16.3. Методы оценки эффективности инвестиционных решений

Методические рекомендации по оценке инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, методика ЮНИДО и прочие отечественные и зарубежные работы по оценке эффек­тивности инвестиций предлагают различать применяемые для этой цели методы:

• простой бухгалтерской нормы прибыли;

• простой (бездисконтный) метод окупаемости инвестиций (метод определения срока окупаемости инвестиций);

• дисконтный метод окупаемости проекта;

• чистой настоящей (текущей) стоимости проекта (метод расчета чистого приведенного эффекта);

• расчета индекса рентабельности инвестиции;

• внутренней ставки рентабельности (метод расчета нормы рентабельности инвестиций);

• модифицированный метод внутренней ставки рентабель­ности;

• расчета коэффициента эффективности инвестиций;

• срока полного погашения задолженности.

Однако в мировой практике, как показал, например, В. Дру-ри [13, с. 357], наиболее часто для оценки инвестиций применя­ют методы, приведенные в табл. 16.2.

Таблица 16.2. Основные методы оценки инвестиций английских компаний (% от общего количества обследованных компаний в разные годы)

Название метода	круп/	В чых комп	анихх	В компаниях средних размеров
	1975	1981	1986
Метод расчета периода оку­паемости	73	81	92	80
Метод учетного коэффици­ента окупаемости инвести­ций (метод эффективности инвестиций)	51	49	56	< 33
Метод внутреннего коэффи­циента окупаемости	'44	57	75	28
Метод чистой приведенной стоимости	32	39	68	36

Ни один из перечисленных методов сам по себе не является достаточным для принятия проекта. Каждый из методов анализа инвестиционных проектов дает возможность рассматривать какие-то характеристики периода, выяснить важные моменты и подробности.

Все методы, используемые в анализе инвестиционной дея­тельности, можно разделить на две группы: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках [22, с.200].

К методам, основанным на дисконтированных оценках, относятся:

• метод чистой текущей стоимости, или чистого приведен­ного эффекта;

• метод доходности;

• метод внутренней нормы окупаемости;

• метод текущей окупаемости. ^

Метод чистой текущей стоимости. Метод чистой текущей стоимости основан на сопоставлении дисконтированной стоимо­сти денежных поступлений за прогнозируемый период и инве­стиций. Под денежными поступлениями понимается сумма чис­той прибыли и амортизационных отчислений:

где R, — элемент потока денежных поступлений.

При расчете чистой текущей стоимости применяется функ­ция текущего аннуитета — Д» (формула (16.7)) при равномерном распределении дохода по годам или функция текущей стоимости единицы — .еэ (формула (16.5)), примененная к каждому элемен­ту потока поступлений от инвестиций, суммированных за про­гнозируемый период.

или

где NPV— чистая текущая стоимость.

Данная модель предполагает наличие условий:

• объем инвестиций принимается как завершенный;

• объем инвестиций принимается в оценке на момент про­ведения анализа;

• процесс отдачи начинается после завершения инвестиций. Если анализ проводится до начала инвестиций, то размер ин­вестиционных расходов также должен быть приведен к настоя­щему моменту. Модель расчета чистого приведенного дохода

примет вид:

где 1C, — инвестиционные расходы в периоде 1,1'= 1,2,..., «i; Ri — до­ход в периоде i, I = 1, 2, ..., n-i, »i — продолжительность периода инве­стиций; ид - продолжительность периода отдачи от инвестиций.

Если NPV> 0, проект эффективный.

Пример 6.

Год	Денежные поступления (отдача от инвестиций), тыс. руб.	Капитальные вложения	Коэффициент дисконтирования
Л 2 3 4 5	200 300 400	300 200	0.9091 0,8264 0,7513 0,6830 0,6209

Дисконтированный доход

РУц = 200 • 0,7513+300 • 0,6830 + 400 • 0,6209 ^ 603,52 тыс. руб.

Дисконтированная сумма капитальных затрат

PV^ = 300 • 0,9091 + 200 • 0,8264 = 438,01 тыс. руб. Чистая приведенная стоимость

NPV» 603,52 - 438,01 = 165,51 тыс. руб.

Вывод. Проект, данные для которого приведены в табл. 16.3, является эффективным.

Поступления за каждый период времени могут быть пред­ставлены как разность дисконтированных на один момент вре­мени показателей дохода и капитальных вложений. Поток посту­плений в данном примере:

Год	1	2
Потоки пла­тежей	—100 JW	—200 SAfU	3 200	4 100 •7W	5 400 TUU	Итого 400 tw
Потоки дис­контирован­ных платежей	-272.73	-165,28	150,26	204,90	248,36	165,51

Метод доходности. После вычисления чистой текущей стои­мости ряда проектов может возникнуть проблема выбора альтер­нативных инвестиций различных объемов. В этом случае нельзя игнорировать тот 'факт, что хотя чистые текущие стоимости аль­тернативных проектов могут быть близкими или даже одинако­

выми, они затрагивают сильно различающиеся размерами перво­начальные инвестиции. Для сравнения альтернативных проектов применяется показатель — индекс рентабельности инвестиций RI:

Дисконтированные величины в этой формуле — те же самые, которые использовали для получения чистой текущей стоимости.

Индекс прибыльности показывает величину текущей стоимо­сти доходов в расчете на каждый рубль чистых инвестиций, что позволяет выбирать между инвестиционными альтернативами. Чем выше показатель доходности, тем предпочтительнее проект. Если индекс равен 1 и ниже, то проект едва отвечает или даже не отвечает минимальной ставке доходности (на практике индекс, близкий к единице, в некоторых случаях приемлем). Индекс, рав­ный 1, соответствует нулевой чистой текущей стоимости.

Пример?.

Таблица 16.4. Характеристики рассматриваемых проектов

	Прое	к/и А	Проек	cm Б
Год	Денежные	Инвестиции	Денежные	Инвестиции
	поступления		поступления
1	..	400		600
2	180		230
3	220		350
4	250		400
Итого	650	-	980	!-

Ставка процентного дохода == 10% годовых.

Чистая текущая стоимость проекта Б выше, чем проекта А, однако проект А является более выгодным, так как обеспечивает получение большего размера денежных по­ступлений на 1 руб. инвестиций.

Метод внутренней нормы окупаемости. Внутренняя норма оку­паемости (прибыли) IRR — уровень доходности, который в при­менении к поступлениям от инвестиций в течение жизненного цикла дает нулевую чистую текущую стоимость. Это означает, что дисконтированная величина-доходов точно равна дисконти­рованной величине капитальных затрат (дисконтирование де­нежных потоков дает возможность устранить разницу во времени возникновения этих потоков, связанных с различными проекта­ми, путем дисконтирования по их текущей стоимости).

Если инвестиции осуществляются только за счет привлечен­ных средств, причем кредит получен по ставке г, тогда доход окупает инвестиции, если ставка доходности равна кредитной ставке. Ставка доходности может приниматься в размере выше кредитной ставки с учетом «внутренних» потребностей инвесто­ра, например, установленного уровня дивидендов по привилеги­рованным акциям.

Если проект простой и включает в себя одно вложение и одинаковые ежегодные денежные потоки (доходы), то для расче­та внутренней нормы окупаемости применяется формула опреде­ления текущей стоимости аннуитета (16.8), из которой следует:

где PV' — приведенная стоимость поступлений.

Приведенная стоимость поступлений равна сумме вложений. Фактор определяется по таблице текущих стоимостей для аннуи­тетов (см., например, [52]). Поскольку длительность жизненного цикла известна, можно найти уровень доходности, двигаясь по строке периодов до колонки, содержащей фактор, близкий по значению к полученному по формуле результату.

В общем случае, когда инвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей, внутренняя норма рентабельности опре­деляется с применением метода последовательных, итераций [22, с. 202—203]. Для этого с помощью таблиц дисконтирующих мно­жителей (факторов) выбирают два значения коэффициента дис­контирования ri < г; таким образом, чтобы в интервале г\ — г^ функция NPV=f(r) меняла свое значение с плюса на минус.

Далее применяют формулу:

где г\ — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором /(ri) > 0; /^ — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором/(г;) < 0.

Йолее точный результат достигается, когда длина интервала минимальна (равна 1%). ПримерЗ.

Таблица 16.5. Определение IRR для проекта А (пример 7)

Год	Поток	Расч	em 1	Pacwi	ml
		r=27	PV	r=28	PV
0	-400	1.000	-400	1.000	-400
1	+ 180	0,787	141.66	0,781	140,6
2	+220	0.620	136,4	0,615	134,4
3	+250	0,488	122,0	0,477	119,2
Итого			0,06		-5,8

По формуле (16.17) IRR составит:

По данным расчета 1 в табл. 16.5 ЛУГ близка к нулево­му значению, что подтверждается расчетом 72U?.

Метод текущей окупаемости. Показатель текущей окупаемо­сти определяет минимально необходимый период для инвести­ции, чтобы была обеспечена ставка доходности. Другими сло­вами, период текущей окупаемости инвестиционного проекта — это число лет, необходимых для возмещения стартовых инве­стиционных расходов. Он равен отношению исходных инве­стиций к годовому притоку наличности за период возмещения (если рассчитанный период окупаемости меньше максимально приемлемого, то проект принимается, если нет — отвергает­ся). Текущая окупаемость достигается в периоде, когда накоп­ленная положительная текущая стоимость становится равной отрицательной текущей стоимости всех вложений. Это та точ­ка в прогнозируемом жизненном цикле инвестиции, когда

первоначальное вложение полностью окупится и с уменьшаю­щейся суммы будет получен доход, отвечающий критерию ставки доходности, т. е. период, начиная с которого проект становится экономически привлекательным. Показатель помогает опреде­лить оставшуюся часть жизненного цикла как надбавку за риск, показывает предполагаемое время работы проекта после прохож­дения точки текущей окупаемости.

Метод текущей окупаемости применяется в сочетании с другими методами оценки эффективности инвестиций.

Методы, основанные на учетных оценках, не учитывают изме­нение стоимости во времени и основаны на сопоставлении сред­негодового притока денежных средств и прибыли с инвестициями.

Окупаемость соотносит предполагаемые постоянные потоки денежных средств от данного проекта с требуемым объемом чис­тых инвестиций:

Этот метод применяется в случае, когда приток поступлений от инвестиций распределяется по годам равномерно. Если посту­пления по годам различаются, то срок окупаемости рассчитыва­ется прямым подсчетом числа лет, за которые кумулятивный до­ход будет равен размеру начальных инвестиций.

Срок окупаемости показывает число лет, необходимое для возврата первоначального вложения, или окупятся ли инвести­ции в течение срока жизненного цикла проекта.

Однако простого получения своего капитала назад недостаточ­но, поскольку с экономической точки зрения инвестор надеется заработать прибыль на инвестированные им средства. Для обеспе­чения экономической доходности должны рассматриваться годы, находящиеся за точкой окупаемости. Если период окупаемости и период жизненного цикла точно совпадут, то инвестор понесет потери в виде скрытых издержек, поскольку те же средства, инве­стированные в финансовые активы, например, в ценные бумаги, принесли бы больший доход.

Доход на инвестиции представляет собой величину, обратную сроку окупаемости:

Если по истечении жизненного цикла проект обладает ликвида­ционной стоимостью, то инвестиции уменьшаются на ее величину.

В основе оценки эффективности лежит сравнение с выбран­ной базовой величиной (достигнутой или ожидаемой) — в этом заключается основная особенность аналитических расчетов. Если инвестиции осуществляются в действующее предприятие, в каче­стве базы сравнения применяется достигнутая величина рента­бельности капитала, рассчитываемая как отношение чистой при­были к средней величине авансированного капитала. С учетом этих условий простая ставка доходности Модифицируется в пока­затель, называемый коэффициентом эффективности инвестиций ARR [22, с. 2061:

где ЧП — среднегодовая чистая прибыль; 1C — начальные инвестиции;

RV— ликвидационная стоимость проекта (остаточная).

Методы анализа эффективности инвестиций, основанные на учетных оценках, имеют и недостатки:

• не учитывают сроки получения прибыли, поэтому проек­ты, имеющие в результате одинаковую прибыль, но отли­чающиеся по срокам ее получения, оцениваются как про­екты с равной эффективностью;

• не учитывают различную степень риска проектов: проек­ты, имеющие разную степень риска, но равную прибыль на единицу инвестиций, оцениваются как равные по эф­фективности проекты.