Учет налогообложения, инфляции и рисков

Все соотношения, приведенные выше, получены без учета влияния налогообложения, инфляции и рисков. Очевидно, что в реальном экономическом пространстве из-за налогообложения доходов реальная выгода инвесторов уменьшается. В частности, при выполнении операций, реализующих соотношения (3.1), часть величины приращения ΔC₁ должна быть передана государству в виде налога на прибыль. При этом собственно величина налога зависит от структуры инвестированного капитала. Если проект финансируется из заемных и собственных средств (С₀ = С_m0+С_e0), то ΔC₁= ΔC_m1+ ΔC_e1. В составе ΔC_m1 кроме налогооблагаемой прибыли содержатся также платежи по депозитным договорам и операцион­ные расходы кредитора с сопутствующими налогами.

Величина ΔC_e1 формируется после исключения из доходов опе­рационных расходов по эксплуатации объекта и по сделке с ним, включая налоги, сопутствующие этим операциям, а также суммы на обслуживание долга. Однако в составе ΔC_e1 сохраняется сумма налога на ту часть прибыли, которая «генерируется» собственным капиталом (все капитальные затраты за период считаются включен­ными в сумму начальных капиталовложений). Заметим, что из рассчитываемой таким образом величины ΔC_e1 не следует вычитать амортизационные отчисления, так как учет необходимости возврата капитала обеспечен процедурой вычитания из конечной величины стоимости капитала начальной величины этой стоимости.

В общем случае налогом на прибыль облагается вся сумма ΔC_e1, и если обозначить ставку налога на прибыль через К_T, то величина нормы отдачи на собственный капитал инвестора с учетом налого­обложения уменьшится до величины: (3.10).

Выражение (3.10) получено для первого года инвестиционного цикла. Если объект удерживается до перепродажи без получения дохода в течение двух лет, то C_e2T=C_e0+(ΔC_e1+ΔC_e2)(1-K_T)=C_e0+[C_e0Y_e+Y_eC_e0(1+Y_e)](1-K_T)=C_e0(1+Y_eT)+Y_eTC_e0(1+Y_e)=C_e0(1+2Y_eT+Y_eTY_e)≈C_e0(1+Y_eT)²

Таким образом, можно обнаружить, что в рамках данной схемы нормы отдачи на заемный и на собственный капитал содержат в себе соответствующие ставки процента налога на прибыль (для собст­венного капитала ≈ Y_eT), так что реальная прибыль инвестора (девелопера), рассчитанная с использованием такой нормы отдачи на капитал, уменьшается на величину налога на прибыль.

Что касается налога на добавленную стоимость (НДС), то, как это легко показать на примере реализации проекта по (3.1) и (3.2) с учетом НДС, норма отдачи на капитал ставку НДС не содержит: Y₁=ΔC₁/C₀=(1,2C₁-1,2C₀)/1,2C₀.

Важно, что при описанном способе задания нормы отдачи на ка­питал эта норма может использоваться:

• для пересчета «сегодняшних» капиталовложений, свободных от налогов на прибыль и НДС, в будущие благоприобретения, подлежащие данным видам налогообложения;

• для пересчета будущих доходов, не очищенных от этих нало­гов, в сегодняшнюю стоимость, равную денежной сумме, вы­плачиваемой из средств, уже освобожденных от налогов.

При решении вопроса об учете инфляции обратим внимание на то, что возврат капитала является обязательным условием обеспе­чения «продолжения экономической жизни» объекта (простого воспроизводства источника экономических благ, жизненно необхо­димых собственнику капитала). В то же время доход на капитал («отдача» капитала) обеспечивает текущие потребности собствен­ника доходного объекта в экономических благах и расширение воспроизводства упомянутого «источника».

При такой трактовке понятий возврата и отдачи капитала опре­деление понятия нормы отдачи, справедливое в безинфляционном экономическом пространстве, подлежит уточнению для условий, когда инфляция есть. Здесь предстоит учитывать, что простое воспроизводство источника экономических благ окажется возмож­ным лишь при условии, что в составе благоприобретений в конце первого года будут содержаться средства на возврат капитала в увеличенном размере - с учетом уровня инфляции, характеризуемо­го величиной годового темпа h.

Для примера укажем, что после утилизации строения его вос­производство в прежних параметрах, характерных для него, как источника арендных доходов «неизменной мощности», обойдется собственнику дороже (вследствие инфляции), чем при возведении (в прошлом) ныне утилизируемого строения. С учетом этого замечания следует иначе представить и новое выражение для величины нормы отдачи на капитал (теперь это будет норма Y_1i), которая определяет­ся только частью дохода на первоначальный капитал, свободной от обязательств по финансированию воспроизводства актива: Y_1i=[C₁-C₀(1+h)]/C₀=[(P₁+I_o1)-P₀(1+h)]/P₀<Y₁ (3.11)

Представляется очевидным, что в условиях инфляции в качестве чистой нормы отдачи следовало бы рассматривать именно величину Y_1i , однако, как правило, для расчетов принимается более удобная модель, предусматривающая использование величины Y₁. В этом случае расчетную величину прибыли предпринимателя нужно будет корректировать с учетом неравенства (3.11).

Имея в виду это примечание, важное для дальнейшего анализа, рассмотрим подробнее проблему учета инфляции при формирова­нии представления о норме отдачи (выполняющей одновременно функции нормы наращения и нормы дисконтирования). Начнем этот анализ для простейшего случая, когда владелец денежной суммы Ψ вносит ее на депозит со сроком возврата с процентами через n периодов (срочный депозит), и выполним его аналогично тому, как это было сделано выше для кредитных ресурсов. Имея сумму Ψ в начальный момент времени, вкладчик может приобрести на эти средства N₀ потребительских корзин по цене Р₀ за каждую: N₀= Ψ/Р₀. В условиях отсутствия инфляции вкладчик планирует получить от банка в конце n-го периода при реальной (безинфляци-онной) ставке i_dif (dif – deposit inflation free) сумму D_ndif=Ψ(1+i_dif)ⁿ. На эту сумму он сможет приобрести большее количество потреби­тельских корзин: N_n=D_ndif/P₀>N₀.

Приращение ΔN=(N_n- N₀) как справедливая плата за использова­ние банком средств вкладчика обеспечивает последнему возможность роста его благосостояния или (и) расширенного воспроизводства его источника потребительских благ. Поскольку в условиях инфляции цены на потребительские корзины растут (по схеме сложных процен­тов), то к моменту завершения срочного депозитного соглашения заданное приращение ΔN числа потребительских корзин вкладчик сможет получить, лишь увеличив сумму долга банка во столько раз, во сколько раз выросла цена потребительской корзины: N_n=D_ndif(1+h)ⁿ/[P₀(1+h)ⁿ]

В этом случае сумма долга банка вкладчику по депозитному до­говору D_nd должна составить величину: D_nd= Ψ(1+i_dif)ⁿ(1+h)ⁿ.

Отсюда можно получить величину номинальной депозитной ставки процента i_d с учетом инфляции: D_nd=Ψ(1+i_d)ⁿ=Ψ(1+i_dif)ⁿ(1+h)ⁿ → i_d= i_dif+h+hi_dif.

Вложение собственных средств в приобретение объекта недвижи­мости моделируется так же, как и обращение средств по депозитному договору, так что норма отдачи Y_е на собственный капитал в проекте, связанном с недвижимостью, может быть представлена в виде: Y_e=Y_eif+h+hY_eif, где Y_eif представляет собой безинфляционную величину нормы отдачи на собственный капитал, подлежащую определению.

Норма отдачи, сформированная таким образом, должна использоваться в качестве нормы дисконта при капитализа­ции доходов, рассчитываемых (прогнозируемых) с учетом инфля­ции. При этом нужно иметь в виду, что величина доходов, прогно­зируемых в «номинальном» исчислении, в действительности будет определяться «конкуренцией» двух тенденций: инфляционного удорожания аренды помещений (с одновременным ростом операци­онных расходов) и падения платежеспособного спроса на эти помещения. Очевидно, что вторая тенденция, не учтенная корректи­ровкой (от влияния инфляции) величины дохода, должна отражаться в структуре нормы отдачи дополнительной премией, аналогично учету риска потерь доходов.

Обратим внимание на нередко встречающееся желание исполь­зовать в расчетах «реальные» («очищенные» от инфляции) денеж­ные потоки и нормы отдачи. Реализация этого желания не освобож­дает оценщика от необходимости учитывать упомянутый выше феномен конкуренции двух тенденций в изменении потоков, услож­няя решение задачи требованием соответствующего пересчета (перевода в безинфляционное пространство) норм отдачи альтерна­тивных проектов, определяемых и задаваемых, как правило, в номинальном исчислении.

Обратившись далее к проблеме учета влияния рисков в составе нормы отдачи на капитал, сошлемся на позицию банка, вынужденного учитывать возможность частичного (на δ долей единицы) невозврата «шарового» кредита C, выданного заемщикам на n периодов под «безрисковую» годовую номиналь­ную ставку процента, равную i_rf. Для этого случая было получено, что с учетом риска невозврата части кредита планируемая сумма долга должна быть равна D_nc=C(1+i_rf)ⁿ/(1-δ)≈C(1+i_rf)ⁿ(1+δ) ≈ C(1+i_rf)ⁿ(1+η) ≈C(1+i_rf+η+ηi_rf)ⁿ, (3.12) т.е. ставка процента с учетом риска невозврата кредита, характери­зуемого ежегодным недополучением доли η=δ/n от суммы долгов заемщиков по кредитам общей продолжительностью n периодов, должна составить величину i_cr≈ i_rf+η+ηi_rf≈ i_rf+η+o(η,i_rf) (3.13). Это соотношение легко трансформируется для случая проявления нескольких источников риска путем включения в структуру ставки процента i_cr дополнительных слагаемых, представляющих собой премии за соответствующий вид риска – φ, μ и других:

Здесь i_rf играет роль безрисковой ставки (rf – risk free), включаю­щей в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции (надежно прогнозируемой величины годового темпа инфляции), в то время как «нерасчетная» инфляция учитывается в составе дополнительных слагаемых (φ, μ, ...).

Аналогичным образом обосновывается техника суммирования премий за риски для общей нормы отдачи на капитал, вложенный в недвижимость: (3.14).

Здесь Y_rf – безрисковая норма, включающая в себя безинфляционную составляющую и темп «расчетной» инфляции; Y_ri – премия за i-й тип риска из полного набора k типов, характерных для проектов, связанных с недвижимостью. Для общей нормы отдачи на капитал, вложенный в недвижимость (Y₀), соотношение (3.14) чаще всего представляют в следующем варианте: Y₀≈Y_rf+Y_r+Y_l+Y_fm (3.15), где Y_r - премия за основной пакет рисков, характерных для проек­тов, связанных с недвижимостью, кроме рисков низкой ликвидности (премия Y_l) и рисков принятия инвестиционно-финансовых решений (премия Y_fm), которые выделяются из состава пакета для того, чтобы подчеркнуть отличительную особенность недвижимости от других типов финансовых инструментов. Здесь вместо знака равенства поставлен знак приближенного равенства, имея в виду, что в правой части (3.15) кроме представленных четырех слагаемых должны быть показаны слагаемые, содержащие произведения представленных величин и исключенные из рассмотрения как величины весьма высокого порядка малости (см. (3.13)).