4.3. Оптимизация источников финансирования

инвестиционных ресурсов

Определение стоимости отдельных компонентов капитала предприятия основано на концепции фондового рынка. Ее суть состоит в том, что ресурсы, представленные на рынке капиталов, требуют ту или иную норму возврата (или дохода), которая формируются под воздействием фактора спроса и предложения.

Взаимосвязь стоимости капитала для конкретного финансового ресурса и требуемой инвесторами нормы возврата на этот ресурс может быть выражена следующей логической цепочкой :

Стоимость капитала i-го ресурса = Норма возврата, которую

фирма платит за ресурс – налоги + «плавающие» расходы (или флотационная стоимость).

«Плавающие» расходы (или флотационная стоимость) связаны с затратами на размещение ценных бумаг и подготовку кредитных документов.

Работу по определению стоимости капитала каждого финансового ресурса целесообразно проводить в следующей последовательности : сначала выяснить требуемую инвесторами норму возврата их финансовых ресурсов, затем привести норму к стоимости капитала, имея в виду налоговую ситуацию для конкретного ресурса и «плавающую» стоимость капитала.

Привилегированные акции содержат обусловленные нормы дивидендов на стоимость этих акций. Требуемую инвесторами норму дохода на такие акции (НДА) можно определить по формуле :

НДАп = Д : Цп , (4.1)

где :

Д – ожидаемый (постоянный) дивиденд;

Цп – цена привилегированной акции.

Платежи по акциям не исключаются из налогооблагаемой прибыли предприятия. Поэтому дивиденды по привилегированным акциям – это отток наличности уже после выплаты налогов. Таким образом, стоимость привилегированных акций как элемент привлекаемого капитала не требуется еще раз корректировать на величину налоговых вычетов. С учетом этого определяем стоимость привилегированных акций (САп) как элемент стоимости капитала :

САп = Д / (1 – f) x Цп = НДАп / (1 – f), (4.2)

где f – «плавающая» флотационная стоимость выпуска.

Пример 4.2. Если инвестор готов заплатить 200 руб. за каждую акцию предприятия при дивиденде 30% годовых и «плавающей» стоимости 5%, то какова будет стоимость привилегированных акций?

САп = 0,3 / (1 – 0,05) = 0,316 или 31,6% годовых.

В отличие от привилегированных акций обыкновенные не обещают постоянных дивидендов. Поскольку акционеры часто ожидают роста дивидендов, предыдущую формулу использовать нельзя, необходимо использовать модель, позволяющую учесть будущий рост. Это «модель постоянного роста» дивидендов на каждую акцию :

НДАо = Д1 / Цо + q , (4.3)

где : q – ожидаемый постоянный рост дивидендов, норма прироста в десятичной форме.

Несмотря на то, что обыкновенные акции и нераспределенная прибыль имеют одинаковые требуемые инвесторами нормы возврата, они не имеют одинаковой стоимости как элементы капитала. Дело в том, что когда выпускаются новые обыкновенные акции, фирма должна уплатить «плавающую» стоимость, чтобы к ней стали поступать средства от этих продаж. Тогда стоимость обыкновенных акций (САо) как элемент капитала фирмы можно определить по формуле :

САо = [Д1 / (1 – f) x Цо] + q (4.4)

Стоимость нераспределенной прибыли (СНП) :

СНП = ( Д1 / Цо ) + q (4.5)

Пример 4.3. На предприятии ожидаемые дивиденды – 30% к текущей стоимости акций. Текущая стоимость обыкновенных акций – 200 руб. за акцию. Годовой рост дивидендов – 10%, а «плавающая» стоимость новых акций – 6% от текущей цены.

Получаем :

САо = [ 0,3 / ( 1 + 0,06 )] + 0,1 = 0,42 или 42% годовых;

СНП = 0,3 + 0,1 = 0,4 или 40% годовых.

Таким образом САо > СНП > САп.

В условиях, когда процент по кредиту ниже ставки по налогу на прибыль, нераспределенная прибыль становится одним из самых дорогих источников финансирования и приближается к уровню стоимости обыкновенных акций.

Амортизация с одной стороны – средство накопления , а с другой – является издержками производства. Поэтому ее ценность для фирмы определяется в условиях после налогового исчисления, т.е. умножением на коэффициент (1 – Н), что делает ее самым дешевым источником финансирования. Стоимомть амортизации определяется по формуле :

Са = Ак х ( 1 – Н ), (4.6)

где :

Ак – требуемый инвестором доход с амортизации;

Н – ставка налога на прибыль.

Прибыль, как и амортизация, является самым дешевым, а потому самым привлекательным источником финансирования инвестиционного процесса. Стоимость для фирмы прибыли до налогообложения (СП) определяется по формуле :

СП = П х ( 1 – Н ), (4.7)

где : П – требуемый инвестором доход с прибыли до налогообложения.

При оценке стоимости долгосрочного кредита и облигаций (долга) исходят из того, что кредитные обязательства (проценты и в определенных границах долг) вычитаются из валовой прибыли. Отсюда, данный источник для фирмы дешевле, чем другие источники финансирования, связанные с чистой прибылью. Стоимость кредита (Ск) для фирмы определяется по формуле :

Ск = Кс х ( 1 – Н ) / ( 1 – f ), (4.8)

где : Кс – процентная ставка банка по кредиту.

Пример 4.4. Кс = 20%; Н = 20%; f = 5%.

Тогда : Ск = 20 х ( 1 – 0,20) / ( 1 – 0,05 ) = 16,8%.

Таким образом, стоимость кредита при принятых нами условиях погашения долга для фирмы всегда меньше, чем объявленный банковский процент, в примере он составил не 20%, а 16,8% годовых.

Оценка стоимости финансового лизинга как элемента капитала зависит не только от размера слагаемых : процента по кредиту, способа расчета амортизации, лизингового процента, размера предоплаты, но и от продолжительности лизингового соглашения. С учетом этого складывается формула стоимости финансового лизинга, учитывающая включение затрат по лизингу в себестоимость продукции лизингополучателя :

Сл = ЛП х ( 1 – Н ) / ( 1 – f ), (4.9)

где :

ЛП – ежегодный лизинговый платеж, процент от стоимость объекта лизинга при продолжительности лизингового соглашения, равного сроку службы объекта лизинга.

Таким образом, с позиции фирмы можно проранжировать различные источники финансирования инвестиционной деятельности в порядке возрастания их стоимости следующим образом :

1. амортизация, прибыль (до налогообложения);

2. кредиты, облигации;

3. финансовый лизинг;

4. нераспределенная прибыль;

5. акции привилегированные;

6. обыкновенные акции.