18 12 2018 STRATEGY 2019 Dont Stop Believing RUS

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 144. Недвижимость, динамика с начала года

20%

15%

15%

9%

10%

5%

-23%

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

-19%

-25%

ETLN LI LSRG RX PIKK RX IMOEX RX

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

Прошедший год (2018) был чрезвычайно успешным для публичных девелоперов – они достигли рекордных объемов продаж на фоне роста спроса при снижении процентных ставок по ипотечным кредитам. Однако, несмотря на это, год был плохим для динамики их акций, которые существенно упали с начала года из-за негативных корпоративных событий и низкой ликвидности. Мы надеемся, что и Группа ЛСР, и Эталон могут восстановиться в 2019 благодаря сохранению высоких объемов продаж, сильным финансовым результатам и хорошей дивидендной доходности, которая предполагается на уровне около 12% для обеих компаний. Однако ключевым драйвером остается общий настрой инвесторов относительно российского рынка. Скорее всего сначала должны продемонстрировать хорошую динамику российские «голубые фишки», а затем вернется интерес к менее ликвидным акциям второго эшелона, таким как ЛСР и Эталон.

Продолжится ли ипотечный бум в 2019? Возможно, но более умеренными темпами

Прошедший год (2018) оказался выдающимся для девелоперов в связи с бурным ростом ипотеки. За 9М18 количество ипотечных кредитов увеличилось на 47% г/г до более 1 млн, а в стоимостном выражении они выросли на 61% г/г до 2 трлн руб. Это абсолютно невероятные темпы роста по сравнению с историческими показателями, и они являются результатом снижения процентных ставок по ипотечным кредитам до 9.4% к сентябрю 2018 против 10.05% год назад. Тем не менее снижение ставок прекратилось с сентября, а некоторые банки даже немного повысили ставки, вслед за ключевой ставкой ЦБ, хотя они остаются ниже 10%. Если предположить, что российские банки будут сохранять выдачу ипотечных кредитов на том же уровне, что и в предыдущие месяцы (240 млрд руб. в месяц), то общий объем выпуска составит 2.9 трлн руб., тогда как общий объем ипотечного рынка увеличится на 45% и составит почти 10 трлн руб. в 2019. Это означает, что он удвоится всего за два года.

Спрос и предложение в сегменте жилой недвижимости

Баланс спроса и предложения различается в крупнейших городах России (Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург) и других регионах страны. Основной спрос на жилую недвижимость обеспечивается крупнейшими городами, где располагаемый доход более стабилен, а ипотечный кредит является основным драйвером роста. В частности, количество подписанных договоров о долевом участии (ДДУ) в Москве подскочило на 48% г/г за 10М18, а количество сделок продаж жилья увеличилось на 26%. Интересно отметить, что этот рост ускоряется м/м, и в октябре достиг рекордных цифр. Те же тенденции мы наблюдаем в Санкт-Петербурге и Екатеринбурге. Предложение жилья также остается высоким и удовлетворяет спрос, хотя оно растет умеренными темпами. Между тем, в текущей рыночной конъюнктуре девелоперы повышают цены. На первичном рынке цены в России выросли на 7% за 9М18, тогда как в Москве они прибавили 12%, а в Санкт-Петербурге – 6.4%, в соответствии с данными Росстата. Мы полагаем, что цены могут продолжить рост в 2019 (+ 5-10%), если спрос останется на высоком уровне прошлого года. Более жесткое регулирование в недвижимости также заставляет девелоперов повышать цены.

Регулирование: вводятся эскроу-счета

В июле 2018 в регулировании отрасли появилось много изменений, включая более жесткий контроль над прибылью и расходами девелоперов с помощью специальных счетов, открытых в уполномоченных банках (мы подробно описывали эти изменения в наших отраслевых отчетах в течение года). Ни ПИК, ни ЛСР, ни Эталон не рассматривают новое регулирование как риск для своего бизнеса, а скорее, как возможность увеличить долю на рынке. А вот многие мелкие и средние игроки, скорее всего, покинут рынок, поскольку соблюдение регулирования им обойдется дорого. Возможность для крупных игроков заключается в том, что многие мелкие девелоперы и владельцы земли скорее всего будут более гибкими в отношении продажи земельных участков, что обеспечит покупки на более выгодных условиях. Основным регуляторным новшеством 2019 станет внедрение эскроу-счетов в российских банках для финансирования строительства. Новое регулирование будет распространяться только на новые проекты, начиная с 2019, и не окажет существенного влияния на

vk.com/id446425943НЕДВИЖИМОСТЬ

РЫНОК АКЦИЙ

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

62

финансовые показатели девелоперов на ранней стадии. Однако доля проектов, финансируемых через эскроу-счета, будет расти и в перспективе изменит финансовую отчетность девелоперов. Новый подход приведет к росту доли валового долга, что может представлять угрозу для девелоперов с большой долговой нагрузкой. На данном этапе внедрение эскроу-счетов обсуждается банками, девелоперами и властями, и, вероятно, окончательный подход будет одобрен где-то в начале 2019.

Группа ЛСР (LSRG RX; Держать; Цель – 950 руб.)

В течение 2018 мы сохраняли рекомендацию ДЕРЖАТЬ для ЛСР, и ожидали, что акции компании будут отставать от рынка из-за ее отрицательного свободного денежного потока (FCF) и повышения долговой нагрузки, и действительно, котировки упали на 23% с начала года. Тем не менее мы начинаем смотреть на акции более позитивно. За 9M18 объемы продаж выросли на впечатляющие 46% г/г до 620 тыс кв м; компания должна сдать 900 тыс кв м жилья в 2018 (против 640 тыс кв м в 2017), что соответствует ее прогнозам. Мы ожидаем, что в 2019 объемы продаж компании останутся на уровне 900 тыс – 1 млн кв м, что по-прежнему является высоким уровнем. Таким образом, мы ждем, что результаты по МСФО за 2018-19 могут существенно улучшиться по сравнению с показателями 2017-1П18. Мы также ожидаем, что ЛСР выйдет в плюс по FCF в 2019, что будет хорошо воспринято инвесторами, если это произойдет, и должно стать драйвером переоценки акций в следующем году. Кроме того, ЛСР может сохранить дивиденды на уровне предыдущих лет – 78 руб. на акцию, что предполагает дивидендную доходность 12.4%. ЛСР торгуется с мультипликатором P/NAV 2018П 0.34x, (с корректировкой на строительные материалы), который мы считаем относительно низким по сравнению с историческим средним значением 0.45x.

Группа Эталон (ETLN LI; Покупать; Цель – $4.7)

Эталон был нашим фаворитом среди девелоперов в 2018, но его акции демонстрировали слабую динамику (-32% г/г) из-за вопросов корпоративного управления, связанных с неопределенностью в структуре акционеров. Напомним, в 2017-18 было проведено два SPO, а затем динамику акций определяли спекуляции на рынке о том, что основатель и председатель правления компании планирует продать свою долю. Тем не менее компания генерирует высокий свободный денежный поток, который может быть направлен на дивиденды с подразумеваемой доходностью не менее 12%. За 9M18 объемы реализации недвижимости у Эталона увеличились на 19% до 417 тыс кв м, а в стоимостном выражении выросли на 32% до 44.3 млрд руб., что является сильным результатом. Компания ожидаемо улучшила свой целевой показатель реализации недвижимости на 2018 до 60.5 млрд руб. (+20% г/г) против 57 млрд руб. ранее. Эталон продолжит наращивать долю проектов в Москве – он нацелен на доли 50/50 в Москве и Санкт-Петербурге. Он также заинтересован в увеличении доли проектов бизнес-класса в своем портфеле, в то время как в прошлом компания в основном ориентировалась на сегмент Комфорт+. Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на Эталон и сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ и целевую цену без изменений, поскольку его операционные и финансовые результаты выглядят очень сильными, а акции торгуются с мультипликатором P/NAV всего 0.36x.

Группа ПИК (PIKK LI; Покупать, Цель – 400 руб.)

Бизнес-модель Группы ПИК основана на быстром строительстве больших объемов жилья эконом-класса. После приобретения Мортона – крупнейшего жилищного застройщика в Московской агломерации – в 2016 ПИК стал бесспорным лидером сектора жилого строительства в России, продавая почти 1.7-1.9 млн кв м в год. Среди ключевых приоритетов ПИК – повышение операционной эффективности, а не ускорение роста продаж, которые тем не менее увеличились на 6% г/г за 9М18. В частности, ПИК видит потенциал дальнейшего значительного сокращения затрат на строительство путем внедрения многих технологических усовершенствований в процессах строительства и проектирования. Компания тесно сотрудничает со своими поставщиками, требуя доступа к их структурам затрат, чтобы найти способы их сокращения. Компания считает, что в течение ближайших нескольких лет эти усилия приведут к существенному увеличению ее рентабельности. В некоторых своих проектах ПИК использует динамическое ценообразование, схожее с подходом авиакомпаний к системам бронирования, в соответствии с которым цены на квартиры меняются в зависимости от периода времени и спроса. Наконец, ПИК вкладывает значительные средства в развитие новых каналов продаж, в том числе, цифровых. Он также пытается упростить регистрацию прав собственности для своих клиентов, что снижает требования к оборотному капиталу. Нам нравится бизнес-модель Группы ПИК, и мы отмечаем, что свободный денежный поток компании является самым сильным среди публичных девелоперов, однако в настоящее время мы не видим краткосрочных катализаторов для акций.