2. Анализ российского срочного рынка

В России срочный рынок ценных бумаг стал развиваться в начале 90-х годов прошлого века, в связи, с переходом к рыночной экономике. Определяющей особенностью формирования срочного рынка ценных бумаг в России стало то, что его начало совпало с началом формирования фондового рынка как такового. Тогда как в странах с развитыми рыночными экономиками срочный рынок стал своего рода отдельной «ветвью» эволюции национального финансового рынка. Срочный рынок в России создавался на неокрепших нормативной, регулятивной и организационной основах, что обусловило значительные юридические и экономические риски его участников и, соответственно, значительные препятствия его развитию.

Российский срочный рынок ценных бумаг возник преимущественно как биржевой. Его зарождение началось в конце 1995 г. с запуска торгов фьючерсом на ГКО на Российской бирже (до 1995 г.  Российская товарно-сырьевая биржа). Единственным видом срочного контракта, предлагаемого биржей, оставался фьючерс, однако в середине 1996 г. участникам срочной секции биржи был предложен опционный контракт на наиболее популярные фьючерсы на акции крупнейших российских эмитентов. Вопреки мнению западных консультантов, рекомендующих опционы, российский срочный рынок выбрал свой путь, отличный с этой точки зрения от мировой практики [28, с. 10–11].

Основной причиной, по которой брокеры остановили свой выбор именно на фьючерсных контрактах, было наличие у них значительного успешного опыта работы с фьючерсными контрактами на доллар и ГКО. Не добавляло опционам популярности и отсутствие института маркетмейкерства, обладающего значительными финансовыми возможностями, чтобы гарантировать ликвидность опционного рынка [28, с. 9].

Своего расцвета срочная секция Российской биржи достигла в 1997 г., когда суммарный оборот составил 25 089 млн долл., что почти в 5 раз было больше оборота 1996 г. [44, с. 368]. При этом если основной объем оборота в 1996 г. составляли контракты на ГКО (84%), то в 1997 г. самыми популярными являлись контракты на корпоративные ценные бумаги (88% против 14% в 1996 г.). По мнению специалистов, данный факт был связан со значительным снижением доходности на рынке ГКО в середине 1997 г., что позволяло говорить о спекулятивном характере капитала, присутствовавшего на срочном рынке [13, с. 369].

Что касается конкретных ценных бумаг, то самыми популярными в 1997 г. были акции ОАО «НК «ЛУКойл», оборот по которым превышал 90% всего оборота срочного рынка. При этом около 99% фьючерсов прекращались заключением офсетной сделки (аналогичная ситуация наблюдалась по контрактам на акции РАО «ЕЭС России»), что демонстрировало спекулятивную привлекательность данных контрактов, в результате чего объемы торгов по ним были максимальными.

Начало 1998 г. было успешным для Российской биржи, однако она, как и многие другие организаторы срочной торговли, не смогла пережить финансового потрясения 1998 г. и полностью прекратила свое существование в мае 1999 г.

Еще одним организатором торговли на российском срочном рынке ценных бумаг в то время стала Московская центральная фондовая биржа, на которой велась торговля контрактами на доходность ГКО. Участниками данной фондовой биржи являлись крупные российские банки (Инкомбанк, Империал, Мост-банк, Российский кредит, Сбербанк и др.), что позволило бирже занять в короткие сроки лидирующую позицию по объемам торгов на срочном рынке.

Но, несмотря на очевидные успехи, достигнутые биржей на срочном рынке, она не смогла продолжить торги после кризиса в августе 1998 г. Совет директоров биржи 17 августа 1998 г. принял решение об остановке торгов, о закрытии всех позиций и проведении окончательного расчета с участниками. Возобновлены торги были только в 2000 г.

Организатором торговли на российском срочном рынке стала также Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), которая с сентября 1996 г. начала торговлю фьючерсными контрактами на доходность ГКО. С октября 1997 г. на ММВБ стартовала торговля срочными контрактами на сводный фондовый индекс ММВБ и обыкновенные акции ОАО НК «ЛУКойл» и РАО «ЕЭС России».

Еще одним организатором торговли на срочном рынке стала Фондовая биржа «Санкт-Петербург», которая с конца 1995 г. открыла торги срочными контрактами на ГКО и ОГСЗ. Обороты срочного рынка Фондовой биржи «Санкт-Петербург» не были значительными в масштабах страны, что вместе с серьезным подходом руководства к организации торговли позволило бирже продолжить торги срочной секции в период кризиса 1998 г. [16, с. 45].

Следовательно, до кризиса 1998 г. основными организаторами на российском срочном рынке, в частности на его фондовом сегменте, являлись Российская биржа (42%), Московская центральная фондовая биржа (47%) и Московская межбанковская валютная биржа (10%) [16, с. 45].

Необходимо отметить, что некоторые зарубежные организаторы срочной торговли предпринимали попытки организовать срочную торговлю активами российского фондового рынка. Так, одним из инструментов международного срочного рынка, связанным с российской финансовой системой, стал контракт на индекс RulX курса акций восьми крупнейших российских эмитентов, предлагаемый Венской биржей. Однако кризис 1998 г. снизил более чем в 3 раза ликвидность фьючерсов на индекс (так, в декабре 2000 г. было открыто 3 800 фьючерсных позиций против 13 000  в мае 1998 г.), кроме того, биржей была прекращена торговля опционами на индекс. На Венской бирже уровень начальной маржи для российских ценных бумаг был установлен на уровне 30% от стоимости контракта.

Таким образом, можно считать, что возможности инвесторов по использованию мирового срочного рынка при работе с российскими ценными бумагами на практике были ограничены возможностями, предоставляемыми внутренними организаторами срочной торговли. Поэтому обратим внимание на дальнейшее развитие российского срочного рынка ценных бумаг.

После августовского кризиса 1998 г. можно было говорить о полном обвале и исчезновении срочного рынка в России. Деятельность участников данного рынка практически была полностью парализована.

Единственной площадкой, не прекратившей заключение срочных сделок, была Фондовая биржа «Санкт-Петербург», которая предлагала инвесторам фьючерсные контракты на акции РАО «ЕЭС России», акции ОАО «Газпром», а также опционы на фьючерсы на акции РАО «ЕЭС России». Данная биржа добилась определенных успехов в развитии срочной торговли. Осенью 2000 г. среднемесячный оборот срочных сделок составлял 42 млн долл., при этом 89% оборота было обеспечено контрактами на акции РАО «ЕЭС России»; 9%  контрактами на акции ОАО «Газпром» и по 1%  валютными контрактами и опционами. В сентябре 2001 г. Фондовая биржа «Санкт-Петербург» была объединена с Российской торговой системой (РТС), в результате чего был создан срочный рынок FORTS (фьючерсы и опционы РТС) [53, с. 46].

В период с 1998 по 2000 гг. различными организаторами торговли предпринимались неоднократные попытки возрождения срочной торговли, однако не все они были успешными. Так, в разные периоды срочную торговлю открывали: Санкт-Петербургская валютная биржа (фьючерсные и опционные контракты на акции РАО «ЕЭС России»), Европейско-Азиатская биржа (фьючерсы и опционы на акции ведущих российских предприятий) и др. Но эти попытки не увенчались успехом.

Восстановление срочного рынка ценных бумаг в России после кризиса 1998 г. происходит во второй половине 2000 г., когда на финансовом рынке наблюдалось оживление инвесторов. С 2001 г. по 2006 г. произошло практически 340-кратное увеличение объемов торговли. Такому стремительному росту рынок срочных сделок обязан, в том числе, и положительной динамике объемов торгов на рынке базовых активов. Так, например, годовой объем торгов акциями в период с 2001 по 2006 гг. увеличился в 8,5 раз (см. рис. 2.1).

Рис. 2.1. Объем торгов на ФБ ММВБ и срочном рынке РТС за 20012006 гг., млрд руб.*

*Источник: составлено автором по данным [40; 54]

Также, данный резкий подъем российского срочного рынка ценных бумаг был связан с экономическим подъемом в России. Очевидные успехи данного сегмента рынка ценных бумаг определили следующие факторы [20, c. 82]:

• глобализация рынков;

• создание довольно стабильной системы гарантий крупнейшими российскими площадками по торговле срочными контрактами;

• понимание отечественными инвесторами больших возможностей, которые может принести работа со срочными контрактами;

• внедрение инновационных технологий при осуществлении срочных сделок.

В конце июня 2007 г. на ФБ ММВБ запускается торговля фьючерсным контрактом на Индекс ММВБ, затем в 2009 г. стартовала торговля поставочными фьючерсами на акции российских эмитентов. В целях дополнительного стимулирования ликвидности за счет предоставления участникам возможности построения фьючерсно-опционных портфелей планировалось ввести в обращение опционы на фьючерсный контракт на Индекс ММВБ, но этого так и не было сделано. В свою очередь на рынке РТС торговля фьючерсами на акции российских эмитентов в период 2007-2011 г. была не стабильной из-за кризиса 2008 г. В настоящее время рынок РТС обрел обороты до кризисного периода. Количество срочных инструментов предлагаемых на фондовых биржах в 2011 г. составил 58 инструментов, но в 2007 г. достигло максимума и составил 59 инструментов. Инструментальная база рынка ПФИ приведена в таблице 2.1.

Таблица 2.1.

Организованный рынок производных финансовых инструментов на фондовые активы в 2007–2011 гг., инстр.*

Период	ФБ ММВБ			РТС
	Фьючерсы	Опционы	Итого	Фьючерсы	Опционы	Итого
2007	1	0	1	40	18	58
2008	1	0	1	29	17	46
2009	5	0	5	21	14	35
2010	5	0	5	18	9	27
2011	8	0	8	41	17	58

*Источник: составлено автором по данным [52, с. 27]

Рост производных финансовых инструментов являлся лишь следствием роста базовых активов, лежащих в основе срочного рынка. Определить цели использования срочных финансовых инструментов в то время однозначно было нельзя. Но очевидно, что в ситуации со стабильным экономическим ростом, стратегии хеджирования не так распространены, как спекулятивные, так как рынок не подвержен рыночным колебаниям.

В связи с тем, что Россия была вовлечена в процесс финансовой глобализации, зависимость российского финансового рынка от внешних факторов постепенно возрастала. Поэтому функционирование экономики России в сложный период мирового экономического кризиса не могло не повлиять на темпы и характер развития отечественного срочного рынка ценных бумаг. В 2008–2009 гг. в связи с мировым экономическим кризисом общая инструментальная база спот-рынка стала сужаться, поэтому количество торгуемых типов контрактов также подверглось снижению в среднем на 27% в год .

Усиление неопределенности на российском фондовом рынке, а именно на рынке акций под воздействием мирового финансового кризиса явилось фактором роста востребованности срочных контрактов на фондовые активы со стороны участников рынка о чем свидетельствует таблица 2.2.

Таблица 2.2

Структура российского срочного рынка ценных бумаг (базовый актив –– фондовые инструменты)*

Фондовая биржа Год	РТС		ММВБ		Всего:
	Число сделок, тыс. шт.	Объем торгов, млрд руб.	Число сделок, тыс. шт.	Объем торгов, млрд руб.	Число сделок, тыс. шт.	Объем торгов, млрд руб.
2007	11 593,63	7 305,68	0,77	1,76	11 594,40	7 307,44
2008	28 083,92	10 553,45	2,95	0,86	28 086,87	10 554,31
Изменение к 2007 г., %	142	44	283	 51	142	44
2009	71 439,46	12 303,40	307,77	61,80	71 747,23	12 365,2
Изменение к 2008 г., %	154	16	10 333	7 086	155	16
2010	109 515,06	24 572,6	6 605,96	1 085,3	116 121,02	25 657,9
Изменение к 2009 г., %	53	99	2 046	1 656	62	107
2011		46 028,3		479,1	216 787	46 507,4
Изменение к 2010 г., %		87		 55	87	81,2

*Источник: составлено автором по данным [40; 54]

В 2009 г. активность участников срочного рынка по числу сделок растет, при этом темпы роста стоимостного объема сделок снижаются и составляют 12 365,2 млрд руб. Значительный прирост по сделкам, особенно на ФБ ММВБ (прирост составил 10 333%) обоснован введением в обращение новых контрактов, что было отмечено выше. Также данный рост свидетельствует о том, что в период финансового кризиса интерес игроков к срочному рынку не ослабевает, однако действуют они более осторожно. Данный вывод подтверждается средней «ценой» каждой тысячи сделок. В 2007 г. она составляла 0,63 млрд руб., в 2008 г. 0,38 млрд руб., а в 2009 г. снизилась до 0,17 млрд руб. Затем в 2010 г. наблюдалось значительное увеличение стоимостного объема сделок, что привело к росту средней «цены» каждой тысячи сделок до 0,22 млрд руб., а в 2011 г. до 0,21 млрд. руб.

Согласно данным таблицы 2.3, в 2009 г. по опционам относительно предыдущего года произошло абсолютное падение объемов торгов, прирост объемов в целом по срочному рынку обеспечили фьючерсные контракты. Можно утверждать, что в условиях кризиса заметно изменяются торговые предпочтения участников, которые переходят на рынок более простой по механизму и теснее связанный с кассовым рынком. В 2010 г. на срочном рынке ценных бумаг происходит значительное увеличение объемов торгов, как фьючерсами, так и опционами, при этом отмечаются опережающие темпы прироста в сегменте фондовых опционов.

Таблица 2.3

Динамика и структура торгов российского срочного рынка ценных бумаг, млрд руб.*

Инструмент Год	Фьючерсы				Опционы				Всего
	Итого	на акции	на фондовые индексы	на облигации	Итого	на фьючерсы на акции	на фьючерсы на фондовые индексы
2007	6 007	2 389	3 589	29	1 300	541	759	7307
2008	8 815	1 529	7 281	5	1 740	673	1 067	10 555
Изменение к 2007 г., %	47	 36	103	 83	34	24	41	44
2009	11 856	2 142	9 714		436	108	329	12 292
Изменение к 2008 г., %	35	40	33	 100	 75	 84	 69	16
2010	24 342	2 764	21 578		1 316	119	1 197	25 658
Изменение к 2009 г., %	105	29	122		202	11	264	109
2011	42 777,5	4 655,2	38 122,2		3 729,9	372,99	3 356,91	46 507,4
Изменение к 2010 г., %	76	68	76		183	213	180	81

*Источник: составлено автором по данным [40; 54]

Несмотря на увеличение по сравнению с 2010 г. открытых позиций по срочным биржевым контрактам, они по‑прежнему не превышали докризисного уровня. Темпы прироста объема открытых позиций по фьючерсам и опционам значительно уступали темпам прироста объемов торгов данными инстру­ментами. В частности, средние за 2011 г. открытые позиции по фьючерсным контрактам на основных российских биржах (РТС, ММВБ) составили 6,0 млн. контрактов, что на 25,7% больше аналогичного показателя 2010 г. (табл. 2.3, см. табл. 2.4).

Таблица 2.4

Открытые позиции по срочным биржевым контрактам (среднегодовые, млн контрактов).*

Тип контракта	2008 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.
Всего В том числе: –– фьючерсы –– опционы	13,4 9,7 3,6	6,9 5,1 1,8	6,4 4,7 1,6	7,8 6,0 1,8
Фондовые фьючерсы	1,8	1,7	2,5	3,0
Опционы на фьючерсные контракты	3,6	1,8	1,6	1,8

*Источник: составлено автором по данным [40; 54]

В то же время средний дневной объем торгов фьючерсными контрактами на этих биржах возрос на 67,3% –– до 4,2 млн. контрактов. Годовой коэф­фициент оборачиваемости фьючерсных контрактов в сравниваемые периоды увеличился со 132 до 175, что может свидетельствовать о сохранении на биржевом рынке деривативов преобладающей роли краткосрочных сделок.

Анализ структуры торгов фьючерсами по срочности также указывает на сохранение в 2011 г. доминирования наиболее краткосрочных контрактов сроком до 3 месяцев (рис. 2.2). Доли фьючерсов с большими сроками исполнения (от 3 до 6 месяцев и свыше 6 месяцев) в суммарном объеме торгов сократились. Преобладание краткосрочных сделок на рынке деривативов во многом определялось бурным развитием торговых операций, проводимых с помощью автоматизированных систем подачи заявок –– «торговых роботов».

Рис. 2.2. Структура торгов фьючерсными контрактами по срочности (%)*

*Источник: [64]

Рост оборота торгов на рынке производных финансовых инструментов сопровождался развитием его инструментальной структуры. Помимо дальнейшего расширения фондового сегмента (фьючерсы на отдельные акции и на индекс волатильности) ведущие российские биржи (РТС, ММВБ) предпринимали шаги для развития сегмента процентных фьючерсов –– одного из самых слаборазвитых на российском рынке. В течение 2011 г. на указанных торговых площадках были введены в обращение новые контракты на краткосрочные (ставка RUONIA) и долгосрочные процентные ставки (на корзины ОФЗ).

Темпы прироста объемов торгов на российском срочном рынке ценных бумаг в 2011 г. существенно различались (рис. 2.3).

3

Рис. 2.3. Годовые темпы прироста объемов торгов на российском срочном рынке ценных бумаг (%)*

*Источник: [64]

Нестабильная ситуация на фондовом рынке, высокая волатильность котировок российских акций стимулировали спрос на фондовые фьючерсы (75% суммарного объема биржевых торгов деривативами). Максимальный месячный оборот торгов фьючерсами на фондовые активы отмечался в августе 2011 г. в условиях резкого падения котировок российских акций. Объем торгов фондовыми деривативами в 2010–2011 гг. устойчиво превышал объем операций на текущем рынке акций. В результате, к концу 2011 г. соотношение срочного и спот-рынков достигло 273% в пользу срочного рынка

Однако диверсификация данного сегмента срочного рынка по ин­струментам оставалась низкой –– основной прирост оборотов торгов в 2011 г. по-прежнему обеспечивали операции с фьючерсами на индекс РТС, сохраняющими свое доминирующее положение на российском срочном биржевом рынке (66% суммарного оборота торгов фьючерсами и опционами).

Большинство сделок с данными контрактами носило краткосрочный характер –– 95% объема операций с фьючерсами на индекс РТС составляли контракты со сроком исполнения до 3 месяцев.

В сентябре 2011 г. в рамках интеграции двух ведущих российских бирж (ММВБ, РТС) в РТС были введены в обращение фьючерсы на индекс ММВБ, после чего большинство сделок с данными контрактами стало заключаться на этой торговой площадке. Ликвидность фьючерсов на индекс ММВБ повыси­лась, однако объемы операций с данными контрактами оставались не сопоставимыми с объемами операций с фьючерсами на индекс РТС. Интерес к контрактам на остальные фондовые индексы (отраслевые индексы РТС, индекс РТС Стандарт, индекс волатильности RTSVX) был незначительным. Среди наиболее ликвидных фьючерсных контрактов в 2011 г. на отдельные акции являются контракты на обыкновенные акции ведущих «голубых фишек» –– ОАО «Сбербанк России», ОАО «Газпром», ОАО «НК «ЛУКойл». На данные фьючерсные контракты в 2011 г. приходилось 88% от оборота всех фьючерсных контрактов на акции (рис. 2.4).

Рис. 2.4. Структура торгов фьючерсами на акции на фондовом сегменте рынка FORTS в 2011 г*.

*Источник: составлено автором по данным [54]

Соответственно, в структуре торгов опционами на фьючерсные контракты на акции в 2011 г. основной объем сосредоточен в опционных контрактах, базовым активом которых являются наиболее ликвидные фьючерсы на акции.

Новой тенденцией 2011 г. стало более динамичное по сравнению с рынком фьючерсов развитие рынка опционов –– объем торгов опционами увеличился в 2,8 раза по сравнению с 2010 г., тогда как данный показатель по фьючерсам возрос в 1,8 раза. Доля опционов в суммарном обороте биржевых деривативов увеличилась до 7% против 4% в 2010 г. (см. рис. 2.5). Как и на рынке фьючерсов, основной прирост оборотов происходил за счет контрактов на индекс РТС (3,6 трлн. руб. в 2011 г.), поскольку опционные контракты, как правило, используются при создании совместных торговых стратегий с фьючерсами на тот же базовый актив. На протяжении 2011 г. активность торгов пут-опционами на фьючерсный контракт на индекс РТС примерно равнялась аналогичному показателю по колл-опционам на данный базовый актив, что может свидетельствовать о неопределенности ценовых ожиданий участников рынка.

Рис. 2.5. Структура рынка фондовых деривативов в России в 2007–2011 гг. (по объему сделок в количественном выражении), %

*Источник: составлено автором по данным [52, с. 28]

При этом оценивая данную ситуацию на срочном рынке, можно сделать вывод о приближении структуры отечественного срочного рынка ценных бумаг к западному, где основной объем спекуляций производится на срочном сегменте рынка, а также говорит о росте ликвидности данного рынка, что способствует внедрению практики хеджирования при работе с ценными бумагами. Таким образом, срочный рынок ценных бумаг является одним из центральных звеньев современных рыночных отношений. В настоящее время в России он представляет собой хорошо организованную систему биржевой торговли. Как показывает не только мировой, но и российский опыт, ликвидный срочный рынок может возникнуть только на базе развитого реального рынка.