18 12 2018 STRATEGY 2019 Dont Stop Believing RUS

Рис. 45. Волатильность цен на нефть увеличивается

Уникальная комбинация высоких цен на нефть и слабого рубля, динамика которого оторвалась от нефтяных котировок, предполагает исключительно сильные финансовые результаты российских нефтегазовых компаний в 2018. Кроме того, мы ожидаем, что в 2019 цена на нефть в рублевом выражении будет высокой на фоне мер ОПЕК+, сильного недоинвестирования в секторе с 2014 и сохраняющейся геополитической напряженности. Высокая прибыль в 2018 превратила многие нефтегазовые компании в привлекательные дивидендные истории. Роснефть, ЛУКОЙЛ и Газпром – наши фавориты, как и Газпром нефть среди менее ликвидных имен – мы повысили целевую цену до $34 за GDR, сохранив рейтинг ПОКУПАТЬ.

Сохраняем оптимизм по ценам на нефть в 2019

Решение ОПЕК+ ограничить добычу нефти на 1.2 млн барр. в сутки в 2019 в сочетании с иранскими санкциями дает нам возможность довольно оптимистично смотреть на перспективы цен на нефть в 2019. В наши модели для нефтяных компаний мы закладываем цену Brent $70/ барр. Сильный рост добычи нефти в США на фоне устранения узких мест на местных трубопроводах и замедление роста спроса на нефть в мире – два основных риска для цены нефти в следующем году. Укрепление доллара США к корзине мировых валют является еще одним риском. Наш прогноз по рублю на следующий год составляет 64 руб/$, что предполагает некоторое укрепление национальной валюты по сравнению с текущим спотом. При этом мы ожидаем, что рублевая цена Brent составит 4.5 тыс руб./барр., что значительно ниже исторического максимума, наблюдавшегося в октябре 2018 (5.5 тыс руб./барр. +).

Финансовые показатели за 2018 выше, чем при $100/барр.

После публикации исключительно сильных финансовых результатов за 3К18, и учитывая, что уже середина декабря, мы ожидаем увидеть очень сильные финансовые результаты за 2018, которые будут опубликованы российскими нефтегазовыми мейджорами в феврале-марте следующего года. Такой сильный рост финансовых показателей объясняется двумя основными причинами. 1). Благоприятная макроэкономическая среда; 2). Рост добычи нефти, наблюдавшийся по состоянию на июнь 2018 после смягчения ограничений ОПЕК+.

Акции превращаются в дивидендные истории

Высокая прибыль де-факто превратила ряд нефтегазовых бумаг в привлекательные дивидендные истории, хотя и менее убедительные, чем в металлургии. Например, Роснефть сейчас предлагает дивидендную доходность около 6% по сравнению с 2-3% исторически. Привилегированные акции Татнефти предлагают двузначную дивидендную доходность (11%). Абсолютным лидером являются привилегированные акции Сургутнефтегаза, выигрывающие от сильной цены на нефть и слабого рубля – эта бумага всегда считалась идеальной защитой от ослабления рубля. Исходя из нашего прогноза курса рубля на конец 2019 (66 руб./$), мы ожидаем дивиденды в размере 6 руб. на акцию или доходность 16%.

Внимание на налоги

В 2019 начинает действовать т.н. большой налоговый маневр (БНМ), который предполагает линейное сокращение экспортной пошлины на нефть и нефтепродукты к 2024 на фоне пропорционального повышения налога на добычу полезных ископаемых. Чтобы сохранить рентабельность переработки, БНМ подразумевает неизбежное перекладывание более высоких затрат НПЗ на конечных потребителей нефтепродуктов через более высокие розничные цены. Эксперимент с внедрением налога на дополнительный доход (НДД) для ряда месторождений в России является еще одним важным событием, на которое стоит обратить внимание в 2019.

Топ-идеи

Наши топ-идеи выбраны на базе профиля FCF, дивидендных стратегий и перспектив роста. Мы предпочитаем Роснефть (ROSN LI, ПОКУПАТЬ, Цель – $8.5), особенно после существенной коррекции акций, ЛУКОЙЛ (LKOD LI, ПОКУПАТЬ, Цель – $93) и Газпром (OGZD LI; ПОКУПАТЬ, Цель – $6.4). Среди менее ликвидных имен нам также нравится Газпром нефть (GAZ LI, ПОКУПАТЬ, Цель – $34).

ROSN (Покупать, Цель – $8.5): наконец, дивидендная история

Мы ожидаем, что чистая прибыль Роснефти за 2018П вырастет до $9.5 млрд (2.5х г/г), т.к. Роснефть отличается высокой чувствительностью к ценам на нефть из-за своей долговой нагрузки. Налоговые льготы для зрелых месторождений (в первую очередь для Самотлора), быстрое восстановление добычи после смягчения ограничений ОПЕК+ по сравнению с другими нефтяными компаниями и сокращение доли поставок нефти в рамках контрактов с предоплатой, подписанных с нефтяными трейдерами до девальвации рубля, также объясняют взрывной рост чистой прибыли. Это делает Роснефть привлекательной дивидендной историей, сопоставимой с традиционными нефтегазовыми российскими лидерами по дивидендам – ЛУКОЙЛом и Татнефтью. Исходя из политики выплаты 50% по МСФО, мы ожидаем, что Роснефть предложит годовые дивиденды 28.2 руб. на акцию, что предполагает финальные дивиденды в 2018 в размере 13.6 руб. на акцию сверх уже выплаченных 14.6 руб. на акцию по итогам 1П18. Это соответствует дивидендной доходности в размере около 6% за год, что намного выше исторического уровня Роснефти (2%), и побуждает инвесторов рассматривать Роснефть как дивидендную историю в нефтегазовом секторе. Ожидаемый сильный FCF в размере $13.7 млрд, поддерживаемый высвобождением более $2.0 млрд. оборотного капитала, которое компания обещает в 2018 в качестве одной из мер, направленных на повышение рыночной капитализации, не оставляет сомнений в способности Роснефти позволить себе такие дивидендные выплаты.

LKOD (Покупать, Цель – $93): следуй за белым кроликом

Инвестиционный профиль ЛУКОЙЛа очень привлекателен. Компания нацелена на максимизацию FCF, предпочитая наращивать добычу высокорентабельной нефти (на Каспии, в Тимано-Печорской провинции, в регионах Крайнего Севера Западной Сибири). ЛУКОЙЛ прошел пик капзатрат и отличается крайне низкой долговой нагрузкой, а значит может обеспечить еще больший рост FCF. Мы ожидаем, что это найдет отражение в темпе роста дивидендов, который исторически опережает рублевую инфляцию – мы прогнозируем, что он сохранится двузначным. Имея одну из самых высоких долей нефтепереработки в структуре выручки среди российских нефтяных компаний, а также наращивая долю добычи на новых проектах с льготным налоговым режимом, ЛУКОЙЛ имеет все возможности для роста, учитывая, что мы приблизились к вершине сырьевого цикла, а экономика переработки и добычи на месторождениях с льготным режимом обычно более чувствительна к ценам на нефть. Однако положительный эффект во внутренней переработке частично нивелируется европейскими НПЗ ЛУКОЙЛа, т.к. их рентабельность обычно имеет обратную зависимость от цены на нефть и, следовательно, страдает от ее роста.

GAZ (Покупать, Цель – $34): сокращение долговой нагрузки завершено, дивиденды в фокусе

Газпром нефть вышла в плюс по FCF в 2017 после того, как несколько лет подряд показатель держался в красной зоне из-за интенсивных капзатрат, направленных на стимулирование роста прибыли. Учитывая, что все ее крупные проекты завершены (первый этап модернизации НПЗ, запуск крупных гринфилдов), компания заложила прочную основу для дальнейшего роста добычи и финансовых показателей. Газпром нефть не сильно удивила переходом в этом году на коэффициент выплат 35% (он держался на уровне 25% в течение многих лет), который предполагает дивидендную доходность 7.5% за год в 2018. Мы предполагаем, что на фоне увеличения FCF за счет дальнейшего роста добычи на гринфилдах с льготным налоговым режимом и стабильных капзатрат Газпром нефть имеет хорошие возможности для повышения коэффициента выплат до 50% в обозримом будущем, став, де-факто, первой компанией в периметре Газпрома, которая выплачивает половину прибыли, как требует Минфин. Это предполагает дивидендную доходность 12% в перспективе до 2020 г. Недавнее сокращение долговой нагрузки и уменьшение доли валютного долга делает финансовые результаты компании более стабильными и предсказуемыми. Мы повысили нашу целевую цену до $34 за GDR (447 руб. за акцию), сохранив рекомендацию ПОКУПАТЬ – мы пересмотрели нашу модель с учетом последних финансовых результатов и новых прогнозов по нефти и рублю.

vk.com/id446425943НЕФТЬ И ГАЗ

РЫНОК АКЦИЙ

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

25

OGZD (Покупать, Цель – $6.4): ждем переоценки

Большинство инвесторов недолюбливает Газпром в течение многих лет, если не десятилетий, из-за большого количества недостатков, свойственных его инвестиционному профилю, самый значительный из которых связан с дивидендной политикой. Компания пока мастерски избегает выплаты 50% от чистой прибыли по МСФО, но мы считаем, что это не может продолжаться бесконечно. Мы ожидаем, что Газпром сократит свои гигантские капвложения с 2020, запустив большую часть своих капиталоемких проектов в 2019. Снижение капзатрат в 2020 и рост OCF будут способствовать увеличению FCF и превратят Газпром в привлекательный источник денежных средств для государства. В настоящее время европейский газовый рынок идеально подходит для Газпрома, который продолжает извлекать преимущества из роста потребления газа и снижения добычи природного газа в самой Европе – в основном, за счет Нидерландов. Кроме того, газ активно отыгрывает свои позиции в качестве ресурса для производства электроэнергии в Европе, что также поддерживает спрос. В этой связи у Газпрома есть все шансы, чтобы побить прошлогодний рекорд по объемам экспорта. Американский СПГ может быть угрозой в долгосрочной перспективе, но на данный момент производители США предпочитают рынки Латинской Америки и АТР из-за их более высокой рентабельности.

NVTK (Держать, Цель – $184): позитивные факторы учтены в цене

Новатэк является лидером роста в российском нефтегазовом секторе с начала года. Более того, с мая 2018 акции прибавили 40%, что было связано с ралли в ценах на нефть. Ускоренная реализация проекта Ямал СПГ по сравнению с предыдущими планами, а также покупка французской Total доли 10% в более отдаленном по срокам проекте Арктик СПГ-2 также стали драйверами роста для акций, которые значительно опередили свои аналоги в нефтяном секторе по состоянию на август. Мы считаем, что на этих уровнях акции уже не выглядят дешево. Наша обновленная модель NPV для проекта Арктик СПГ-2 в рамках долгосрочной цены Brent $70/барр. предполагает $9.7 за GDR Новатэка. Эта оценка основана на NPV проекта $5.8 млрд. Последняя сделка с Total, в которой 10% проекта было приобретено за $2.55 млрд., подразумевает стоимость всего проекта $25.5 млрд. Использование этого значения в расчете нашей целевой цены по сумме частей дает нам целевую цену $217 за GDR при оптимистичном сценарии, который предполагает дополнительный потенциал роста от переоценки и раскрытия внутренней стоимости проекта Арктик СПГ-2. Пока рынок воспринимает проект с долей скепсиса, учитывая его отдаленные сроки ввода в эксплуатацию, отсутствие ясности в отношении партнеров (кроме Total), дополнительные риски, связанные с танкерным флотом, состоянием рынка СПГ и т. д. Однако, как только появится ясность в отношении всех этих факторов, мы считаем, что рынок переоценит второй проект СПГ Новатэка, что будет способствовать росту стоимости компании. В связи с этим проект представляет собой долгосрочный катализатор для акций.

ATAD (Держать, Цель – $79): самая щедрая дивидендная история

Недавно Татнефть представила особенно оптимистичную Стратегию 2030. Нас впечатлили амбициозные планы роста добычи, но наш прогноз FCF оказался более консервативным по сравнению с оценками компании. Татнефть предлагает лучшую дивидендную историю среди российских нефтяных компаний, но при этом торгуется с самыми высокими стоимостными мультипликаторами. Компания нацелена на рост темпов добычи нефти в среднем на 2.2% в год до 2030, уделяя особое внимание сверхвязкой нефти, которая пользуется одним из самых благоприятных налоговых режимов и, следовательно, является высокорентабельной и способствует росту стоимости Татнефти. После перехода на новую дивидендную политику, которая предусматривает выплату 100% располагаемого FCF в качестве дивидендов (и Татнефть уже неоднократно это делала), Татнефть является самой щедрой дивидендной историей среди российских нефтегазовых компаний. Мы ожидаем, что компания предложит 55 руб. на акцию за 2018 (с учетом уже утвержденных промежуточных дивидендов 30 руб. на акцию), что предполагает доходность 7% по обыкновенным акциям и 10% – по привилегированным.

SGGD (Держать, Цель – $4.4): привилегированные акции «рулят»

Оставаясь «темной лошадкой» российского нефтяного сектора, обыкновенные акции Сургутнефтегаза не предлагают фундаментальных оснований для покупки, за исключением сильного отставания от других бумаг российского нефтяного сектора за последние пять лет. Более того, GDR Сургутнефтегаза оказались самым слабым звеном в секторе в этом году и единственной бумагой, остающейся в минусе с начала года. А вот привилегированные акции Сургутнефтегаза предлагают хорошую дивидендную историю на фоне ослабления национальной валюты – это традиционный хедж против колебаний курса рубля, так как компания «сидит» на денежной валютной подушке, что приводит к соответствующей переоценке валют, учитываемой в отчете о прибылях и убытках и влияющей на чистую прибыль. По нашим оценкам, при курсе рубля 66 руб./$ на конец года SNGSP теперь предлагают доходность 16%, что выводит

Рис. 49. Спрос на золотые украшения, % г/г

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

Источник: Bloomberg, АТОН