 5 миллионов долларов в год. Таким образом, стоимость компании (в рамках метода дисконтированного денежного потока) по ставке дисконтирования, равной 20 процентам, получаем равной 25 миллионам долларов (5/0,2). Напомним, что в нашем примере весь капитал фирмы предполагается собственным, то есть без заемного капитала.

Компания обладает материальными активами на сумму 15 миллионов долларов. Эту сумму, однако, нельзя отождествить со стоимостью компании, потому что в ней не учтены нематериальные активы. Из 5 миллионов долларов ежегодного денежного по-

39

тока (согласно ставке доходности на материальные активы, равной 15 процентам) на материальные активы приходится 2,25 миллиона долларов (15 × 0,15). Остальные 2,75 миллиона долларов (5 – 2,25), то есть 55 процентов, следует отнести на счет нематериальных активов. Такое соотношение между материальными и нематериальными активами вполне объяснимо, поскольку, как предполагалось, ОАО «Эра» функционирует в высокотехнологичной отрасли. А именно в этих отраслях НМА, как правило, по стоимости сравнимы с используемыми материальными активами.

Если принять, что из полученной нами стоимости компании в 25 миллионов долларов величина:

25 миллионов долларов (стоимость компании в рамках дисконтированного денежного потока) – 15 миллионов долларов (стоимость материальных активов) = 10 миллионов долларов

есть суммарная стоимость НМА, то в соответствии со сказанным можно представить оценку ставки доходности НМА (табл. 5).

Нетрудно убедиться, что общая ставка на капитал (материальные + нематериальные активы) будет равна 20 процентам:

(15 млн долл. × 15 % + 10 млн долл. × 27,5 %) / 25 млн долл. = 20 %,

что совпадает с используемой изначально характеристикой стоимости капитала. В общем случае эта величина должна совпадать с WACC21, но в нашем примере заемный капитал отсутствует, и WACC оказывается равным стоимости собственного капитала.

_________

21 WACC (Weighted Avеrage Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость ка-

питала – собственного (акционерного) и заемного. Как отмечено в Руководстве по оценке стоимости бизнеса, «оба компонента инвестированного капитала имеют

40