5.3.2. Финансовый риск. Сила финансового рычага. Интегральный риск

Каждое предприятие использует в своей деятельности собственный и заемный капитал. Инвестируя заемные средства в производство, предприятие получает прибыль, которая может быть больше или меньше платы за заемные средства. Возможность увеличить прибыль предприятия путем использования заемных средств получила название финансового рычага или финансового левереджа (financial leverage). В общем случае к финансовому рычагу относят всякое, в т.ч. отрицательное, влияние заемных средств на прибыль или доходность фирм.

Данная концепция финансового рычага (сила финансового рычага) широко используется финансовыми менеджерами США (в отличие от другой, более распространенной в Западной Европе).

Степень (сила) финансового рычага (Degree of financial leverage, DFL) определяется как изменение чистой прибыли (прибыли, принадлежащей акционерам), вызванное изменением операционной прибыли:

DFL = , (5.14)

где EPS - изменение прибыли на одну акцию вследствие изменения прибыли до уплаты процентов и налогов ( EBIT);

EPS = , (5.15)

где I – сумма процентов (финансовых затрат), уплачиваемая предприятием за пользование капиталом, n_a – среднее количество обыкновенных акций в обращении.

Преобразование этого выражения приводит к показателю:

DFL = (V-VC-FCп) / (V- VC- FCп -I) = EBIT /(EBIT-I), (5.16)

где FCп – постоянные производственные затраты, I - сумма процентов за пользование капиталом (постоянных финансовых затрат), относимая на себестоимость. Суммы процентов за пользование кредитами и займами, как правило, включаются в себестоимость. Следует учесть, что сумма налога на имущество (на недвижимость), несмотря на вхождение в денежный поток от операционной деятельности, в краткосрочном периоде является аналогом фиксированного обязательства перед бюджетом (отметим, что при переходе на метод учета налоговой базы по рыночным ценам, сумма указанного налога может значительно возрасти). Проценты Iп, не включенные в себестоимость, а также фиксированные платежи из прибыли (например дивиденды по привилегированным акциям), также следует учесть в выражении в сумме до выплаты налога на прибыль, т.е. Iп / (1-t).

Риск банкротства (cash insolvency) и величина колебаний прибыли на акцию отражают финансовый риск (financial risk) фирмы (как известно, финансовый риск является спекулятивным, т.е. содержащим возможность получения убытка или прибыли). Финансовый левередж выступает фактором финансового риска.

Исходя из анализа выражения (5.3.6) можно сделать вывод, что финансовый левередж полностью определяется суммой процентов за пользование капиталом. Если проценты отсутствуют, то нет риска, связанного с финансированием.

Пусть в условия предыдущего примера фирма несет следующие постоянные финансовые затраты:

1. проценты по краткосрочному кредиту 33 млн руб. (относятся на себестоимость);

2. проценты по долгосрочному займу 18 млн руб. (относятся на себестоимость) и 10 млн руб. относятся на прибыль (не включаются в себестоимость);

3. налог на недвижимость в сумме 4 млн руб.;

4) дивиденды по привилегированным акциям 9 млн руб.

Ставка налога на прибыль составляет 24 %.

Тогда финансовые затраты до налогообложения составляют: I = 33 + 18 + 4 + (10+9) / (1-0,24) = 80 млн руб. В соответствии с (5.3.6) DFL = 400 / (400-80) = 1,25. Т.е. прибыль на акцию меняется на 25 % сильнее, чем операционная прибыль. Таким образом, в условиях предыдущего примера (благоприятный вариант) чистая прибыль возрастет на 75 % * 1,25 = 93,75 %.

На практике основными финансовыми инструментами являются: обыкновенные акции; долг (облигации); привилегированные акции. Каждый из данных инструментов имеет свои достоинства и недостатки. При выборе вариантов финансирования полезным инструментом является анализ соотношения операционной прибыли и прибыли на акцию.

Пример. Пусть фирма планирует привлечение дополнительного капитала в сумме 1 млрд руб. Половина необходимого капитала финансируется обыкновенными акциями (500 тыс. обыкновенных акций номиналом 1 тыс. руб.). На оставшиеся 500 млн руб. рассматривается три варианта финансирования:

1. размещение обыкновенных акций (ОА);

2. долгосрочный кредит под 20 % с отнесением процентов на себестоимость (Долг);

3. эмиссия привилегированных акций (ПА) с дивидендом 25 % от номинальной стоимости.

Расчеты прибыли на акцию (EPS) оформим в виде таблицы:

Показатель / Вариант	1 (ОА)	2 (Долг)	3 (ПА)
Количество ОА, NS, тыс. шт.	1000	500	500
Операционная прибыль, EBIT	400	400	400
Проценты, I	0	100	0
Прибыль до налогообложения	400	300	400
Чистая прибыль, NPr	304	228	304
Дивиденды по привилегированным акциям, DP	0	0	125
Прибыль на обыкновенную акцию, EPS, руб.	304	456	358

Таким образом, финансирование по первому варианту дает наихудшие показатели прибыли на акцию (рентабельности собственного капитала). Но необходимо также исследовать другой альтернативный критерий менеджмента – уровень риска. С этой целью построим зависимость между операционной прибылью и прибылью на акцию для указанных трех вариантов финансирования (см. рис. 5.1).

Рис. 5.1. Зависимость прибыли на обыкновенную акцию от изменения операционной прибыли

Сравнение вариантов финансирования Долг - Привилегированные акции (ПА) указывает безоговорочную победу долга, с точки зрения эффективности. Но в случае ожидаемого снижения операционной прибыли и значительного возрастания вероятности банкротства фирмы возможно следует предпочесть привилегированные акции. Сравнение вариантов Долг – Обыкновенные акции в условиях получения операционной прибыли более 200 млн руб. и допустимого финансового риска (требуется дополнительное обоснование) позволит сделать вывод о предпочтительности долгового финансирования.

Точка безразличия, обеспечивающая получение равной прибыли для любых вариантов финансирования 1 и 2 может быть найдена из следующего уравнения:

((EBIT –I₁)*(1-t) –DP₁) / NS₁ = ((EBIT –I₂)*(1-t) –DP₂) / NS₂ ,

где I – проценты по обслуживанию долга, DP – дивиденды по привилегированным акциям, NS–число обыкновенных акций.

При определении точки безразличия Обыкновенные акции – Долг можно записать EBIT * 0,76/1000 = (EBIT–100)* *0,76/500, т.е. EBIT = 200 млн руб.

Рассматривая различные инструменты финансирования, следует учитывать не только экономические показатели, но и уровень развития инструмента, его законодательную обеспеченность. Например, в российских условиях недостаточной защищенности прав акционеров, в особенности владельцев привилегированных акций, и неустойчивости законодательства, применение привилегированных акций имеет ограниченный характер.

Пытаясь найти для фирмы подходящий рычаг, необходимо обратить внимание на способность фирмы генерировать денежные потоки (прежде всего, от операционной деятельности), т.е. на показатели обеспечения (покрытия) долга и процентов. Кроме этого, для правильного позиционирования показателей, целесообразно сравнить показатели фирмы и отрасли, к которой она (фирма) принадлежит.

Выше было показано, что операционный левередж (деловой риск) влияет на прибыль до выплаты процентов и налогов, а финансовый - на чистую прибыль. Финансовый менеджер использует оба рычага в совокупности. В итоге усиливается влияние объемов продаж на чистую прибыль (EPS). Объединим действия операционного и финансового рычагов, используя значения их силы (DFL и DTL). Интегральный или комбинированный левередж (Degree of total leverage, DTL) выражается в относительном изменении чистой прибыли на каждую единицу относительного изменения выручки или изменении чистой прибыли на одну акцию в связи с изменением выручки, т.е.

DTL =DOL * DFL = : = (V-TVC) / (V-TVC-TFC) = =1+ TFC/BP , (5.17)

где BP – прибыль до налогообложения.

Интегральный левередж отражает величину общего риска фирмы (total firm risk). Использование интегрального левереджа в финансовом анализе и планировании позволяет установить точное влияние изменений в объемах продаж на чистую прибыль акционеров. Подбирая различные сочетания операционного и финансового рычагов, менеджер может получить максимальную прибыль при допустимом риске или минимизировать риск при заданной прибыли. Т.е. при неизбежном высоком операционном левередже следует уделять первостепенное внимание контролю за финансовым левереджем (финансовых обязательств). При необходимом высоком финансовом рычаге следует жестко контролировать рост постоянных затрат в производстве. Умеренному значению операционного левереджа должна соответствовать умеренная политика заимствования.

Для примера интегральный левередж равен DTL = DOL * *DFL = 2,5 * 1,25 = 3,125. Т.е. чистая прибыль будет меняться более чем в 3 раза сильнее, чем выручка фирмы.

Интегральный левередж тесно связан с запасом финансовой прочности фирмы по общим затратам. Если V0 – точка безубыточности по всем затратам фирмы, т.е

V0 = TFC / (1- TVC/V), тогда V0 /V=TFC /(V-TVC) * (BP/ /BP) = (TFC/BP) * (BP/(V- TVC)) = (DTL-1) / DTL. Поэтому запас финансовой прочности фирмы составляет:

SSM = (V-V0) / V = 1/DTL = (1/DOL) * (1/DFL). (5.18)

Т.е. чем больше запас финансовой прочности, тем ниже интегральный левередж и общий риск фирмы. Фактически запас финансовой прочности, как составное явление, определяется произведением делового и финансового рисков фирмы.

Например, нормативному запасу финансовой прочности 10 % соответствует величина DTL=10. Данная величина прочности может быть обеспечена, например, за счет комбинации 10 % устойчивости к деловому риску (из 100 % возможных) и 100 % устойчивости к финансовому риску. Или, например, округленно около 32 % устойчивости по деловому риску (DOL = =1/0,32 =3,2) и около 32 % устойчивости по финансовому риску (DFL=3,2). Очевидно, что указанная кривая запаса финансовой прочности (10%) может использоваться для оценки ориентировочных предельных значений рычагов фирмы в условиях ее стабильной работы. На рис.5.2 изображены линии равных запасов финансовой прочности (10 %, 15 % и 20 %), которые определяются различными комбинациями DOL и DFL.

Р ис. 5.2. Линии равных запасов финансовой прочности фирмы (10 %, 15 % и 20 %)

По данным примера SSM = 1 /3,125 = (1/2,5) * (1/1,25) = 0,4 * 0,8 = 0,32 = 32 %. Таким образом, при снижении объема реализации фирмы на 32 % чистая прибыль фирмы будет равна нулю. Финансовая прочность по деловому риску составляет 40 % (из 100 % возможных). Финансовая прочность по финансовому риску составляет 80 % (из 100 % возможных).

Следует отметить, что высокий левередж не есть «дамоклов меч», т.е. постоянная во времени величина. При расширении объемов производства и при адекватном подходе к контролю за затратами левередж имеет тенденцию к снижению.