6. Управление финансовой деятельностью 253

Реальная безрисковая доходность для оценки стоимости источ­ника «обыкновенные акции российских компаний» составляла 6,3%, а ретроспективная премия российского рынка за риск — 5%'.

В практике российских компаний (3 рассчитывается методом «восходящего р» — на основе (3 по отраслям для американской эко­номики и корректируется на операционный и финансовый риск российской компании. Алгоритм расчета состоит в корректировке отраслевого значения (3 на значение отраслевого финансового и опе­рационного риска.

Расчет среднего отраслевого бездолгового коэффициента (3 осуще­ствляется по формуле

где β_отр — среднее отраслевое значение по отраслям американской экономики;

— соотношение между заемным и собственным капиталом

для отрасли;

t — ставка налогообложения прибыли.

Расчет отраслевого значения β, очищенного и от финансового, и от операционного риска:

где — соотношение между постоянными и переменными расходами

отрасли.

Далее рассчитывается коэффициент β для i-й компании.

¹ Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент: Учебник. М.: Эксмо, 2008.

Расчет бездолгового коэффициента по компании путем корректи­ровки отраслевого коэффициента β на показатель операционного риска:

254 Ш- Долгосрочная финансовая политика

Расчет долгового коэффициента р компании на основе бездолгового:

где K_3i, K_cj — соответственно заемный и собственный капитал компании.

Таким образом, стоимость собственного капитала методом «вос­ходящего р» рассчитывается по формуле

где: безрисковая доходность;

β_отр – бета вида деятельности;

Р _пост. – постоянные расходы;

Р _пер – переменные расходы;

– расчетная ставка налога на прибыль;

К_з – заемный капитал;

К_с – собственный капитал;

– среднерыночная доходность;

– среднерыночная премия за риск.

2. Метод дисконтированного денежного потока основан на формуле

где P_s — рыночная стоимость акции;

z — затраты на размещение;

Д₁, Д₂... Д_∞, — размер дивидендов в каждом периоде.

Если темп прироста дивидендов постоянен, то используется фор­мула Гордона:

где g — темп прироста дивидендов.

По этой формуле рассчитывается доходность вложения в акции, состоящая из двух элементов: дивидендной и капитальной доходности.

3. Метод «доходность облигаций + премия за риск» достаточно прост. Для его использования необходима информация о премии за риск, которая может варьироваться от 3,5% для стабильных эконо-

6. Управление финансовой деятельностью 255

мик до 8,5% для экономик развивающихся стан. По многим рос­сийским компаниям обоснование барьерной ставки при принятии инвестиционных решений базируется на требуемой доходности по заемному капиталу. Тем самым менеджеры перекладывают работу оценки затрат на капитал на кредиторов, увеличивая ставку заимст­вований на премию в размере 4—5% за риск собственника.

Поскольку стоимость источников инвестированного капитала разная, необходимо рассчитать средневзвешенную стоимость капи­тала. Она характеризует общую доходность, которую должна обес­печить компания, чтобы выполнить требования всех инвесторов и кредиторов, и одновременно относительный уровень общей суммы расходов на поддержание сложившейся структуры капитала, аван­сированного в деятельность компании. Соотношение стоимости раз­личных источников капитала следующее:

Заем < Лизинг < Банковский кредит < Облигации < Привилегированные акции < Нераспределенная прибыль < Обыкновенные акции.

Однако приоритеты компаний в использовании источников капитала не в полной мере соответствуют их рангу по стоимости. Сначала используются собственные средства, затем внешние за­имствования и только потом осуществляется выпуск дополнитель­ных акций.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по фор­муле:

где k_i — стоимость i-го источника капитала с учетом налоговой эко­номии;

d_i — удельный вес i-го источника капитала в инвестированном ка­питале.

При расчете средневзвешенной стоимости капитала можно брать рыночные, а не балансовые значения весов источников.

Средневзвешенная стоимость рассчитывается не только по инве­стированному, но и по оборотному капиталу. В этом случае в качестве собственного капитала берется собственный оборотный капитал. Средневзвешенную стоимость оборотного капитала следует срав­нивать со стоимостью кредиторской задолженности. Кредиторская задолженность, которая рассматривается как бесплатный источник финансирования, зачастую им не является, поскольку поставщики, предоставляя возможность платить позже, реализуют в этом случае продукцию по более высокой цене, а также не предоставляют ряд услуг, которые оказывают организациям при более ранней оплате.

256 Ш- Долгосрочная финансовая политика

Стоимость основного элемента кредиторской задолженности, а имен­но задолженности перед поставщиками и подрядчиками, определяется следующим образом:

где P₁ — цена поставок сырья и материалов при предоставлении

отсрочки платежа поставщиком;

P₀ — цена поставок сырья и материалов при отсутствии отсрочки

платежа;

С_у — стоимость услуг, оказываемых поставщиком при отсутствии

отсрочки платежей;

КЗ — кредиторская задолженность;

Т_к — срок погашения кредиторской задолженности.

Если стоимость кредиторской задолженности выше средневзве­шенной стоимости оборотного капитала, то задолженность следует уменьшать, поскольку при относительно более высоком уровне риска, связанном с кредиторской задолженностью, она имеет более высокую стоимость, что делает этот источник финансирования оборотных активов непривлекательным для организации.

Рис. 6.2. Зависимость предельной стоимости капитала от совокупного капитала

Предельная стоимость капитала — это стоимость привлечения дополнительной единицы капитала, т.е. капитала для наращивания объема инвестиций. Предельная стоимость капитала может быть постоянной в определенных пределах, когда организация привлекает капитал по той же цене, однако при существенном привлечении капитала стоимость капитала значительно увеличивается, таким об­разом, на графике образуются точки разрыва (рис. 6.2).