2. 3 Анализ российского рынка фьючерсов

Для оценки фьючерсных контрактов на российском срочном рынке ценных бумаг автором был проведен его анализ по ряду показателей: рынки фьючерсов по биржам, виды контрактов и базового актива, объем открытых позиций и торгов, число сделок, инструментальная база.

Сделки совершаются как и на московских биржах, так и на региональных площадках: РТС, ММВБ, СПВБ, Биржа «Санкт-Петербург».

Основным фактором в 2009, оказывающим влияние на функционирование срочного биржевого рынка, оставалась его зависимость от состояния рынков базовых активов. Внутригодовая динамика оборотов торгов на основных сегментах биржевого рынка деривативов (фондовом и валютном) была сходной с динамикой объемов операций на рынке акций и кассовом сегменте межбанковского валютного рынка (см. рис. 2.6). Активизация торгов наблюдалась на фондовом и товарном сегментах рынка фьючерсов, однако на остальных его сегментах и на рынке опционов объемы операций сократи­лись. Суммарный объем торгов срочными контрактами на российских биржах в 2011 г. увели­чился на 39,3% по сравнению с 2008 (см. табл. 2,4).

Сделки по валютным фьючерсам, помимо московских бирж, заключались и на региональных площадках. На Бирже «Санкт-Петербург» в 2011 г. по сравнению с 2008 г. оборот торгов контрактами на валютные активы увеличился в 20,5 раза. На СПВБ возобновились, хотя и нерегулярные, операции с контрактами на курс евро/рубль (в 2008 г. сделок не было).

Рис . 2.6 Структура торгов на российском срочном биржевом рынке по биржам и инструментам (млрд. руб.)

*Источник: составлено автором по данным [40; 54]

В условиях относительной стабильности на рынках базовых активов и общего оживления российской экономики в 2010 г. продолжилось развитие рынка производных финансовых инструментов. Этот процесс имел неоднозначный характер: оборот торгов деривативами быстро увеличился и превысил докризисный уровень, однако суммарный объем открытых позиций не восстановился до уровня 2008 года. Кроме того, на рынке биржевых деривативов сохранялись негативные тенденции предыдущего года: срочность операций продолжала сокращаться, усилились диспропорции развития его отдельных сегментов, связанные с низкой диверсификацией по инструментам (табл. 2.4).

Таблица 2.4

Структура торгов на российском срочном биржевом рынке по биржам и инструментам (млрд руб.)
Инструменты				ИТОГО по всем биржам 2008 г.	ИТОГО по всем биржам 2009 г.	ИТОГО по всем биржам 2010 г.	ИТОГО по всем биржам 2011 г.
Фондовые фьючерсы, в том числе:				8 814,40	11 856,10	24342,1	42777,5
на отдельные акции				1 528,60	2142,1	2764,2	4655,2
на фондовые индексы				7281	9714	20422,8	37558,2
на облигации				4,8	0	1155	564
Валютные фьючерсы				3633,3	2209	4662	8718,5
Товарные фьючерсы				144,2	261	557,4	1674,8
Процентные фьючерсы				138,9	10	12	127,2
Итого по всем инструментам				21 545,20	26 192,20	53915,5	96075,4

*Источник: составлено автором по данным [40; 54]

Рост оборотов торгов биржевыми деривативами (рис. 2.7) в первую очередь был связан с активизацией сверхкраткосрочных спекулятивных операций с фондовыми фьючерсами, преимущественно с контрактами на индекс РТС (их доля в суммарном обороте торгов фьючерсами и опционами возросла до 66% с 65% в 2009 г.).

Такая активизация была вызвана рядом причин. Во-первых, произошли важные изменения в законодательной базе срочного рынка, согласно которым, в частности, был существенно упрощен механизм налогообложения срочных биржевых сделок. В результате усилился приток на рынок участников, главным образом частных инвесторов (их доля среди участников рынка, по экспертным оценкам, в 2010 г. превышала 50%), для которых фьючерсы на индекс РТС являются наиболее простыми и понятными инструментами. Во-вторых, востребованность этих контрактов со стороны частных инвесторов определялась более низкими, чем по фьючерсам на другие фондовые индексы и отдельные акции, транзакционными издержками (начальная маржа по фьючерсам на индекс РТС была снижена с 10% от стоимости контракта в 2009 г. до 7,5% в 2010 г.). В-третьих, бурно развивалась алгоритмическая торговля данными контрактами, то есть торговля с использованием автоматизированных торговых систем (роботов).

В 2011 г. ситуация на рынке производных финансовых инструментов по-прежнему определялась состоянием рынков основных базовых активов. В первом полугодии 2011 г. объем торгов и открытые позиции по срочным контрактам (в основном фондо­вым и валютным) быстро увеличивались. В июле рост объемных показателей срочного рынка приостановился, а в августе на фоне резкого снижения котировок российских акций значительно активи­зировались торги фондовыми деривативами и был зарегистрирован исторический максимум месяч­ного оборота торгов фьючерсами и опционами. В IV квартале 2011 г. в условиях постепенной стабилизации ситуации на отдельных сегментах российского финансового рынка происходило снижение активности торгов на всех сегментах рынка произво­дных финансовых инструментов (рис 2.7).

На срочном биржевом рынке в 2011 г. сохранялись существенные диспропорции, связанные с недостаточной ликвидностью отдельных сегментов, низкой диверсификацией по инструментам и доминированием краткосрочных сделок.

Особенностью функционирования биржево­го рынка производных финансовых инструментов за рассматриваемый период стало существенное изменение объема и структуры операций на ведущих российских биржах (РТС, группа ММВБ). Оборот торгов в РТС в 2011 г. по сравнению с 2008 г. возрос в 3,5 раз по фондовым фьючерсам и в 5,4 раза – по валютным. При этом средний объем сделки в РТС в 2011 г. по сравнению с 2008 г. заметно увеличился как по фондовым фьючерсам (с 8,81 млн. руб. до 42,2 млн. руб.), так и по валютным фьючер­сам (с 3,68 млн. руб. до 8,19 млн. руб.). В то же время средний объем сделки на торговых площадках группы ММВБ также изменился: по валютным фьючерсам увеличился – более чем в 9 раз (до 216,95 млн. руб. против 22,83 млн. руб.), по фондовым фьючерсам на ФБ ММВБ уменьшился – с 0,50 до 0,47 млн. рублей. При этом в 2011 г. объем торгов контрактами на валютные ак­тивы на ММВБ уменьшился в 2,5 раза по сравнению с 2008 г. Таким образом, за анализируемый период наблюдался приток мелких участ­ников, ориентированных на совершение сверх­краткосрочных спекулятивных сделок, на срочный рынок РТС, в то время как на срочном рынке группы ММВБ сосредоточились крупные участники торгов фьючерсными контрактами.

Изменение структуры операций на указанных площадках связано с рядом факторов. Во-первых, в РТС в апреле 2009 г. была открыта новая площад­ка по торговле акциями – РТС Стандарт, на которой участникам торгов были предложены интересные нововведения. Среди основных преимуществ новой площадки можно отметить следующие. Наличие единой денежной позиции в РТС Стандарт и FORTS, исключающей необходимость перевода средств между этими площадками при совершении опера­ций в срочной секции и на спот-рынке. Совместное маржирование позиций в РТС Стандарт и на FORTS, позволяющее инвесторам, открывшим позицию на спот-рынке, пользоваться пониженным гарантий­ным обеспечением на срочном сегменте в случае, если их позиция по производным инструментам обеспечена наличием базового актива. В свою оче­редь, участники спот-рынка могут тратить меньше средств на хеджирование портфелей акций с помо­щью фьючерсов и опционов в FORTS. Помимо это­го, РТС, используя свой опыт проведения вечерних торговых сессий на FORTS, ввела вечернюю сессию и на новой площадке РТС Стандарт.

Во-вторых, повысилась популярность алгорит­мических торговых систем (так называемых «тор­говых роботов»), наиболее активно используемых в РТС для совершения сверхкраткосрочных спекуля­тивных операций («скальперских сделок»). Условия сделок для пользователей алгоритмических торго­вых систем в РТС в целом были более привлекатель­ными, чем на других биржах: действовал льготный тариф за регистрацию скальперских сделок, нор­мативы гарантийного обеспечения по основным фьючерсным контрактам были заметно ниже, чем на ММВБ.

В-третьих, благодаря реализации системы мер по развитию срочного рынка, в анализируемый период наблюдался рост активности торгов фондовыми фьючерсами на торговых площадках. Такими мерами были: увеличение объема контракта и улучшение условий деятельности маркет-мейкеров по фьючерсам на индекс ММВБ; введение в об­ращение новых поставочных фьючерсов на акции и появление института маркет-мейкеров по данным контрактам.

Несмотря на увеличение суммарного оборота торгов, объем открытых позиций по фьючерсам и до конца 2011 г. не восстановился до среднего значения 2008 года. Среднегодовые открытые позиции по фьючерсным контрактам на основных российских биржах (РТС, ММВБ, ФБ ММВБ) в 2011 г. составили 9,37 млн. контрактов, сократившись на 14,3% по сравнению с аналогич­ным показателем за 2008 год (табл. 1.7). При этом значения коэффициентов обо­рачиваемости (отношение среднемесячных оборотов торгов к среднемесячным открытым позициям в рублях) на основных сегментах рынка фьючерсов различались. Данный показатель в РТС по валютным фьючерсам был ниже 50%, по фондовым фьючерсам – превышал 100%. Такое соотношение динамики оборотов и открытых позиций может свидетельствовать об активизации краткосрочных спекулятивных операций на фондовом сегменте и присутствии крупных участников, хеджирующих свои позиции, на валютном сегменте рынка фьючерсов.

Анализ структуры торгов фьючерсами по срочности указывает на увеличение доли краткосрочных операций. Подавляющее количество сделок в 2009 г. заключалось с фьючерсными контрактами со сроком исполнения до 3 месяцев – 92% (82% в 2008 г.). Доля контрактов со сроком исполнения от 3 до 6 месяцев сократилась с 9 до 6%, свыше 6 месяцев – с 9 до 2% .

Прирост оборотов торгов в 2010 г. был положительным, но доля остальных инструментов в суммарном обороте торгов оставалась несоизмеримо малой по сравнению с наиболее востребованными фондовыми фьючерсами.

На неполное восстановление рынка производных финансовых инструментов после кризиса указывает уменьшение открытых позиций по срочным биржевым контрактам по сравнению с 2009 годом. Среднегодовые открытые позиции по фьючерсным контрактам на основных российских биржах (РТС, ММВБ, ФБ ММВБ) в 2010 г. составили 4,6 млн. контрактов, сократившись на 10% по сравнению c аналогичным показателем за 2009 г. (табл. 1.7). В то же время средний дневной оборот торгов фьючерсными контрактами на этих биржах возрос на 25%, до 2,5 млн. контрактов.

Таблица 2.7

Открытые позиции по срочным биржевым контрактам (среднегодовые, млн. контрактов)
Площадка и тип контрактов			2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.
Всего, в том числе:			13,4	6,9	6,2	9,37
РТС (FORTS)			6,21	4,49	5,41	8,5
Фондовые фьючерсы:			1,83	1,71	2,36	3
на фондовые индексы			0,29	0,36	1,91	2,1
на отдельные акции			1,5	1,35	0,46	0,54
на облигации			0,04	0	0	0
Валютные фьючерсы			0,65	0,88	1,26	2,4
Товарные фьючерсы			0,09	0,08	0,16	0,3
Процентные фьючерсы			0,02	0,01	0,02	0,3
ММВБ			7,15	2,44	0,82	0,87
Валютные фьючерсы			7,15	2,45	0,82	0,087
Фондовые фьючерсы			0,0003	0,005	0,0001	0,0001
Процентные фьючерсы			0,0003	0,0001	0,00001	0,00001

Российский рынок производных финансовых инструментов по‑прежнему слабо выполнял свою основную функцию – хеджирование рисков. Основную долю биржевого оборота торгов составляли краткосрочные сделки: доля фьючерсных контрактов со сроком исполнения до 3 месяцев увеличилась в 2010 г. до 94,0% против 92,2% в 2009 г. Доля контрактов со сроком исполнения от 3 до 6 месяцев уменьшилась с 6,2% до 5,6%, свыше 6 месяцев – составила 0,4% (1,6% в 2009 г.).

Несмотря на увеличение по сравнению с 2010 г. открытых позиций по срочным биржевым контрак­там, они по‑прежнему не превышали докризисного уровня. Темпы прироста объема открытых позиций по фьючерсам и опционам значительно уступали темпам прироста объемов торгов данными инстру­ментами. В частности, средние за 2011 г. открытые позиции по фьючерсным контрактам на основных российских биржах (РТС, ММВБ) со­ставили 6,0 млн. контрактов, что на 25,7% больше аналогичного показателя 2010 г. (см. табл. 2.6, табл. 2.7). В то же время средний дневной объем торгов фьючерсными контрактами на этих биржах возрос на 67,3% – до 4,2 млн. контрактов. Годовой коэф­фициент оборачиваемости фьючерсных контрак­тов в сравниваемые периоды увеличился со 132 до 175, что может свидетельствовать о сохранении на биржевом рынке деривативов преобладающей роли краткосрочных сделок.

Анализ структуры торгов фьючерсами по сроч­ности в 2011 г. указывает на сохранение до­минирования наиболее краткосрочных контрактов сроком до 3 месяцев. Доли фьючерсов с большими сроками исполнения (от 3 до 6 меся­цев и свыше 6 месяцев) в суммарном объеме тор­гов сократились. Преобладание краткосрочных сде­лок на рынке деривативов во многом определялось бурным развитием торговых операций, проводи­мых с помощью автоматизированных систем подачи заявок – «торговых роботов». «Роботизация» биржевых торгов деривати­вами на российском рынке подтверждается среди прочего результатами конкурса «Лучший частный инвестор», на котором последние несколько лет ро­боты входят в число призеров.

Среди фьючерсов на акции отдельных эмитен­тов по объемам торгов в РТС и на ФБ ММВБ лиди­ровали контракты на акции ОАО «Газпром», ОАО «Сбербанка России», ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «ГМК «Норильский никель». Особенностью анализированного периода стала значительная активизация операций с фьючерсами на акции Сбербанка России, связанная как с по­ложительной ценовой динамикой базового актива, так и с надежностью ведущего эмитента российского банковского сектора. Суммарный годовой объем сделок по контрактам на акции крупнейшего российского банка, совершенных в РТС и на ФБ ММВБ, воз­рос более чем в 5 раз по сравнению с 2008 годом.

Крупными участниками российского срочного рынка для хеджирования своих позиций традиционно использовались валютные фьючерсы. А также они по‑прежнему уступали фондовым контрактам по объемам торгов, но превосходили их по объему открытых позиций. На фоне сокращения оборотов торгов на внутреннем валютном рынке активность операторов в сегменте фьючерсов на иностранную валюту, также существенно уменьшилась. Доля валютных фьючерсов в суммарном объеме торгов срочными биржевыми контрактами сократи­лась до 15% с 25% .

Тем не менее, в условиях повышения волатильности курса рубля за анализируемый период возрастала потреб­ность участников срочного рынка в инструментах хеджирования валютных рисков. Об активизации хеджеров на валютном сегменте рынка фьючерсов свидетельствует значительное увеличение объема средней сделки по фьючерсам на иностранную валюту на ММВБ.

Структура валютного сегмента рынка фьючерсов по валютным парам отчасти отражала структуру наличного валютного рынка. Как и на спот-рынке, на срочном биржевом рынке преобладали сделки по фьючерсам на курс доллара США к рублю (71% суммарного объема торгов валютными фьючерсами против 99% в 2008 г.). После введения в обращение фьючерсов на курс евро к доллару США (в феврале – в РТС, в июне – на ММВБ) структура валют­ного сегмента стала более диверсифицированной по инструментам. Доля этих контрактов в суммарном объеме торгов валютными фьючерса­ми составила 27%. Контракты на курс евро к рублю были мало востребованы участниками срочного рынка (1% от суммарного объема торгов валютными контрактами).

Таблица 2.8

Годовые темпы прироста объемов торгов на российском срочном биржевом рынке.
	2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.
Срочный биржевой рынок в целом	49	2	108	84
Фондовые фьючерсы	47	35	105	76

О стабилизации ценовых ожиданий участников срочного рынка в рассматриваемый период свиде­тельствует динамика фьючерсных спредов. Спреды между фьючерсными и текущими котировками по наиболее ликвидным инструментам (контрактам на индекс РТС и на курс доллара США к рублю) в течение 2009 г. существенно уменьшились при снижении их волатильности по сравнению с 2008 г..

Конъюнктура отдельных сегментов рынка производных финансовых инструментов в 2010 г., как и ранее, во многом определялась ситуацией на рынках базовых активов (рис. 2.2). Так, существенная активизация операций в самом крупном сегменте фондовых фьючерсов (79% суммарного объема торгов деривативами на российских биржах) наблюдалась в мае и октябре-ноябре 2010 года. Значительное увеличение месячного оборота торгов фондовыми фьючерсами в мае было обусловлено максимальным за 2010 г. снижением котировок российских акций, происходившим на фоне негативной ценовой динамики на мировых фондовом и нефтяном рынках. В октябре-ноябре в условиях широких колебаний цен на акции российских эмитентов и неопределенности их будущей динамики вновь отмечался рост оборотов торгов фондовыми фьючерсами.

В 2010 г. месячные объемы торгов на срочном сегменте фондового рынка устойчиво превышали объемы операций на текущем рынке акций. При этом в отличие от мирового рынка биржевых деривативов, на котором широко представлены фьючерсы на различные фондовые индексы, в структуре российского рынка фондовых фьючерсов в 2010 г. сохранялось доминирование одного типа контрактов – фьючерсов на индекс РТС. Большинство сделок с контрактами на индекс РТС носили сверхкраткосрочный спекулятивный характер и совершались в рамках внутридневной торговли («скальперские сделки»). Это подтверждается низким средним значением объема одной сделки по данным контрактам, который в 2010 г. Составил 0,3 млн. руб. (0,2 млн. руб. в 2009 г.) при суммарном годовом объеме сделок по фьючерсам на индекс РТС, равном 20,4 трлн. рублей.

В рассматриваемый период значительно возросла ликвидность фьючерсов на индекс ММВБ – объем торгов данными контрактами на ФБ ММВБ по сравнению с 2009 г. увеличился в 18 раз (до 0,9 трлн. руб.). Востребованность фьючерсов на остальные фондовые индексы (индекс РТС Стандарт, отраслевые индексы РТС) оставалась невысокой. Среди фьючерсов на отдельные акции российских эмитентов по итогам торгов в РТС и на ФБ ММВБ лидировали контракты на акции ОАО «Сбербанк России» (1,4 трлн. руб.), ОАО «Газпром» (0,8 трлн. руб.) и ОАО «ЛУКОЙЛ» (0,3 трлн. руб.).

Рис. 1.12 Годовые темпы прироста объемов торгов на российском срочном биржевом рынке (%).

*Источник: составлено автором по данным [40; 54]

Темпы прироста объемов торгов на основных сегментах срочного биржевого рынка в 2011 г. су­щественно различались (рис. 1.12). Нестабильная си­туация на фондовом рынке, высокая волатильность котировок российских акций стимулировали спрос на фондовые фьючерсы (75% суммарного объ­ема биржевых торгов деривативами). Максималь­ный месячный оборот торгов фьючерсами на фон­довые активы отмечался в августе 2011 г. в условиях резкого падения котировок российских акций. Объем торгов фондовыми деривативами в 2010 – 2011 гг. устойчиво превышал объем опе­раций на текущем рынке акций. Однако диверси­фикация данного сегмента срочного рынка по ин­струментам оставалась низкой – основной прирост оборотов торгов в 2011 г. по‑прежнему обеспечива­ли операции с фьючерсами на индекс РТС, сохраняющими свое доминирующее положение на российском срочном биржевом рынке (66% сум­марного оборота торгов фьючерсами и опционами). Большинство сделок с данными контрактами носи­ло краткосрочный характер – 95% объема операций с фьючерсами на индекс РТС составляли контракты со сроком исполнения до 3 месяцев.

В сентябре 2011 г. в рамках интеграции двух ведущих российских бирж (ММВБ, РТС) в РТС были введены в обращение фьючерсы на индекс ММВБ, после чего большинство сделок с данными контрак­тами стало заключаться на этой торговой площадке. Ликвидность фьючерсов на индекс ММВБ повыси­лась, однако объемы операций с данными контрак­тами оставались не сопоставимыми с объемами операций с фьючерсами на индекс РТС. Интерес к контрактам на остальные фондовые индексы (от­раслевые индексы РТС, индекс РТС Стандарт, индекс волатильности RTSVX) был незначительным. Среди фьючерсов на отдельные акции российских эмитен­ тов лидирующее положение по суммарному объему торгов (РТС, ФБ ММВБ) заняли контракты на акции ОАО «Сбербанк России» (2,0 трлн. руб.), ОАО «Газ­пром» (1,7 трлн. руб.) и ОАО «ЛУКОЙЛ» (0,4 трлн. руб.).

­ Таким образом, в развитии биржевого рынка производных финансовых инструментов за анализируемый период наблюдались позитивные тенденции (рост оборо­тов торгов и открытых позиций, расширение спек­тра рыночных инструментов, развитие ранее низ­коликвидного сегмента процентных фьючерсов), а также сохранялись существенные диспропорции, обусловленные преимущественно спекулятивным характером операций на большинстве сегментов рынка, преобладанием сделок с одним типом ин­струментов – фьючерсами на индекс РТС.

Итоги развития российско­го рынка производных финансовых инструментов в 2009 г. были неоднозначными. С одной стороны, постепенно восстанавливались резко сократив­шиеся во второй половине 2008 г. обороты торгов биржевыми деривативами. Важным позитивным событием стало принятие в конце 2009 г. поправок в налоговое законодательство, регулирующих на­логообложение срочных сделок. С другой стороны, усилились диспропорции развития отдельных сег­ментов рынка, обусловленные низкой диверсифи­кацией по инструментам и преобладанием в опе­рациях краткосрочных сделок. Российский срочный биржевой рынок по‑прежнему не в полной мере вы­полнял основную функцию хеджирования рисков – на нем преобладали спекулятивные сделки, количе­ство хеджеров было незначительным. Развития рынка производных финансовых инструментов в 2010 г. были противоречивыми. В связи с притоком на рынок новых участников, преимущественно частных инвесторов, оборот торгов биржевыми деривативами существенно превысил докризисный уровень. Однако на рынке почти не были представлены крупные операторы‑хеджеры, страхующие среднесрочные и долгосрочные риски при помощи срочных сделок. На основных сегментах рынка фьючерсов усилилось доминирование краткосрочных контрактов. На российском срочном биржевом рынке сохранялась низкая диверсификация по инструментам, по‑прежнему были слабо востребованы процентные фьючерсы и отсутствовали кредитные деривативы, широко представленные на развитых рынках. В 2011 г. в период ухудшения ситуации на внутреннем финансовом рынке во второй половине года рос­сийский срочный биржевой рынок продемонстри­ровал относительную устойчивость. При высокой ценовой волатильности на рынках базовых активов на срочном биржевом рынке не наблюдалось рез­кого сокращения открытых позиций, что свидетель­ствует о доверии участников рынка к системам рас­четов и страхования рисков, функционирующим на основных российских биржах.