Оценка рыночной стоимости клиентеллы – нематериального актива компании

изводимых ею товаров. Поэтому умножение затрат на привлечение одного клиента на число клиентов не вполне корректно отождествлять с рыночной стоимостью клиентской базы.

В книге Р. Рейли и Р. Швайса15 оценке клиентеллы посвящена целая глава, а именно глава 18 «Клиентские нематериальные активы». В этой главе рассматриваются все три «традиционных» подхода к оценке стоимости. В качестве затратного подхода в указанной монографии рассчитываются «затраты на привлечения клиентов». Это, по мнению ее авторов, например, такие затраты, как «затраты на учет клиентских карточек», «затраты на обзвон клиентов» и т. д.

Мы же полагаем, что на практике в большинстве случаев эти затраты не имеют непосредственного отношения к стоимости клиентеллы. Полученная с помощью подобных методов стоимость такого нематериального актива, как клиентелла, имеет в значительной мере бухгалтерский смысл; и эта оценка может быть весьма далека от рыночной стоимости клиентеллы.

Метод II

В рамках этого метода рассчитываются денежные потоки, появляющиеся из-за высвобождения соответствующих затрат организации на «маркетинг». Эти затраты (или их части) как бы перекладываются на дистрибьюторов. Определение таких «затрат», однако, также представляет серьезные трудности и открывает возможности для манипулирования условиями выделения компонентов денежных потоков, в том числе и тех, которые связаны с клиентской базой. Отсюда и относительно невысокая достоверность такого рода расчетов стоимости клиентеллы.

Метод III

При описании расчета стоимости клиентеллы в рамках доходного подхода в книге Р. Рейли и Р. Швайса выводятся показатели «чистого дохода, связанного с клиентом», и «чистого денежного потока, связанного с данным клиентом»16. Затем к этому доходу

_________

15Рейли Р., Швайс Р. Оценка нематериальных активов / Пер. с англ. М.: Квин-

то-консалтинг, 2005. С. 512–546.

16Там же. С. 532–533.

21

Так ли это? Что означает «чистый денежный поток, связанный с покупателем (клиентом)»? Насколько справедливо рассматривать «суммарную величину чистых денежных потоков за каждый год в ожидаемый остаточный срок существования счета покупателя (клиента)», в качестве «рыночной стоимости отношения с покупателем»? На наш взгляд, так поступать не вполне оправданно. Для того чтобы корректно выделить суммарную величину «чистых денежных потоков, приходящихся на одного покупателя (клиента)», а в конечном счете установить тот денежный поток, который генерируется клиентскими отношениями компании, то есть в расчете на совокупность дистрибьюторов, необходимо также учесть и ту часть денежных потоков, которая приходится на другие нематериальные активы, такие как имеющиеся у компании товарные знаки, обученный персонал и, наконец, гудвилл. С каждым из этих НМА должна быть связана (точнее, вменена) определенная часть денежного потока, причем рыночная стоимость этого актива есть величина этого денежного потока, дисконтированная с помощью специально фиксируемой для данного НМА ставки, учитывающей риски, присущие именно этому активу. Если бы Рейли и Швайс корректно провели вычисления, схема расчетов приняла бы несколько иной вид.

На этапе вычисления чистого дохода, связанного с обслуживанием клиента до налогообложения, расчеты будут выглядеть так:

ожидаемые поступления от покупателей – себестоимость продаж – общие и административные расходы – расходы на амортизацию, связанные со стоимостью нематериального актива = чистый доход, связанный с обслуживанием клиента до налогообложения.

На втором этапе полученную величину чистого дохода умно-

жают на (1 – эффективная ставка налога) и получают чистый доход, связанный с клиентом.

Далее к этой величине прибавляют расходы на амортизацию и

вычитают денежный поток, относящийся к доходу на капитал на оборотный капитал, основные средства и совокупные нематериальные активы (за исключением клиентеллы).

В результате и получают чистый денежный поток, приходя-

щийся на клиентов.

23

Совокупность текущей стоимости (дисконтированной) денежных потоков, приходящихся на всех клиентов, и будет равняться стоимости клиентеллы компании.

Особо отметим, что в скорректированном нами варианте схемы расчетов при вычитании денежного потока, относящегося к доходу на капитал на оборотный капитал, основные средства и совокупные нематериальные активы (за исключением клиентеллы), в составе НМА также должен учитываться поток, приходящийся на гудвилл. Поскольку выделить этот денежный поток трудно, его принято определять в последнюю очередь, то есть как «остаточный» (residual) доход19. Здесь же нам требуется найти величину денежного потока, приходящегося на гудвилл, заранее. И если денежный поток, приходящийся на бренды, персонал и т. д., может быть выделен в расчетах, имеющих практическое назначение, то определить приходящийся на гудвилл денежный поток (заметим, не пользуясь методом «остаточного» денежного потока) значительно труднее.

_________

19 Так, например, рекомендуют поступать при оценке гудвилла Г.М. Десмонд и Р.Э. Келли, рассматривая метод избыточной прибыли в своей монографии. См.: Десмонд Г.М, Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса. М.: Российское общество оценщиков,1996. С. 94–97.

24

МЕТОД ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КЛИЕНТСКОЙ БАЗЫ НА ОСНОВЕ УСТАНОВЛЕНИЯ МЕРЫ СНИЖЕНИЯ РИСКА

Несмотря на то, что мы полагаем применение в этом случае доходного подхода целесообразным, нами не предпринимаются попытки сразу же вычленить «денежные потоки, приходящиеся на клиентскую базу». Мы рассмотрим, как наличие клиентской базы влияет на риски, связанные с денежными потоками, присущие некоторым группам НМА. В процессе рассмотрения используются данные о характеристиках клиентеллы, описанные в работе «Клиентелла: нематериальный актив и информационная база прогнозирования развития компании».

Начнем с характеристики некоторой модельной «эталонной» клиентской базы. При этом мы покажем, что именно будет рассматриваться в качестве стоимости клиентской базы в этом случае. Мы также покажем, как при помощи кривых выживаемости перейти к модели реальной клиентской базы.

Ключевой предпосылкой предлагаемого метода является представление о том, что наличие хорошо отлаженной сети дистрибьюторов снижает риски получения бизнесом определенной части денежного потока. Анализируя возможности такого сокращения рисков, мы попытаемся вычленить рыночную стоимость клиентеллы.

Еще раз представим чистый денежный поток компании. Прежде всего отметим ту часть денежного потока, которая является доходом на основные средства и оборотный капитал. Это отражает и схема расчета потоков, представленная в разделе «Существующие методы оценки стоимости клиентской базы и их недостатки». Оставшаяся часть может быть отождествлена с денежным потоком, приходящимся на НМА, то есть с величиной дохода на «нематериальный» капитал.

В условном примере (ОАО «Эра») мы смоделируем подобную схему денежного потока на численных примерах.

Суть предлагаемого метода оценки стоимости клиентеллы, а точнее выделения приходящегося в расчете на нее денежного пото-

25

ка, состоит в том, что наличие сети дистрибьюторов снижает риск на получение бизнесом определенной части денежного потока. Какая же это часть?

Рассмотрим клиентскую базу, состоящую всего из одного клиента в возрасте один год, кривая выживаемости которого 1, если воз-

раст клиента меньше 3-х лет; 0, если возраст больше этого срока.

Что это означает? Это означает, что следующие два года (2-й и 3-й год своей «жизни») клиент гарантированно связан с фирмой договорными отношениями по распространению ее товара; причем значение кривой выживаемости, равное 1, свидетельствует о том, что нет никаких, даже предположительных, причинего «выбывания».

А это, в свою очередь, означает, что определенная часть денежного потока за первые два года характеризуется таким условным риском, который соответствует безрисковой ставке дисконтирования. Нетрудно понять, что это за денежный поток – это тот денежный поток, который генерируется имиджем компании, ее продуктами, товарными знаками и т. д. Иными словами, этот поток приходится на НМА, которые связаны с восприятием компании со стороны клиентов, признанием вешней средой качества ее товаров, то есть денежный поток, связанный:

• с брендами, товарными знаками (знаками обслуживания)

и т. п.;

•с деловой репутацией – гудвиллом.

То есть как раз те НМА, которые мы отнесли к категории внешних. Это означает, что внутренние НМА в представленный перечень не входят.

Каким образом из совокупной стоимости НМА, связанных с восприятием компании внешней средой и ее продуктов покупателями, выделить стоимость дистрибьюторской сети? Для этого необходимо следующее:

•выделить из стоимости действующего предприятия стоимость, приходящуюся на материальные активы и нематериальные активы, непосредственно не связанные с восприятием компании и ее продуктов покупателями (то есть P );

•выделить из денежного потока предприятия денежные потоки, связанные с доходом на капитал на материальные и нематериальные активы, непосредственно не связанные с воспри-

26

ятием компании и ее продуктов покупателями (обозначим их

D1, D2,…).

В результате этих операций можно получить величины совокупной стоимости НМА, связанных с восприятием компании и ее продуктов покупателями, то есть приходящиеся на внешние НМА. В основе этих стоимостных характеристик лежат показатели той части денежного потока, которая генерируется именно этими НМА. Теперь посмотрим, как из этой совокупной стоимости выделить стоимость, приходящуюся на долю клиентеллы.

Для начала рассмотрим наш пример, в котором фигурирует условная клиентская база, состоящая из одного клиента, «гарантированно» существующего следующие 2 года. Как уже отмечалось, на первый и второй годы денежный поток (выделенный нами), приходящийся на связанные с восприятием компании и ее продуктов покупателями НМА (внешние НМА), может быть продисконтирован по безрисковой ставке. Остальная же часть денежного потока (за третий и далее годы) должна быть продисконтирована по ставке r´. Мы уже говорили, что это та ставка, которая соответствует норме дохода на внешние НМА в случае отсутствия клиентской базы, то есть в случае появления дополнительных рисков, связанных с отсутствием этой базы.

Каким образом устанавливается ставка r´? Очевидно, это следует сделать так, чтобы суммарная стоимость дисконтированного денежного потока была равна полной стоимости (уже найденной нами) внешних нематериальных активов. Представим денежный поток, приходящийся на эту категорию нематериальных активов, в виде таблицы (табл. 2).

27

28

Отсюда характеристика стоимости клиентеллы (выделено тоном) выглядит так:

Величина дисконтированного денежного потока, приходящегося на оставшуюся часть внешних НМА (за исключением клиентеллы) для любого года:

стоимость соответствующих активов:

Это есть совокупная стоимость этой подгруппы нематериальных активов (строка 4 таблицы 2). Легко убедиться, что если денежные потоки постоянны, то есть:

D1 = D2 = D3 =... = D ,

то совокупная стоимость этой категории нематериальных активов будет равна:

P1 = Dr′ (при нулевом темпе прироста).

Если же темп прироста не нулевой, то его можно учитывать обычным способом (по формуле Гордона20).

Стоимость же всех внешних нематериальных активов, включая клиентеллу, составит:

_________

20 См. например: Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Пер. с англ. Л. Лопатникова. М.: Квинто-

консалтинг, 2000. С. 160. П. 525.48.

29

В этом случае стоимость клиентеллы будет равна:

что совпадает с формулой, представленной выше.

Теперь рассмотрим более общий случай – случай, когда клиентская база описывается некоторой кривой смертности S(t), а клиенты характеризуются средним текущим возрастом (tср). Тогда после n-го года у компании в среднем остается часть клиентов, равная S(tср + n) / S(tср) (коэффициентвыживаемости), а«вымирает» 1 – S(tср + n) / S(tср) (коэффициент смертности). Но тогда по безрисковой ставке необходимо дисконтиро- ватьследующуювеличинуденежногопотокаn-гогода:

Это величина денежного потока в расчете на оставшихся на n-й год, то есть «выживших», нынешних клиентов. Что же касается величины:

то ее следует дисконтировать по ставке r´. Эта часть денежного потока будущего года привносится уже новыми, будущими, клиентами. В этом случае стоимость клиентеллы будет равна:

Нетрудно убедиться в следующнм: если денежный поток является постоянным и увеличивается с темпом прироста, равным g, то стоимость клиентеллы равна:

30