3.2.Возможность применения альтернативных моделей оценки капитальных активов.

В научной литературе известны три основных альтернативных подхода к оценке финансовых активов:

• Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT);

• Теория ценообразования опционов (Option Pricing Theory, OPT);

• Теория преференций состояний в условиях неопределенности (State Preference Theory, SPT).

Теория арбитражного ценообразования получила наибольшее распространение, две другие теории по разным причинам не получили достаточного развития по сравнению с АРТ и находятся в стадии разработки. В частности, теория преференций состояний носит весьма теоретизированный характер, например, подразумевает необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка. Зарождение теории опционов связывают с именами Ф.Блэка и М. Скоулза, а основателем SPT считают Дж. Хиршлифера [10].

Формула Блэка-Скоулза, разработанная для оценки стоимости акций на фондовом рынке, основана на предпосылке, что цена опциона на покупку актива должна быть такова, чтобы доходность полностью хеджированного портфеля акций равнялась доходности по безрисковым активам. Формула Блэка-Скоулза выглядит следующим образом:

(3.2.1)

где S — цена базового актива (капитала);

N — величина стандартного нормального распределения;

Х — цена исполнения опциона;

e — 2,71828… является константой;

r — процентная ставка;

T — срок погашения опциона;

σ — стандартное отклонение цен акций.

Достоинство применения опционных моделей при оценке компаний заключается в том, что стоимость оцениваемых компаний зачастую является переменной величиной, зависящей от ряда внешних по отношению к их производственно-финансовым характеристикам условий. Именно такие переменные величины целесообразно оценивать с использованием техники опционного ценообразования.

Более подробно остановимся на теории арбитражного ценообразования. Основное отличие APT от CAPM заключается в трактовке взаимодействия ценных бумаг. Это отличие не является единственным. Например, в CAPM всегда предполагается, что доходности активов нормально распределены или, что функция полезности инвесторов квадратична. АРТ же не требует ни одной из этих предпосылок.

АРТ исходит из того, что доходности ценных бумаг формируются рядом отраслевых и рыночных факторов. Два актива коррелируют между собой лишь в том случае, когда на них одинаково влияет один и тот же экономический фактор. В САРМ корреляция ценных бумаг не базируется на каких-либо внешних факторах. И АРТ, и САРМ предполагают положительную зависимость между доходностью и риском. В модели арбитражного ценообразования риск интерпретируется шире, чем просто стандартное отклонение или ковариация актива с рыночным портфелем.

Модель арбитражной теории ценообразования (АРТ) можно считать обобщением модели САРМ, хотя первая выводилась из других предположений. Интересно отметить тот факт, что уравнение АРТ является обобщением уравнения САРМ, хотя арбитражная теория строилась как ее альтернатива. Согласно этому уравнению на изменение стоимости актива влияет не только рыночный фактор (стоимость рыночного портфеля), но и другие, в том числе нерыночные, факторы риска – курс национальной валюты, стоимость энергоносителей, уровень инфляции и безработицы и т.д. Если в качестве факторов риска рассматривать только один стоимость рыночного портфеля, то уравнение совпадает с уравнением САРМ. Учет нескольких факторов позволяет строить более строгую модель. Это приводит к более точному прогнозу изменения цены актива и уменьшению несистематического риска даже без составления больших портфелей [4].

В классической модели САРМ учитывался только один фактор, и актив характеризовался двумя параметрами — коэффициентом чувствительности беты, характеризующим риск, связанный с этим фактором, и средней остаточной доходностью Е, отвечающей за специфический риск, не объясняемый влиянием выбранного фактора. В модели АРТ появилась возможность учитывать несколько факторов. Теперь актив характеризуется набором показателей беты, каждый из которых представляет собой чувствительность актива к определенному фактору и характеризует систематический риск, связанный с влиянием именно этого фактора, и по-прежнему остаточной доходностью Е. Только теперь величина специфического (не объясненного факторами) риска стала гораздо меньше.

В основу арбитражной теории ценообразования заложено одно утверждение: в условиях равновесного рынка арбитраж (любого рынка) невозможен. Если таковая возможность есть, рынок быстро ее «ликвидирует». Под арбитражем понимается получение гарантированной прибыли на фондовом рынке. Дальнейшие рассуждения по поводу невозможности создания арбитражного портфеля приводят к основному уравнению ценообразования активов, которое и может рассматриваться как практический результат теории.

Зависимость доходности от цены на рынке выражается следующей формулой:

(3.2.2)

где — текущая цена ценной бумаги,

— ожидаемая цена в конце инвестиционного периода.

Из вышеприведенной формулы очевидно, что доходность и курс ценных бумаг обратно зависимы.

Зависимость между доходностью и чувствительностью к рынку описывается следующей формулой:

(3.2.3)

где и — константы.

Это уравнение называют уравнением ценообразования финансового актива в модели арбитражного ценообразования, когда доходы формируются под воздействием одного фактора. В состоянии равновесия зависимость между доходностью и чувствительностью линейна. Параметры λ, например относительная несклонность инвестора к риску, капитал и предпочтения коротких сроков, зависят от многих факторов.

Модель арбитражного ценообразования базируется на существенно меньшем количестве предположений о характере фондового рынка, чем САРМ. Само понятие «арбитраж» подразумевает получение гарантированной безрисковой прибыли от игры на рынке. Примером арбитража может служить такая ситуация, когда акции одной компании котируются на различных торговых площадках и текущая рыночная стоимость одной и той же акции на них разная. Тогда очевидна следующая последовательность действий: нужно осуществить короткую продажу (продажа ценных бумаг, взятых взаймы) определенного количества акций на той площадке, где акции стоят дороже, и купить то же количество акций на другой площадке, где они стоят дешевле. Теперь представьте, что такая возможность действительно имеет место. Поскольку количество участников торгов на фондовом рынке велико, вряд ли стоит надеяться, что эту возможность никто не заметил, — обязательно заметят и начнут использовать. Но «неожиданное» увеличение спроса на одной торговой площадке, где акции стоят дешевле, и предложения на другой, где акции дороже, неизбежно приведут к выравниванию цен: повышенный спрос стимулирует повышение цены, а повышенное предложение — ее понижение. Описанная ситуация является примером самого простого арбитража. Однако, существуют и другие, более сложные (многошаговые, распределенные во времени) виды.

Переход от однофакторной модели САРМ к многофакторной АРТ не только дает преимущества, но и ставит новые проблемы, которые ранее не возникали.

1. Отбор факторов и определение их количества для многофакторной модели. Этот вопрос является весьма тонким не только для модели АРТ, но и для любой многофакторной модели, описывающей фондовый рынок. Совершенно понятно, что не все многообразие доступных для анализа показателей влияет на поведение цены актива. Однако понять, какие именно и сколько их, не так просто. Строить же модель сразу по всем доступным факторам неконструктивно – незначимые факторы будут играть роль шума и могут значительно искажать результаты, полученные с помощью модели.

2. Разные факторы риска для разных активов. Второй вопрос является еще более тонким, чем первый, и более сложным. Если для решения первой проблемы можно было бы предложить интуитивное решение — отобрать несколько основных макроэкономических и ли отраслевых показателей, влияющих, по интуитивным ощущениям, на цены акций, — то для решения второй проблемы этого сделать нельзя. Ведь поведение каждого актива, вообще говоря, индивидуально. Поэтому состав и количество факторов риска у каждого актива могут быть свои. Необходимо определить критерии, в соответствии с которыми одному активу поставить в соответствие один набор факторов, а другому — другой.

3. Изменение состава и количества факторов риска во времени. Предположим, что каким-то образом удалось найти состав и количество факторов влияния для конкретного актива. Может ли через определенный интервал времени факторная структура измениться? Результаты исследований свидетельствуют о нестационарном характере взаимосвязей на фондовом рынке. Это значит, что модель применима лишь в течение определенного срока, после которого возникает необходимость строить ее заново. При этом факторы риска могут быть уже другими.

4. Ранжирование компании по нескольким показателям одновременно. Построив модель САРМ для множества активов, с целью выбора наиболее привлекательных активов мы получали возможность сортировать их по чувствительности, систематическому или несистематическому риску. В многофакторном случае актив характеризуется набором систематических рисков, связанных с каждым фактором. Необходимо учитывать каждый из них [8].

Определение факторов для арбитражной модели ценообразования является предметом тщательного исследования. Перед экономистами стоит задача выявить факторы, которые соответствуют значениям λ, отличающиеся от нуля. Авторы, результаты работ которых описываются ниже, сходятся во мнении, что максимальное количество таких факторов — пять, минимальное — три.

В статье Чена, Ролла и Росса «Economic Forces and the Stock Market», опубликованной в «Journal of Business» №3 1986 г., предлагаются такие факторы как темп промышленного производства, величины ожидаемой и неожидаемой инфляции, разница между надежными и ненадежными облигациями. Третий фактор интерпретируется как характеристика временной структуры процентных ставок, а четвертый — как премия за риск неуплаты, которую инвестор требует в качестве компенсации, приобретая рисковые облигации вместо безрисковых казначейских.

В статье Берри, Бурмейстра, и Макэлроя «Sorting out Risks Using Known APT Factors», опубликованной в «Financial Analysis Journal» №2 1988 г., выделено пять факторов: темпы прироста усредненных продаж в экономике, часть ставки доходности S&P`s 500, которая не коррелировала с четырьмя другими факторами, премия за риск, разница между долгосрочными и краткосрочными ставками, величина ожидаемой и неожидаемой инфляции.

Salomon Brothers используют совершенно другую систему фундаментальных факторов: темп роста валового национального продукта, процентная ставка, ставка изменения цен на нефть, темп роста расходов на оборону, инфляция.

Общим фактором с другими теориями является только инфляция. В целом можно выделить три основные группы факторов: показатели общей экономической активности, в основном связанные с производством, показатели инфляции и разновидности фактора процентной ставки [10].

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Согласно модели оценки капитальных активов норма прибыли на актив непосредственно связана с риском, который определяется колебаниями стоимости актива в соответствии с колебаниями рынка и не может быть устранен диверсификацией портфеля. Главный вывод из модели оценки капитальных активов заключается в том, что рынок вознаграждает инвестора только за систематический риск (т.е. бета), тогда как принятие им несистематического риска, избежать который помогает диверсификация, никакой дополнительной прибыли ему не принесет.

Из САМР следует, что для большинства инвесторов результаты их пассивной стратегии, предусматривающей комбинирование безрисковых активов с вложениями в акции инвестиционных фондов, придерживающихся стратегии индексирования при операциях с рискованными ценными бумагами, так же хороши, как если бы они вели активный поиск доходных ценных бумаг и пытались «победить» рынок.

Еще одно следствие, вытекающее из концепции САМР, состоит в том, что премия за риск для каждой отдельной ценной бумаги пропорциональна только ее вкладу в совокупный риск всего рыночного портфеля. Премия за риск не зависит от риска, присущего ей в отдельности. Таким образом, в соответствии с САМР, в условиях равновесия инвесторы получают вознаграждение, соответствующее более высокой ожидаемой ставке доходности, только при принятии на себя всего рыночного риска. Это неустранимый, или необходимый риск, который они должны принять для получения ожидаемой доходности.

Таким образом, модель оценки долгосрочных активов может помочь определиться с подбором акций в свой инвестиционный портфель. Эта модель демонстрирует прямую связь между риском ценной бумаги и ее доходностью, что позволяет ей показать справедливую доходность относительно имеющегося риска и наоборот.

Использование CAPM дает финансовому менеджеру инструмент прогнозирования издержек по привлечению нового капитала для реализации инвестиционных проектов. Финансы любого предприятия являются открытой системой, поэтому, планируя свои капиталовложения, оно обязано учитывать при этом конъюнктуру финансового рынка. Менеджеры компании могут абсолютно ничего не знать об индивидуальных особенностях и личных предпочтениях потенциальных инвесторов. Это не освобождает их от обязанности предугадать главную потребность любого инвестора — получить доход, компенсирующий риск инвестиций. В этом им может помочь использование модели оценки финансовых активов.

САРМ является классической моделью, служащей теоретической основой для управления доходностью и риском. Она рассматривает доходность акций в зависимости от поведения рынка в целом. Однако на практике рыночный портфель, используемый для определения эффективности работы управляющих портфелями ценных бумаг, представляет собой, скорее, хорошо диверсифицированный портфель акций, чем реальный рыночный портфель, содержащий все рискованные ценные бумаги.

Недостатки модели ценообразования на финансовые активы связаны с достаточно жесткими исходными предпосылками. Прежде всего, с предположением о существовании совершенного рынка капитала, однородных ожиданиях, одинаковой оценке рыночного портфеля всеми инвесторами, каждый из которых должен располагать акциями всех видов, входящих в этот портфель, с наличием не учитываемых факторов и трудностями эмпирической проверки полученных рекомендаций.

Таким образом, выводом из курсовой работы может служить следующее. Модель CAPM не подходит для российской действительности, её применение затруднительно для предприятий среднего и малого бизнеса. Поэтому для оценки активов компаний возможно применение иных альтернативных методик, некоторые из которых нами были рассмотрены в 3 главе настоящей работы.

СПИСОК ИСТОЧНИКОВ.

1. Закон РФ «О ценных бумагах» от 22.04.1996г. №39-ФЗ / принят ГД ФС РФ 20.03.1996. // Российская газета, № 79. — 25.04.1996.

2. Анализ финансового состояния организации: учебное пособие / Н.П. Любушин. — М.: Эксмо, 2006. — 256 с.

3. Бабенко И.А., Солдаткин С.Н. Модель оценки капитальных активов и доходность страхового капитала. — Вестник ТОГУ. 2010. — №4 (19) — с.179-186.

4. Барбаумов В.Е., Гладких И.М., Чуйко А.С. Финансовые инвестиции: Учебник, М.: — Финансы и статистика, 2003. — 542 с.

5. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс/ пер. с англ., под ред. В. В Ковалева. — В 2-х т. — СПб.: Экономическая школа, 1997. — 497с.

6. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. — 1342 с.

7. Дж. Ван Хорн. Основы финансового менеджмента. Пер. с англ. —М.: Финансы и статистика. 2003. — 1200с.

8. Евсеенко О.С. Инвестиции в вопросах и ответах: учебное пособие. — М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2005.— 256 с.

9. Зубарев А. Е., Гасанов Э. А., Гасанов М. А. Соответствие мировым стандартам ведения бизнеса — фактор экономического роста российских компаний на международных рынках // Вестник Тихоокеанского государственного университета. 2008. – №2 (9).

10. Ильина Л. И. Организация и финансирование инвестиций. — М.: Юнити-Дана, 2002. — 128с.

11. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. —М.: Финансы и статистика, 2001. — 560с.

12. Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д. Джонк. Основы инвестирования. — М.: Инфра-М, 2004. — 342с.

13. Лукасевич И.Я. Анализ финансовых операций. Методы, модели, техника вычислений — М.: Финансы, ЮНИТИ, 1998г. — 400с.

14. Семенкова Е. В. Операции с ценными бумагами. — М.: Поиск, 2005. — 374с.

15. Финансовый менеджмент. Теория и практика: учебник / под ред. Е.С. Стояновой — 5-е изд. перер. и доп. М.: Изд-во Перспектива, 2002.

16. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски. Оценка, управление, портфель инвестиций / 3-е изд. — М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и КО», 2004. — 544 с.

17. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2008. — 1028 с.

18. Э. Хелферт. Техника экономического анализа / Пер. с англ. Под ред. Л.П. Белых. —М.: Аудит. ЮНИТИ. 1996. — 663с.

48