Основы управления инвестиционной деятельностью. Учебное пособие

Операционные денежные потоки, состоящие из прибыли от деятельно-

сти предприятия (после налогообложения) и амортизационных отчисле-

ний;

Заключительные денежные потоки проекта, включающие в себя ликви-

дационную стоимость основных фондов (с учетом налогообложения) и

сокращение потребности предприятия в чистом операционном оборот-

ном капитале.

Таким образом, формирование чистого денежного потока проекта проис-

ходит путем суммирования денежных потоков по каждой из перечисленных выше позиций. В итоге, вычисляется чистое приведенное значение проекта, его

IRR и MIRR.

2.1. Пример составления капитального бюджета

Некоторая крупная компания разработала новую технологию управления до-

машней бытовой техникой: системами отопления, безопасности, кондициони-

рования воздуха, водо- и энергопотребления и другими. Достигаемое снижение затрат на коммунальное обслуживание может окупить затраты на созданную технологию в течение нескольких лет. Требуется принять решение о принятии данного проекта к реализации. Аналитическая группа компании дает следую-

щие прогнозные данные:

В целях составления бюджета капиталовложений предполагается, что операционные денежные потоки будут формироваться в конце каждого года.

Срок начала эксплуатации оборудования 1 января 2011 года, следовательно,

первые операционные потоки денежных средств появятся 31 декабря 2011 года.

Важно, что, во–первых, рассматриваемая компания — достаточно круп-

ная, она реализует по нескольку проектов в год (то есть неуспех рассматривае-

мого проекта не приведет ее к банкротству); во–вторых, в случае принятия про-

екта компания будет обязана финансировать проект все четыре года и, соответ-

ственно, заключить все необходимые контракты и, в–третьих, прибыль по при-

нятому проекту будет положительно коррелировать с результатами деятельно-

сти других проектов (и, очевидно, с рынком ценных бумаг).

Исходя их выше отмеченного, можно считать, что риск данного проекта совпадает со средним риском компании и, значит, использовать в расчетах ве-

личину средней стоимости капитала компании — 12% годовых.

2.2. Денежные потоки проекта

Анализ денежных потоков можно провести, основываясь на рассмотрении пяти фрагментов: начальных данных, амортизации, остаточной стоимости оборудо-

вания и здания и, собственно, чистых денежных потоков и чистого операцион-

ного оборотного капитала.

23

1.Начальные данные. Фактически, это значения исходных характеристик про-

екта, опираясь на которые, будет получено искомое значение чистой приве-

денной стоимости (и внутренней доходности, и остальных показателей эф-

фективности проекта). Большое значение придается обоснованности приня-

тия за базовые величины указанных выше характеристик — комбинация этих данных дает ответ не только на поставленный вопрос: принять проект или нет,— но и на вопрос о корректности самой задачи, рассматриваемой в такой постановке.

2.Амортизация. Этот вопрос здесь рассмотрен с позиций метода модифици-

рованной системы ускоренного возмещения себестоимости (MACRS)12. В

общей таблице данных приведены годовые процентные ставки амортизации здания и оборудования, исходя из срока их эксплуатации, приведенного выше в перечне исходных данных. Далее, на основе этих значений, рассчи-

тывается значение амортизации за каждый год действия проекта. Затем, с

учетом амортизации, приводятся величины балансовой стоимости активов,

относящиеся к каждому из четырех лет оценки проекта.

3.Остаточная стоимость активов. Этот важный вопрос относится к учету денежных потоков, которые возникают на заключительном этапе проекта,

когда в итоге требуется продать все активы, чтобы зафиксировать финансо-

вый результат в его окончательном виде. Для этого необходимо сопоставить следующие позиции:

Ожидаемая рыночная стоимость актива на момент продажи;

Балансовая стоимость актива на момент продажи;

Финансовый результат от реализации;

Налоговые платежи (налоговый щит).

В итоге, совокупность этих данных составит искомый возникающий денежный

поток от реализации здания и оборудования.

4.Чистые денежные потоки. Для получения этих величин в течение всех че-

тырех лет необходимо провести расчеты выручки от продажи продукта, пе-

12 Бригхэм Ю., Эрхард М. Финансовый менеджмент. 10-е изд.Спб.: Питер, 2007. гл.14.

24

ременных затрат на его производство, учет постоянных операционных из-

держек, амортизации оборудования и здания. Составив разность между вы-

ручкой и затратами, можно получить прибыль до налогообложения – EBIT.

После уплаты налогов вычисляется операционный денежный поток за год путем прибавления к прибыли после налогообложения величины амортизации.

5.Чистый операционный оборотный капитал. Как уже отмечалось выше, для ежегодного приобретения сырья и материалов компании потребуется допол-

нительное финансирование – чистый операционный оборотный капитал

(NOWC). Его величина должна составлять 10% от ожидаемой величины про-

даж за следующий год. При этом считается, что на момент окончания проек-

та все нереализованные операционные активы будут проданы по их балан-

совой стоимости.

Таким образом, на основе выше изложенного формируются денежные пото-

ки с учетом реализации всех активов по окончании проекта, а дисконтирование полученных потоков осуществляется на основе ставки стоимости капитала компании – 12% годовых.

Результат проведенного исследования приводится в Таблице 2.

I. ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ

III. РАСЧЕТ ОСТАТОЧНОЙ СТОИМОСТИ ЗДАНИЙ И ОБОРУДОВАНИЯ

Таблица 2.

Представленные в последних строках Таблицы 2 результаты исследова-

ния показывают, что Чистая приведенная стоимость проекта положительна и равна NPV = 5809 y.e., внутренняя и модифицированная внутренняя доходно-

сти, соответственно, равны IRR = 20,12% и MIRR = 17,79%. Каждое из этих значений превышает стоимость капитала компании (k = 12%) и, следовательно,

подтверждает вывод об эффективности проекта, основанный на значении пока-

27

зателя NPV. Срок дисконтируемой окупаемости DDP = 3,62 года, что уклады-

вается в срок действия проекта (4 года). Согласно индексу затрат, на каждую вложенную 1 у.е. получается 1,22 у.е. Таким образом, можно констатировать,

что проект является эффективным, и его можно рекомендовать к принятию.

2.3. Анализ риска проекта

Выше было отмечено, что на конечный результат исследования эффек-

тивности проекта оказывает влияние обоснованность принятия значений ис-

ходных данных. Эта проблема соотносится с уровнем неопределенности, в ус-

ловиях которой находится реализация проекта.

Возникающий в итоге риск, связанный с составлением бюджета капита-

ловложений, и есть тот параметр, который необходимо оценить для того, чтобы понять – стоит ли получение потенциально положительного чистого приведен-

ного значения соответствующего риска.13

Оценка риска проекта. Оценка риска отдельного проекта – задача до-

вольно сложная, и при ее решении обычно выделяется три типа в большой час-

ти различных между собой рисков14:

1.Автономный риск — риск проекта без учета того, что он является лишь одним из направлений деятельности компании, тогда как в ее распоряжении может находиться несколько инвестиционных проек-

тов. Данный вид риска определяется с помощью оценки волатильно-

сти денежных потоков и доходности проекта.

2.Корпоративный или внутрифирменный риск — это риск проекта с учетом того, что он представляет собой только один из активов ком-

пании, следовательно, некоторая его часть может быть устранена пу-

тем диверсификации направлении деятельности компании. Корпора-

тивный риск измеряется с помощью влияния проекта на риск денеж-

ных потоков и общую рентабельность активов компании.

13Бригхэм Ю., Эрхард М. Финансовый менеджмент. 10-е изд.Спб.: Питер, 2007. гл.14

14Там же, гл.11

28

3. Рыночный или бета-риск — это риск проекта, рассматриваемого хо-

рошо диверсифицированным инвестором. Для него данный проект является только одним из проектов компании, чьи акции составляют лишь часть общего портфеля инвестора. Рыночный риск измеряется с помощью влияния проекта на бета-коэффициент компании.

Здесь следует заметить, что высокая рисковость проекта, с точки зрения первых двух из отмеченных выше типов риска, может не сказаться на величине рыночного риска компании. Вместе с тем, такая рисковость проекта при суще-

ственной положительной корреляции его денежных потоков с потоками, иду-

щими от других проектов компании, а также с общеэкономическими тенден-

циями будет обладать и высокой степенью риска всех трех указанных выше ти-

пов риска.

2.4. Измерение автономного риска проектов

Важность оценки автономного риска обусловлена следующими факторами:

Простота оценки;

Его оценка является достаточно хорошим приближением значений кор-

поративного и рыночного риска, измерение которых является задачей значительной трудности.

Поскольку основу анализа эффективности проектов составляет исследование

возникающих по проекту денежных потоков, то в первую очередь важно зафикси-

ровать степень неопределенности, присущую именно им, их формированию.

Так, при рассмотрении Примера построения бюджета капиталовложений было указано, что многие ключевые показатели, приведенные в Таблице 2, мо-

гут быть приняты с определенной долей достоверности, что оказывает значи-

тельное влияние на многие искомые показатели эффективности.

Их корректный расчет может быть основан только на применении того или иного вероятностного закона распределения. Это распределение характери-

зует поведение рассматриваемой величины с точки зрения ряда статистических

характеристик — ее математического ожидания, дисперсии и т.д., уже на этом

29

этапе характеризующих величину ее неопределенности и, следовательно, пока-

затель автономного риска проекта.

Характер распределения отдельных денежных потоков и их взаимная корреляция в конечном итоге определяют и распределение чистого приведен-

ного значения проекта и, следовательно, величину его автономного риска.

Оценка автономного риска проекта основана на применении трех мето-

дик, это:

1.Анализ чувствительности.

2.Анализ сценариев.

3.Симуляция Монте-Карло.

Рассмотрение этих методик целесообразно соотнести с анализом уже рас-

смотренного выше построенного бюджета капиталовложений некоторой круп-

ной компании.

Анализ чувствительности. Этот подход основан на вычислении чистой приведенной стоимости проекта (а также других показателей его эффективно-

сти), когда только один из параметров, составляющих его базовую модель,

варьируется в некоторых пределах. То есть рассматривается чувствительность выходных характеристик проекта к возможному изменению исходных данных.

Такой анализ основан на рассмотрении некоторой базовой модели проек-

та, когда в качестве исходных величин принимаются наиболее вероятные зна-

чения каждой входящей переменной.

Например, в рассмотренном выше примере построения бюджета капита-

ловложений также была принята некоторая базовая модель, исходные данные которой приведены в Таблице 2. Эти значения считаются наиболее вероятны-

ми, или базовыми, а полученные показатели эффективности проекта – NPV, IRR, MIRR, DPP, IP называются показателями эффективности базового варианта.

Очевидно, наличие базового случая предполагает существование и неко-

торых небазовых вариантов. Например, интересно знать, какова будет эффек-

тивность проекта, если число продаж составит не 20 тысяч, а 19, или 22 тыся-

чи? Таким вопросом можно задаться и в отношении любой числовой характе-

30

ристики проекта. При проведении анализа чувствительности каждой из входя-

щих переменных придается значение, отличное от базового на некоторую вели-

чину в сторону ее увеличения и уменьшения. Остальные данные остаются не-

изменными. Получающиеся при этом значения показателей эффективности проекта дают возможность судить о том, как же влияет изменение входного па-

раметра проекта на искомые показатели его эффективности.

Для рассмотренного выше случая построения бюджета капиталовложе-

ний можно принять степень варьируемости исходных данных на уровне ± 15%

и ± 30% от их базового уровня. В качестве исследуемых параметров целесооб-

разно взять значение цены продаж, величины переменных и постоянных затрат,

объема продаж и темпа его роста, а также стоимость капитала компании – WACC.

Расчетные данные проведенных вычислений приведены в Таблице 4, где в каждой строке, соответственно заданной степени отклонения указанных выше параметров, показана динамика значений чистой приведенной стоимости про-

екта, относящихся к исследуемому параметру.

Согласно приведенным данным, наибольший диапазон изменений пока-

зателя NPV связан с динамикой цены продаж. Также NPV проекта чувстви-

тельна к изменению величин переменных затрат, объему и темпам роста про-

даж. Меньшая чувствительность характерна для величин постоянных затрат и стоимости капитала компании.

31