6.2. Разработка стратегии финансирования

При разработке стратегии финансирования организации учиты­вают следующие основные факторы.

1. Отраслевые особенности организации: структура активов. Ор­ганизации с тяжелой структурой активов и высоким уровнем опе­рационного рычага обычно имеют более низкий кредитный рейтинг

244 IH- Долгосрочная финансовая политика

и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использова­ние собственного капитала, поскольку именно собственный капитал должен служить основным источником финансирования внеоборот­ных активов.

2. Отраслевые особенности организации: продолжительность опе­ рационного цикла. Чем короче операционный цикл, тем в большей степени организация может использовать заемный капитал.

3. Вид принадлежащих организации активов. Если компания рас­ полагает материальными активами, характеризующимися высоким качеством и ликвидностью, то заемный капитал для нее доступнее, чем в том случае, когда значительную долю в ее активах занимают нематериальные активы, стоимость которых подвержена колебаниям, или же если материальные активы организации имеют невысокое качество.

4. Устойчивость рыночного положения организации. Чем более ус­ тойчиво положение организации на рынке сбыта и закупок, тем в большей степени она может использовать деньги своих контраген­ тов, как покупателей, так и поставщиков, и тем в меньшей степени нуждается в заемном капитале. С другой стороны, устойчивое ры­ ночное положение организации повышает ее кредитоспособность и делает заемный капитал более доступным.

5. Устойчивость денежного потока. Чем устойчивее денежный поток, тем больше заемного капитала может привлечь организация, поскольку устойчивый денежный поток обеспечивает своевремен-­ ное обслуживание внешнего заемного капитала.

6. Уровень рентабельности активов. При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг организации возрастает, и она рас­ ширяет потенциал возможного использования заемного капитала. С другой стороны, этот потенциал может остаться невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученной прибыли.

7. Стоимость источников финансирования. Чем дороже источник, тем при прочих равных условиях он менее выгоден организации. Следует учитывать не только прямые затраты в виде процентных платежей или выплат дивидендов, но и косвенные расходы, напри­ мер затраты на эмиссию, на дополнительные услуги лизингодателя при использовании лизинга.

8. Уровень налогообложения прибыли. Поскольку процентные пла-­ тежи по заемным источникам уменьшают налоговую нагрузку на организацию, при высокой налоговой нагрузке на прибыль органи-­ зации выгодно активно привлекать заемные источники.

9. Стадия жизненного цикла организации. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях жизненного цикла, могут привлекать

6. Управление финансовой деятельностью 245

для своего развития значительную долю заемного капитала. Пред­приятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере используют собственный капитал, тем более что собственный капитал у них к этому времени уже значителен.

10. Размер предприятия. Чем крупнее организация, тем она кре­ дитоспособнее; кроме того, некоторые источники финансирования, например эмиссия облигаций и публичное размещение акций, до­ ступны только крупному бизнесу.

11. Конъюнктура финансового рынка. При существенном возрас­ тании стоимости заемного капитала дифференциал финансового рычага организации может достичь отрицательного значения, что де­ лает неэффективным и опасным использование заемного капитала.

12. Уровень риска, связанный с источниками финансирования. Ис­ точники, привлечение которых приводит к необходимости постоян­ ных выплат, увеличивают уровень риска организации.

13. Контроль собственников. Привлечение некоторых источни- ков финансирования, например вкладов участников, меняет струк­ туру контроля над бизнесом, что снижает привлекательность источ­ ника для собственников организации.

14. Отношение кредиторов и инвесторов к предприятию. При оценке кредитного рейтинга предприятия кредиторы руководству­ ется разными критериями, например качеством кредитной истории, надежностью руководителей и собственников организации, качест­ вом управления. В ряде случаев, несмотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, у кредиторов может сформироваться его негативный имидж; такому предприятию будет присвоен низкий кредитный рейтинг, что уменьшит его возможности в привлечении внешнего капитала.

15. Финансовый менталитет собственников и руководителей орга­- низации. При консервативном подходе собственников и руководителей организации, неприятии риска и нежелании делить контрольный пакет с другими участниками организация будет ориентирована на собственные источники развития — на нераспределенную прибыль. И наоборот, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессив­ ный подход к структуре финансирования предприятия, при котором заемный капитал используется в максимально возможном размере.

Краткая характеристика источников инвестированного капитала организации приведена в табл. 6.2. К основным характеристикам источников относятся их стоимость с учетом налоговой экономии, финансовый риск, связанный с привлечением источников, влияние источников на структуру баланса, кредитоспособность и внешнюю инвестиционную привлекательность, сложность бюрократических про­цедур, сопровождающих привлечение источника.

248 Ш- Долгосрочная финансовая политика

При разработке стратегии финансирования целесообразно сба­лансированное использование как внешних, так и внутренних ис­точников, обеспечивающее высокую эффективность бизнеса при приемлемом уровне риска. Важно, чтобы у организации сохранялся резервный заемный капитал, т.е. сохранялась возможность допол­нительного заимствования под рыночный процент.

Степень использования заемного капитала оценивается двумя основными параметрами: долей заемного капитала в инвестирован­ном капитале и долей операционной прибыли, идущей на процент­ные платежи. Каждый из этих показателей не должен превышать 50%.

Принципиально важный фактор, определяющий решения о струк­туре капитала, — его стоимость. Стоимость капитала представляет собой относительную величину затрат на привлечение капитала и одновременно уровень доходов поставщиков капитала. Для расчета стоимости источников капитала необходимо сумму платежей за использование капитала соотнести с размером капитала.

При расчете стоимости отдельных источников финансирования учитываются:

• уровень реальной безрисковой ставки;

• уровень инфляции;

• премия за риск;

• налоговая экономия;

• затраты на размещение отдельных финансовых инструментов (акции, облигации);

• оплата дополнительных услуг кредитора (лизинг, кредит, заем). Стоимость заемных источников финансирования в общем виде

рассчитывается как внутренняя норма доходности денежного потока, включающего заемный капитал и поток платежей по его обслужи­ванию и погашению:

где л₃ — заемный капитал;

z — затраты, связанные с получением заемного капитала;

N — количество платежей в счет уплаты процентов и погашения

основной суммы задолженности;

CF_n — платежи в счет процентов, погашения основной суммы долга и

прочих платежей по обслуживанию источника в n-м периоде;

k_з – стоимость заемного капитала.

С учетом налоговой экономии стоимость источника заемного капитала определяется по формуле

где t_p — ставка налогообложения прибыли.

б. Управление финансовой деятельностью 249

Эта формула используется, если ставка по заемному капиталу меньше, чем увеличенная на 50% ставка рефинансирования, или если платежи по этому источнику не ограничиваются налоговым законодательством, как, например, платежи по лизингу. Если став­ка больше, чем увеличенная на 50% ставка рефинансирования, то формула имеет вид

где r_реф — ставка рефинансирования,

1,5 — коэффициент предельного включения процентов по заем­ным средствам в расходы периода для целей налогообложе­ния (устанавливается гл. 25 НК РФ, до 01.01.10 равен 1,5).

Расчет стоимости отдельных источников заемного капитала имеет определенные особенности. Так, по кредиту и займу процент известен, поэтому необходимо только скорректировать этот процент на налоговую экономию. Стоимость облигаций рассчитывается с учетом их номинала, затрат на размещение, процентных выплат.

Стоимость источника «облигации» {k_D) — это ставка дисконти­рования, которая приводит денежные потоки по облигации к ее но­миналу за вычетом затрат на размещение:

где P_N — номинал облигации;

z — затраты на размещение облигации, выраженные в денежных единицах;

r_D — купонная ставка по облигации;

N — число купонных периодов.

Упрощенная формула для расчета стоимости облигаций:

Стоимость источника «облигации» с учетом налоговой экономии:

При расчете стоимости источника «лизинг» учитываются платежи по договору лизинга, в том числе аванс, выкупная стоимость, плате­жи в счет погашения стоимости имущества, лизингового процента и оплата дополнительных услуг. Стоимость лизинга (к_л) определяется как ставка дисконта, которая приводит платежи по договору лизинга

250 Ш- Долгосрочная финансовая политика

к стоимости имущества за вычетом аванса и других платежей, свя-­ занных с заключением договора: :,

где С_и — стоимость приобретаемого по лизингу имущества;

А — аванс по договору лизинга;

П_п — платежи, включая плату за дополнительные услуги;

В — выкупная стоимость имущества.

Стоимость источника с учетом налоговой экономии рассчиты­вается исходя из того, что в налоговом законодательстве нет огра­ничений по включению лизинговых платежей в расходы:

Стоимость источника «собственный капитал» — это норма до­ходности, которую требуют инвесторы от обыкновенных акций, сумма дивидендной и капитальной доходности. При расчете стои­мости источника не учитывается налоговая экономия, поскольку платежи осуществляются из чистой прибыли.

Стоимость источника «привилегированные акции» рассчитывается по формуле:

где D — дивиденды по привилегированным акциям;

z — затраты на размещение привилегированных акций.

Стоимость источника «собственный капитал» в виде нераспре­деленной прибыли и обыкновенных акций рассчитывается аналогично, только в последнем случае дополнительно учитываются эмиссион­ные расходы. Стоимость собственного капитала по компаниям США варьируется от 10 (входящие в рейтинг Standard and Poor's 500) до 40% (частные компании с большими специфическими рисками).

Для оценки стоимости источника «собственный капитал» ис­пользуются три метода:

1. модель оценки капитальных активов (capital asset pricing model, САРМ) — самый популярный метод оценки стоимости собственного капитала;

2. метод дисконтированного денежного потока (метод Гордона);

3. метод «доходность облигаций + премия за риск».

1. Модель оценки капитальных активов (САРМ) описывает зави­симость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. В соответствии с этой моделью

6. Управление финансовой деятельностью 251

стоимость собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск, которая рассчитывается с использованием коэффициента р (см. ниже):

где k_f — безрисковая доходность;

к_т — среднерыночная доходность.

Согласно модели САРМ совокупный риск имеет две состав­ляющие:

• несистематический риск — вариация доходности, возникаю­ щая в связи с факторами, связанными с конкретной фирмой. Факторы риска: научно-технические достижения, проблемы с оборудованием, персоналом. Этот риск можно исключить, включая в портфель разные типы ценных бумаг, отобранных случайным образом;

• систематический риск — вариация доходности всех ценных бумаг, обращающихся на рынке. Факторы риска: инфляция, процентные ставки, валютные курсы, налоги.

При расчете стоимости источника «собственный капитал» воз­никают три проблемы: оценка доходности безрисковых инвестиций, оценка доходности инвестиций со средним уровнем риска и оценка рискованности инвестиций по сравнению со средним рыночным уровнем риска.

Безрисковым называется актив, фактическая доходность которого совпадает с ожидаемой, а дисперсия доходности равна нулю, т.е. отсутствует волатильность. Безрисковая доходность может опреде­ляться следующими показателями:

• доходностью российских государственных безкупонных обли­ гаций;

• доходностью американских государственных облигаций;

• ставкой заимствований крупнейших корпоративных заемщи­ ков; ставкой по валютным депозитам крупнейших банков;

• темпом прироста экономики.

Доходность инвестиций со средним уровнем риска оценивается как доходность рыночного портфеля, т.е. акций, включенных в ры­ночный портфель, используемый для расчета индекса. Разность сред­нерыночной и безрисковой доходности в развитых странах оцени­вается приблизительно на уровне 5—7%.

Оценка рискованности акций относительно среднего рыночного уровня риска определяется коэффициентом р, который показывает, в какой степени изменится доходность акции при изменении доход-

259 Hi. Долгосрочная финансовая политика

ности фондового рынка в целом (значения р, как правило, находят­ся в интервале от 0,8 до 1,2, однако могут быть и отрицательными). Коэффициент (3, характеризующий рискованность предприятия, за­висит от трех факторов:

• вида деятельности. Отрасли с высокой степенью цикличности имеют более высокие значения р, поскольку являются более рискованными;

• уровня операционного рычага. Чем больше постоянных издер­ жек и больше уровень операционного рычага, тем менее ста­ бильна прибыль и больше коэффициент Р;

• уровня финансового рычага. Чем больше финансовые издерж­ кой, тем выше уровень финансового рычага и тем выше коэф­ фициент р.

Коэффициент р рассчитывается как отношение ковариации меж­ду доходностью акции и доходностью рынка к вариации среднеры­ночной доходности:

где ку — доходность /-й ценной бумаги ву'-м периоде;

к₍ — средняя доходность/-й ценной бумаги;

k_mj — среднерыночная доходность в у'-м периоде;

к_т — среднерыночная доходность.

Показатель оценивается на основе прошлых данных (обычно за 5 лет), однако общепризнанного алгоритма расчета коэффициента нет.

Упрощенная формула коэффициента р показывает, на сколько изменится доходность ценной бумаги при изменении среднерыноч­ной доходности на 1%, т.е. это коэффициент эластичности доход­ности акции:

Модель САРМ, адаптированная к российским условиям, выгля­дит следующим образом:

где r₁,r₂, r₃ — премии за специфические виды рисков, в частности страновой, валютный, риск вложений в малый бизнес.