Добавил:

guap4736_vkclub152685050 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Национальный минерально-сырьевой университет «Горный»

Предмет:

Экономика

Файл:

18 12 2018 STRATEGY 2019 Dont Stop Believing RUS

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

06.09.2019

Размер:

2.96 Mб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 1 2 3 45 / 95 6 7 8 9 > Следующая >>>

vk.com/id446425943
РЫНОК АКЦИЙ		БАНКИ И ФИНАНСЫ															41
																	41

				Банки: сравнительная оценка

				Рын. кап-я,				P/BV			P/E				ROE			DY
				Рын. кап-я,
					$ млн		18		19	18		19		18		19		18
					$ млн

	Россия
	Сбербанк		SBER RX	83 5858		1.1		1.0		5.1	4.8		23.3		21.7		9.2%

	ВТБ		VTBR RX		7 139		0.5		0.5	2.8		2.4		11.1		12.1		9.3%
	Банк Санкт-Петербург		BSPB RX	376		0.3		0.3		3.0	2.7		11.1		11.0		6.7%

	TCS Group		TCS LI		3 077		3.8		3.1	8.0		6.2		54.0		54.4		7.5%
	Россия, среднее						1.43		1.19	5.0		4.3		24.5		24.5		7.5%
	Турция/Казахстан
	Halyk Savings Bank		HSBK LI		3 203		1.16		0.99	5.18		4.53		23.25		23.65		4.8%
	Akbank		AKBNK TI	5 460		0.65		0.59		5.20	5.08		13.74		12.00		4.4%

	Garanti		GARAN TI		6 250		0.70		0.66	5.03		5.00		15.56		12.65		4.8%
	Is Bank		ISCTR TI	3 378		0.38		0.35		3.41	3.59		11.70		10.25		7.0%

	Halkbank		HALKB TI		1 631		0.31		0.28	3.16		2.62		9.07		7.41		1.8%
	YKB		YKBNK TI	2 587		0.35		0.33		3.55	3.64		12.12		6.80		0.0%

	Vakif Bank		VAKBN TI		1 671		0.30		0.28	2.56		3.18		12.51		8.38		1.5%
	Медиана						0.38		0.35	3.55		3.64		12.51		10.25		4.4%
	Восточная Европа
	PKO BP		PKO PW	12 883		1.26		1.18		13.24	12.22		9.70		9.95		2.8%

	Bank Pekao SA		PEO PW		7 107		1.17		1.15	12.11		10.80		9.68		10.81		7.8%
	ING Bank Slanski		ING PW	6 273		1.90		1.75		15.79	14.33		12.68		13.08		1.9%

	Bank Millenium		MIL PW		2 989		1.36		1.25	15.45		13.40		9.24		9.63		0.5%
	BRE		MBK PW	4 430		1.11		1.03		14.20	12.65		9.03		8.89		1.8%

	Handlowy		BHW PW		2 385		1.28		1.27	13.80		13.28		9.29		9.63		6.5%
	OTP Bank		OTP HB	11 220		1.63		1.44		9.75	10.13		17.29		15.35		2.2%

	Komercni Banka		KOMB CP		7 442		1.71		1.63	11.99		11.96		14.18		13.54		5.4%
	Медиана						1.32		1.26	13.52		12.43		9.69		10.38		2.5%
	Другие EM
	Erste Bank		EBS AV		17 106		1.10		1.03	10.17		9.92		11.19		11.00		4.0%
	Raiffeisen International		RBI AV	9 613		0.77		0.72		6.32	7.25		12.24		10.44		4.3%

	Nedcor		NED SJ		9 181		1.41		1.30	9.39		8.74		16.01		16.10		5.5%
	Standard bank		SBK SJ	19 237		1.58		1.47		9.83	9.06		17.02		17.39		5.8%

	CIB		COMI EY		5 377		2.81		2.29	11.73		9.71		27.75		26.90		1.8%
	Медиана						1.41		1.30	9.83		9.06		16.01		16.10		4.3%
	Латинская Америка
	Banco do Brasil		BBAS3 BZ	33 568		1.22		1.11		9.55	8.01		13.26		14.30		3.5%

	Bradesco		BBDC4 BZ		33 077		2.09		1.92	12.02		10.70		17.52		18.10		3.4%
	Itau		ITUB4 BZ	67 864		4.20		3.87		19.65	17.51		20.67		22.20		3.6%

	Banorte		GFNORTEO MM		13 812		1.58		1.42	9.08		7.68		19.09		19.39		3.9%
	Медиана						1.96		1.77	10.76		9.60		18.17		18.55		4.1%
	Китай
	Bank of Communications		3328 HK		26 511		0.59		0.55	5.56		5.21		10.74		10.67		5.6%
	China Construction Bank		939 HK	199 235		0.76		0.69		5.54	5.10		14.27		14.13		5.5%

	Industrial & Commercial Bank of China		601398 CH		208 264		0.84		0.77	6.37		5.92		13.69		13.39		4.8%
	China CITIC Bank		998 HK	9 501		0.54		0.49		4.96	4.61		11.16		11.12		5.8%

	China Merchant Bank		3968 HK		18 524		1.37		1.21	8.81		7.73		16.44		16.75		3.4%

	Bank of China		3988 HK	35 984		0.58		0.53		4.96	4.61		12.02		12.00		6.3%

	Agricultural Bank of China		601288 CH		166 549		0.79		0.72	6.00		5.63		13.72		13.30		5.0%

	Медиана						0.74		0.66	5.33		4.96		13.71		13.34		5.7%

													Источник: оценки АТОНа, Bloomberg

vk.com/id446425943
РЫНОК АКЦИЙ	ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА

Электроэнергетика

Новая фаза инвестиций, фокус на дивиденды

				В этом году сектор электроэнергетики оказался одним из самых скучных секторов в
Рис. 97. Индекс ММВБ электроэнергетика				России, весьма скудным на новости, кроме квартальных результатов. Кроме того, он
5000				упал с начала года, в основном из-за слабого рубля и бегства инвесторов из акций,
				ориентированных на внутренний рынок. Ключевая тема следующего года – ясность
4000				в отношении капзатрат на модернизацию и большая предсказуемость FCF
4000				генераторов и их дивидендного потенциала. Мы предпочитаем компании,

3000				обеспечивающие сильный и стабильный FCF, возможный рост прибыли и имеющие
3000				хорошую дивидендную политику на практике. UPRO и FEES – наши топ-идеи на 2019.

2000				Скучный сектор со слабой динамикой в 2018
				Будет справедливым сказать, что сектор электроэнергетики показался инвесторам
1000				скучным в 2018, т.к. он генерировал мало новостных потоков (кроме Интер РАО,
1000
				которая выкупала собственные акции у ФСК и РусГидро). Капзатраты в модернизацию
0				пока не материализовались, хотя правила игры были, наконец, финализированы. То же
0				самое произошло на фронте M&A – Энел Россия не смогла продать Рефтинскую ГРЭС.
2006 2007 2008 2009	2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017		2017 2018
2006 2007 2008 2009	2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017		2017 2018	Если учесть также слабый рубль и традиционную ориентацию электроэнергетики на
		Источник: Bloomberg		внутренний рынок, не удивительно, что сектор стал одним из аутсайдеров в 2018 –
Рис. 98. Э/энерг. компании РФ против				индекс ММВБ-Электроэнергетика торгуется в красной зоне с начала года.
зарубежных аналогов, 2019П EV/EBITDA				Капзатраты на модернизацию еще не до конца ясны
Распр. сети		11.4		Капзатраты на модернизацию еще не до конца ясны
Распр. сети		11.4		В прошлом году Россия одобрила программу модернизации в сегменте генерации, а в
Ген. комп-и		9.2
Ген. комп-и		9.2		этом году правила игры приняли окончательный характер. Проекты будут окупаться

UPRO		5.5		через механизм ДПМ’, схожий с ДПМ, но предполагающий более низкие капзатраты на

FEES	3.6			единицу мощности и, следовательно, меньшее влияние на конечную цену за
ENRU	3.5			электроэнергию. Это предполагает норму доходности 14% при доходности ОФЗ в 8.5%.
HYDR	2.7			Практически каждая генерирующая компания в России проявила интерес к участию в
OGKB*	2.2			аукционе, но еще не ясно, чьи проекты выиграют, какие капзатраты соответствующим
TGKA*	2.2			компаниям придется понести в ближайшие годы, и как они скажутся на их профиле
IRAO*	2.1			FCF. Следовательно, прояснение ситуации с модернизацией станет темой 2019.
IRAO*	2.1
RSTI	1.8			Сектор электроэнергетики: как различать?
				Сектор электроэнергетики: как различать?
MSNG*	1.0			Кроме ликвидности компании в секторе электроэнергетики отличаются друг от друга

0.0	5.0	10.0	15.0	и по другим критериям. В 2019 мы предпочитаем те имена, которые предлагают
		* Bloomberg консенсус		сильную генерацию FCF, несмотря на дополнительные капзатраты, связанные с
		* Bloomberg консенсус
	Источник: Bloomberg, АТОН			модернизацией старых мощностей, возможный рост прибыли (редкость, но UPRO,
				перезапускающаяся третий энергоблок Березовской ГРЭС – исключение) и хорошую
Рис. 99. Ключевые параметры ДПМ’				действующую практику распределения дивидендов (UPRO и ENRU в качестве
Рис. 99. Ключевые параметры ДПМ’				примеров). Потенциал выплаты дивидендов не играет большой роли, поскольку
ДПМ’: модернизация ТЭС
ДПМ’: модернизация ТЭС				некоторые компании либо недоплачивают относительно своего FCF (некоторые
Общая мощность		40ГВт
Общая мощность		40ГВт		компании Газпром энергохолдинга, RSTI, IRAO), либо имеют слишком сложную и,
1й тендер		11ГВт
1й тендер		11ГВт		следовательно, плохо предсказуемую дивидендную политику (FEES и МРСК).
Формула WACC		привязка к ОФЗ
Формула WACC		привязка к ОФЗ

1й тендер	14%

Временные рамки	2019-2035
1й тендер	Фев-Мар 2019

Общие капзатраты	1.35 трлн руб.

Источник: АТОН

Топ-идеи

Наши фавориты на 2019 – это UPRO (объединяет сильный FCF, улучшение прибыли в 2019, хорошую историю дивидендных выплат и существенный потенциал роста дивидендов после перезапуска энергоблока мощностью 800 МВт) и FEES (предлагает ставку на дивиденды с ожидаемой доходностью 8%, с убедительной дивидендной историей, хотя дивидендная политика остается сложной для понимания и расчетов). HYDR, которая заметно упала в этом году (на 31% с начала года, в основном из-за исключения из индекса MSCI) может показать некоторое восстановление в 2019, но у акций нет никаких катализаторов. Дальневосточный бизнес остается главной головной болью, в то время как волатильная чистая прибыль и, следовательно, дивиденды являются еще одним камнем преткновения. Тем не менее последняя проблема, на наш взгляд, может быть легко решена. ENRU может стать еще одним генератором новостей в следующем году после того, как компания, наконец, продаст Рефтинскую ГРЭС. Однако, эта новость не обязательно будет позитивной (мы объясняем это ниже). На данный момент, по нашим оценкам, акции предлагают довольно привлекательную дивидендную доходность 13% в следующем году.

vk.com/id446425943
РЫНОК АКЦИЙ	ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА

Энергокомпании

FCF и дивиденды – ключевые критерии

ЮНИПРО (Покупать)				UPRO RX
Целевая цена				3.18 руб.
Потенциал роста				18%

ФСК (Покупать)				FEES RX
Целевая цена				0.22 руб.
Потенциал роста				41%

РУСГИДРО (Держать)				HYDR RX
Целевая цена				0.97 руб.
Потенциал роста				92%

ИНТЕР РАО (Держать)				IRAO RX
Целевая цена				4.50 руб.
Потенциал роста				16%

ЭНЕЛ РОССИЯ (Держать)				ENRU RX
Целевая цена				1.31 руб.
Потенциал роста				23%

РОССЕТИ (Держать)				RSTI RX
Целевая цена				1.00 руб.
Потенциал роста				35%

Оценка 19П
	EV/Продажи		EV/EBITDA	P/E
UPRO		1.9	5.5	9.9
FEES		1.6	3.6	4.4

HYDR		0.8	2.7	3.3
IRAO		0.2	2.1	4.2

ENRU		0.8	3.5	4.9
RSTI		1.0	1.8	2.0
		Источник: Bloomberg, АТОН

UPRO (Покупать, Цель – 3.18 руб.): хорошая дивидендная история, рост впереди

Юнипро отличает уникальное сочетание трех факторов: высокий и стабильный FCF, ожидаемый рост прибыли после 2019 и практика выплаты высоких дивидендов, которую компания демонстрирует в последние годы. Бизнес компании, хотя и пострадал в 2018 (в 1-й ценовой зоне от переизбытка мощности, во 2-й – избытка гидрогенерации) остается стабильным и сильным, генерируя высокий свободный денежный поток. Кроме того, из-за долгожданного перезапуска энергоблока Березовской ГРЭС мощностью 800 МВт в рамках ДПМ в 4К19 Юнипро должна продемонстрировать значительный рост EBITDA и FCF. В полном масштабе эффект станет заметным в 2020, значительно расширив дивидендный потенциал Юнипро, хотя в некоторой степени он будет нивелирован капзатратами в модернизацию, которые еще не объявлены. Компания платила дивиденды в размере 14 млрд руб. в год в 201718 (0.22 руб. на акцию в год) и обещает сопоставимую выплату в 2019 (дивидендная доходность ок. 8%). Упомянутый рост прибыли позволит компании существенно увеличить выплату дивидендов с 2020, на наш взгляд, что сделает Юнипро дивидендной историей с существенным потенциалом роста на горизонте 1-2 лет.

FEES (Покупать, Цель – 0.22 руб.): высокие дивиденды с дешевой оценкой

Федеральная сетевая компания - самая привлекательная жемчужина в короне Россетей. Компания продемонстрировала очень высокий FCF в размере 21.7 млрд руб. за 9M18 (по сравнению с невысоким уровнем 8.5 млрд руб. за 9М17). Учитывая ограниченную долговую нагрузку ФСК, мы считаем, что это хороший показатель способности компании выплачивать дивиденды, по меньшей мере, сопоставимые с суммой по итогам 2017 (0.0148 руб. на акцию, что соответствует доходности около 10% по текущей цене). Мы поддерживаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ по бумаге и попрежнему рассматриваем ФСК как одну из лучших дивидендных возможностей в российском секторе электроэнергетики. Однако стоит добавить, что дивидендный кейс ФСК омрачается неясным расчетом дивидендов (многие компоненты в дивидендной формуле не всегда доступны) и отсутствием твердых обязательств со стороны менеджмента. ФСК показала отрицательную динамику с начала года, хотя и торговалась лучше сектора, и все еще предлагает очень привлекательные оценки.

HYDR (Держать, Цель – 0.97 руб.): шансы на восстановление зависят от триггеров

РусГидро стала одним из самых больших разочарований среди бумаг электроэнергетических компаний средней капитализации в 2018 – акции упали на 31% с начала года до уровней августа 2015. Мы видим несколько причин. Во-первых, компания провела довольно разочаровывающий День инвестора год назад, когда заявила, что не планирует вносить какие-либо изменения в дивидендную политику и продолжит использовать для расчета дивидендов отчетную чистую прибыль, то есть без корректировок на единоразовые неденежные статьи. Кроме того, в течение года у бумаги не было катализаторов, кроме продажи РусГидро ее пакета акций IRAO. Наконец, РусГидро была исключена из индекса MSCI Russia в ноябре, что также привело к значительным оттокам средств из бумаги. Кроме того, мало что поменялось в истории РусГидро – мы видим две серьезные проблемы, которые удерживают инвесторов от наращивания позиций в акциях. Во-первых, это дальневосточный бизнес, который остается большой головной болью РусГидро, т.к. в этой части страны нет рынка, но при этом компания несет капитальные затраты. Компания обсуждает возможные проекты модернизации, основанные на гарантированной доходности на инвестиции (аналогично проектам ТЭС в ценовых зонах, о которых говорилось выше), что может способствовать переходу компании от варианта с дорогостоящим, капиталоемким и едва окупаемым замещением старых мощностей ТЭС к проектам модернизации с гораздо меньшими капзатратами на МВт и с гарантированной окупаемостью. Это могло бы помочь сгладить острые углы вокруг дальневосточных инвестиций, особенно учитывая, что РусГидро скоро завершит свои обязательные инвестпроекты. Во-вторых, сильная волатильность чистой прибыли, которая в конечном итоге транслируется в не менее волатильные и плохо пронозируемые дивиденды. Мы полагаем, что эту проблему можно было бы решить, если бы менеджмент привязал дивиденды компании к стабильному показателю, например, чистой прибыли, скорректированной на разовые статьи, такие как обесценение основных средств или переоценка форвардного контракта с ВТБ.

vk.com/id446425943
РЫНОК АКЦИЙ	ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА	44
		44

IRAO (Держать, Цель – 4.5 руб.): хорошая история, но без драйверов

Интер РАО является лидером роста в российском секторе электроэнергетики с начала года. Несмотря на ралли в 2016, когда акции выросли в четыре раза, IRAO попрежнему предлагает абсурдно дешевые мультипликаторы – EV / EBITDA 2019П всего 2.1x и P/E 2019П всего 4.2x. Доходность FCF 19П довольно высока, составляя 22%. Компания в этом году порадовала инвесторов, купив собственные акции у ФСК и РусГидро – покупка собственных акций по низкой оценке всегда позитивно воспринимается инвесторами. В остальном, профиль Интер РАО вызывает множество вопросов. Мы выделяем два наиболее популярных вопроса, которые задают инвесторы. Во-первых, почему компания настолько сдержана в части своих дивидендов, учитывая, что у нее очень сильный профиль FCF на фоне снижения капзатрат – компания завершила все свои проекты новых мощностей в рамках ДПМ – и она уже «сидит» на огромной денежной подушке (чистая денежная позиция 128 млрд руб. на конец 9M2018)? Компания продолжает придерживаться официально заявленного коэффициента выплаты 25% МСФО, но не хочет платить больше, хотя и обладает достаточным потенциалом повысить свои дивиденды, даже учитывая масштабные планы модернизации в рамках ДПМ’. Интер РАО не дает никакого ответа относительно того, почему она продолжает накапливать денежные средства на своем балансе, а не инвестировать их или выплачивать дивиденды. Второй вопрос касается отсутствия четкой стратегии в отношении казначейских акций, доля которых достигла 29.4%. Компания не дает внятного ответа, кроме планов продажи этой доли потенциальному стратегическому инвестору в будущем. Некоторые инвесторы считают, и мы с этим согласны, что погашение этих акций будет намного более выгодным вариантом для стоимости IRAO. Подводя итог, скажем, что акции топчатся на месте из-за отсутствия явных катализаторов, и отсутствие ответов на вышеупомянутые вопросы, вероятно, станет препятствием для переоценки рынком акций IRAO в следующем году. Пока мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.

ENRU (Держать, Цель – 1.31 руб.): продажа Рефтинской ГРЭС может оказаться не лучшим вариантом

Энел Россия продолжает переговоры о продаже своей крупнейшей угольной электростанции, Рефтинской ГРЭС на Урале, и согласно недавнему заявлению гендиректора Энел, ожидается, что сделка будет закрыта в 1К19. Даже если так, мы считаем, что продажа не обязательно станет хорошей новостью для акционеров ENRU. Хотя она может помочь профинансировать капзатраты на ветровые проекты и обеспечить выплату специальных дивидендов после завершения сделки, в долгосрочной перспективе она негативно скажется на финансовых показателях компании, поскольку на этот актив приходится примерно половина ее установленной мощности и 40% EBITDA, по нашим оценкам. Таким образом, текущий дивидендный профиль, предполагающий доходность 13% за 2018, может оказаться неустойчивым из-за ожидаемого снижения прибыли.

RSTI (Держать, Цель – 1.0 руб.): жадные сети

Как мы писали в Стратегии 2018, мы выделяем четыре следующих недостатка, характерных для инвестиционного профиля Россетей: 1). Компания не щедра на дивиденды – собирая 23 млрд руб. дивидендов от дочерних компаний, она выплачивает мизерную сумму в качестве собственных дивидендов; 2). В отличие от ФСК, Россети не планируют существенно снижать капзатраты к 2020; 3). Бизнес МРСК сталкивается с сильным регуляторным давлением, а механизм тарифообразования остается непонятным после фиаско методики RAB в отношении распределительных сетей; 4). Россети одержимы идеей размещения новых акций для финансирования капзатрат, и эта практика, похоже, прижилась (шесть размещений с 2010). Мы видим, что ничего не изменилось в этом году, и акции RSTI упали с начала года. Мы попрежнему скептически относимся к этой компании до появления действительно значимых изменений в практике дивидендных выплат – до настоящего момента мы этого не наблюдаем.

vk.com/id446425943
РЫНОК АКЦИЙ		ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА													45
															45
	Рис. 100. Сравнительные мультипликаторы: генерирующие компании

	Компания		Страна	Кап-я	EV/Продажи				EV/EBITDA				P/E		EV/КВт
				$ млн	2018П	2019П	2020П	2018П		2019П	2020П	2018П	2019П	2020П	$/КВт
				$ млн	2018П	2019П	2020П	2018П		2019П	2020П	2018П	2019П	2020П	$/КВт
	Генерирующие компании РФ
	РусГидро		Россия	$3 243	0.8	0.8	0.8	2.9	2.7		2.6	3.5	3.3	3.1	$3 219

	Интер РАО		Россия	$4 309	0.2	0.2	0.2	2.3		2.1	2.1	5.3	4.2	4.2	$6 091
	Юнипро		Россия	$2 566	2.1	1.9	1.7	6.1	5.5		4.0	10.7	9.9	6.6	$2 596

	Энел Россия		Россия	$568	0.8	0.8	0.8	3.6		3.5	3.4	4.9	4.9	5.0	$563
	ОГК-2		Россия	$563	0.5	0.4	0.5	4.1	2.2		2.9	8.4	3.1	4.4	$563

	ТГК-1		Россия	$509	0.6	0.5	0.6	2.2		2.2	2.4	3.8	3.1	3.3	$509
	Мосэнерго		Россия	$1 129	0.2	0.2	0.3	1.2	1.0		1.3	5.3	2.9	3.6	$1 129

	Средневзвешенное значение				0.4	0.3	0.4	2.2		1.6	2.0	5.7	3.0	3.8	$74
	Медиана				0.6	0.5	0.6	2.9	2.2		2.6	5.3	3.3	4.2	$112

	Генерирующие компании EM
	Huaneng Power International		Китай	$14 435	2.6	1.9	1.8	6.1	8.7		9.3	11.2	45.9	30.7	$531

	CLP Holdings LTd		Китай	$28 350	3.5	3.3	3.0	12.9		12.1	11.6	18.2	17.3	15.2	$1 961
	China Resources Power		Китай	$8 974	2.7	2.5	2.3	5.4	6.6		8.3	7.9	15.2	10.7	$724

	CGN Power Corp		Китай	$10 758	10.1	5.8	5.7	19.6		17.4	10.6	10.1	7.5	8.7	$2 752
	Huadian Power International		Китай	$6 322	2.4	1.9	1.8	5.2	7.0		9.1	12.0	н/д	18.8	$483

	Datang International Power Gen Co		Китай	$7 026	3.4	2.8	2.3	6.9		8.6	9.2	12.5	20.4	16.7	$665
	China Yangtze Power Co		Китай	$45 608	8.1	7.4	7.8	18.6	9.7		8.8	15.2	13.1	14.2	$2 294

	NTPC		Индия	$15 699	2.7	2.5	2.5	11.4		11.3	9.3	11.5	10.4	10.1	$810
	KEPCO		Ю. Корея	$18 513	1.3	1.2	1.3	4.3	3.7		4.8	2.7	6.5	отр.	$724

	Ratchaburi Elec Gen Holding		Таиланд	$2 178	1.8	1.8	2.0	11.8		13.5	15.4	13.2	10.4	10.7	$395
	CEMIG		Бразилия	$4 558	1.3	1.3	1.4	6.7	7.2		9.1	15.7	23.1	16.1	$1 018

	Eletrobras		Бразилия	$8 823	1.2	1.6	2.0	н/д		3.3	6.2	2.7	9.3	28.2	$405
	PGE		Польша	$5 501	1.2	1.1	1.2	4.3	5.3		3.8	9.8	7.1	8.8	$669

	EDP		Португалия	$12 835	2.1	1.9	2.1	8.3		8.6	7.9	12.9	12.8	15.2	$1 414
	EDP Renovaveis		Португалия	$7 590	7.4	6.0	6.4	11.2	10.6		8.2	68.5	28.7	30.5	$1 394

	CEZ		Чехия	$12 505	2.4	1.9	2.1	7.0		8.3	7.2	17.3	13.4	21.4	$1 086
	Средневзвешенное значение				4.2	3.6	3.7	10.8	9.2		8.6	14.4	15.2	15.2	$1 397

	Медиана				2.5	1.9	2.1	7.0		8.6	8.9	12.3	13.1	15.2	$767
	Генерирующие компании DM
	Verbund		Австрия	$14 409	6.0	5.3	5.7	19.4		17.5	16.5	43.0	33.0	36.1	$2 004
	EDF		Франция	$45 895	1.1	1.0	1.1	4.3	5.0		5.1	12.8	19.9	19.5	$636

	E.ON		Германия	$22 077	0.7	0.6	0.6	3.5		5.3	4.5	25.2	13.5	13.2	$610
	RWE		Германия	$12 796	0.3	0.2	0.4	1.8	2.4		2.0	16.9	8.5	14.3	$284

	A2A		Италия	$5 427	1.7	1.3	1.3	7.7		7.4	6.2	15.4	11.3	11.5	$966
	Enel		Италия	$55 290	1.6	1.4	1.5	7.8	8.1		6.8	16.0	12.4	11.9	$1 454

	Endesa		Испания	$24 427	1.4	1.3	1.3	8.8		8.6	7.3	16.9	13.8	14.9	$1 957
	Iberdrola		Испания	$48 220	2.8	2.6	2.4	11.8	11.7		10.3	17.8	14.1	14.3	$2 065

	Centrica		Великобрит.	$9 467	0.4	0.4	0.4	4.0		4.9	4.8	8.8	9.7	11.2	$2 339
	Drax Group		Великобрит.	$1 804	0.6	0.4	0.4	9.2	12.7		7.2	76.1	н/д	37.3	$585

	SSE		Великобрит.	$13 575	0.6	0.7	0.7	7.4		8.0	8.7	8.1	8.5	8.5	$2 551
	American Electric Power		США	$39 133	3.8	4.1	4.0	11.4	11.4		12.0	20.9	21.9	20.1	$1 691
	American Electric Power			$39 133	3.8	4.1	4.0	11.4	11.4		12.0	20.9	21.9	20.1	$1 691

	Dominion Resources		США	$50 069	7.2	7.0	6.7	16.4		15.5	14.0	21.2	22.0	18.6	$3 955
	Dominion Resources			$50 069	7.2	7.0	6.7	16.4		15.5	14.0	21.2	22.0	18.6	$3 955
	DTE Energy Company		США	$21 705	3.3	3.1	2.9	13.9	14.0		13.5	22.8	21.9	19.0	$2 943
	DTE Energy Company			$21 705	3.3	3.1	2.9	13.9	14.0		13.5	22.8	21.9	19.0	$2 943

	Chubu Electric Power Co		Япония	$11 472	1.3	1.4	1.3	10.7		6.9	8.9	8.1	11.1	16.2	$991
	Kansai Electric Power Co		Япония	$14 104	1.6	1.7	1.6	18.5	8.1		9.3	10.4	12.5	10.7	$1 256

	Средневзвешенное значение				2.7	2.6	2.6	10.1		9.7	9.1	18.4	16.7	16.5	$1 855
	Медиана				1.5	1.4	1.3	9.0	8.1		8.0	16.9	13.5	14.6	$1 573
													Источник: Bloomberg, АТОН

vk.com/id446425943
РЫНОК АКЦИЙ		ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА													46
															46
	Рис. 101. Сравнительные мультипликаторы: сетевые компании

	Компания		Страна	Кап-я		EV/Продажи				EV/EBITDA				P/E
				$ млн	2018П		2019П	2020П	2018П		2019П	2020П	2018П	2019П	2020П
				$ млн	2018П		2019П	2020П	2018П		2019П	2020П	2018П	2019П	2020П
	Сетевые компании РФ
	ФСК		Россия	$2 999	1.6	1.6		1.5	3.6	3.6		3.5	3.6	4.4	5.2

	Россети		Россия	$2 267	1.0		1.0	0.9	1.9		1.8	1.7	2.0	2.0	1.9
	Средневзвешенное значение				1.3	1.3		1.2	2.9	2.8		2.7	2.9	3.4	3.8

	Медиана				1.3		1.3	1.2	2.8		2.7	2.6	2.8	3.2	3.6
	Межд. сетевые компании
	National Grid		Великобрит.	$27 954	3.4		3.5	3.3	8.0		8.3	8.4	12.9	14.5	13.7
	United Utilities Group		Великобрит.	$5 043	6.8	6.8		6.6	9.7	11.1		12.3	15.9	13.9	12.8

	Red Electrica		Испания	$10 494	7.9		7.8	7.9	11.1		11.4	9.4	14.9	14.4	14.9
	Terna		Италия	$10 006	7.9	7.6		7.4	11.6	12.4		10.3	14.3	13.5	13.2

	Elia		Бельгия	$3 654	3.5		3.0	2.9	19.4		18.5	16.6	14.0	14.0	13.4
	Redes Energeticas Nacionais		Португалия	$1 595	5.7	5.8		5.8	9.0	9.5		7.9	13.8	13.9	13.8

	Transelectrica		Румыния	$1 723	0.6		0.5	0.5	н/д		н/д	н/д	19.7	11.1	9.0
	Cia de Transmissao de Ene		Бразилия	$10 945	4.6	4.6		4.3	27.4	22.4		9.1	9.5	9.1	8.8

	Средневзвешенное значение				5.1		5.1	4.9	12.5		12.0	9.4	13.3	13.3	12.8
	Медиана				5.2	5.2		5.1	11.1	11.4		9.4	14.2	13.9	13.3

	Межд. газораспред. компании
	Snam		Италия	$15 503	9.9	9.6		9.4	9.2	14.0		11.6	13.6	13.2	12.8

	Enagas		Испания	$6 663	8.0		8.1	8.0	12.0		13.2	9.2	13.2	13.8	12.6
	Fluxys Belgium		Испания	$2 000	5.3	5.4		5.1	12.3	13.3		10.6	30.0	29.5	37.9

	PGN		Польша	$10 267	0.9		0.8	0.8	6.2		6.7	5.2	10.3	9.9	10.2
	Sempra Energy		США	$31 797	5.4	5.2		5.0	18.0	18.2		16.6	21.0	18.1	14.9

	Eversource Energy		США	$22 068	4.5		4.4	4.3	14.5		13.5	12.9	21.2	20.0	18.8
	Northwest Natural Gas		США	$1 911	3.6	3.5		3.6	13.3	12.5		12.2	29.9	26.9	25.5

	Southwest Gas		США	$4 293	2.3		2.1	1.9	11.6		10.8	11.0	22.9	20.7	19.3
	Centerpoint Energy		США	$14 264	2.2	1.9		1.9	11.5	10.7		10.3	20.5	18.3	17.4

	Atmos Energy		США	$11 767	4.7		4.4	4.1	16.9		16.0	14.8	26.9	23.7	21.6
	National Fuel Gas Co		США	$4 760	4.1	3.7		3.6	7.9	8.5		8.3	н/д	16.1	14.5

	One Gas		США	$4 502	3.7		3.7	3.6	16.1		14.4	13.2	25.8	25.0	23.7
	Средневзвешенное значение				4.9	4.7		4.6	13.5	13.8		12.5	19.1	18.0	16.7

	Медиана				4.3		4.1	3.9	12.1		13.2	11.3	21.2	19.1	18.1
	Межд. водораспр. компании
	Pennon Group		Великобрит.	$3 653	4.2		4.4	4.3	12.2		12.1	12.7	13.6	13.1	12.1
	Severn Trent		Великобрит.	$5 427	5.0	5.5		5.3	9.3	10.4		11.5	13.8	13.8	13.2

	Suez		Франция	$8 484	1.2		1.2	1.1	8.3		8.5	7.4	21.1	17.6	15.9
	Veolia Environnement		Франция	$11 495	0.8	0.8		0.8	7.4	7.6		6.0	15.7	14.2	13.1

	Средневзвешенное значение				2.2		2.2	2.2	8.6		9.0	8.3	16.6	15.0	13.8
	Медиана				2.7	2.8		2.7	8.8	9.4		9.4	14.7	14.0	13.2
													Источник: Bloomberg, АТОН

vk.com/id446425943
РЫНОК АКЦИЙ	ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР

Потребительский сектор

Инфляция поддержит, но потребители останутся бережливыми

FIVE LI							ПОКУПАТЬ
Целевая цена							$31.6
Потенциал роста							28%

MGNT LI							ПОКУПАТЬ
Целевая цена							$18.0
Потенциал роста							30%

MGNT RX							ПОКУПАТЬ
Целевая цена							RUB4 970
Потенциал роста							34%

LNTA LI							ДЕРЖАТЬ
Целевая цена							$4.0
Потенциал роста							21%

OKEY LI						ПРОДАВАТЬ
Целевая цена							$1.4

Потенциал роста							-13%

Фин. показат.		MGNT		FIVE		LNTA		O'KEY
19П млрд руб.		MGNT		FIVE		LNTA		O'KEY
19П млрд руб.
Выручка		1 356	1 762			453		176
EBITDA		106	122		41		9

Чист. прибыль		42.5	40.2			15.6		1
	MGNT LI		FIVE LI			LNTA LI		O'KEY LI


P/E (x)		11.0	11.0			6.9		30.1

EV/EBITDA (x)		5.4	5.3			5.2		6.8
EV/Sales (x)		0.3	0.3		0.2		0.2

RoE (%)		15.4%	22.3%			16.8%		4.1%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 102. Динамика котировок российских ритейлеров

40%

20%

-20%
-40%
-60%
дек-17 мар-18 июн-18	сен-18 дек-18
MGNT LI	FIVE LI
LNTA LI	OKEY LI

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Российский продуктовый ритейл: цикл снижения подходит к концу. Время взглянуть по-новому?

Российский продуктовый ритейл оказался среди аутсайдеров фондового рынка в 2018

– акции снизились на 35-44%, в то время как рынок в целом смог остаться на уровнях начала года. Ухудшение мультипликаторов, финансовые показатели, которые падали на рекордно низкой продовольственной инфляции и ожидания, ухудшающиеся на фоне стремительного роста промо-активности, объясняют слабую динамику акций. Однако, мы считаем, что все эти факторы уже в основном учтены в ценах. Цены на основные продукты питания, наконец, начали расти (пшеница +19% г/г, свинина +10% г/г, сахар +32% г/г), промо-активность стабилизируется, а компании сектора гораздо больше сосредоточены на повышении эффективности, что, в целом, предполагает более благоприятную конъюнктуру в 2019. Рост прибыли (от 14% до 20%), неплохая дивидендная доходность (3.6% и 5.4%) и исторически высокие дисконты в оценке будут привлекать внимание инвесторов и поддерживать рост акций.

Сектор все более зрелый, но риски усиления конкуренции переоценены

Доля современного ритейла сейчас превышает 70%, что является несомненным признаком зрелости российского продуктового рынка. Тем не менее концентрация в секторе низкая: доля рынка пяти крупнейших игроков составляет всего 29%. В связи с этим настороженность инвесторов, связанная с опасениями, что у компаний нет потенциала для роста, на наш взгляд, преувеличена. Хотя рост торговых площадей будет медленнее (в среднем 23% в 2018-21 против 90% в 2014-17), компании, обладающие масштабом и проверенными бизнес-моделями, смогут расти, а лидеры рынка – Магнит и X5 – будут укреплять свои позиции. В то же время рост ожидается более сбалансированный и в основном ориентирован на дифференциацию и повышение лояльности потребителей.

Оценки занижены, позитивные катализаторы все более вероятны

Сектор торгуется со значительными дисконтами к своим историческим уровням (1441%) – оценки, которые мы не считаем оправданными, учитывая фундаментальные факторы в секторе и рост FCF. Масштаб компаний и замедление роста уже отражены в положительном FCF (доходности 4.3%-15.0% в 2019), стимулируя рост дивидендов (38 млрд руб. выплачено в 2018) и программы обратного выкупа акций (с начала года объявлено программ на 34.3 млрд рублей).

Неровная динамка развития различных форматов

Рост взрослеющего российского рынка будет иметь разные последствия для разных форматов. Рост сегмента гипермаркетов прекращается, и мы рассматриваем этот сегмент в качестве ключевого препятствия для положительной динамики сектора. Растущая конкуренция с меньшими форматами (магазины «у дома» и супермаркеты – в основном по ценам), а также рост электронной коммерции, будут все больше влиять на трафик гипермаркетов. Тем не менее, ухудшение перспектив роста гипермаркетов может фактически привести к более высокой доходности на капитал для акционеров благодаря дивидендам и программам обратного выкупа акций.

Фавориты: Х5 - сбалансированный рост, Магнит - самое начало разворота

X5 нацелена на более сбалансированный подход к открытиям (2 тыс. всего в 2019; 2.5 тыс. в 2018), рост доли постоянных клиентов и повышение внутренней эффективности. Учитывая 83% супермаркетов, уже работающих в новом дизайне, расширенный ассортимент продукции, собственное производство и инновационные технологические решения, мы ожидаем, что в 2019 компания будет опережать конкурентов. Мы со сдержанным оптимизмом относимся к развороту Магнита, но реализация его новой стратегии должна в конечном итоге дать результаты. Низкая база 2016-18 и более высокая инфляция должный поддержать его финансовые показатели.

vk.com/id446425943
РЫНОК АКЦИЙ	ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР	48
		48

		X5 Retail Group: эффективность важнее роста
Рис. 103. Низкая концентрация рынка,		Топ-менеджмент X5 Retail Group недавно провел День инвестора, на котором
предполагает потенциал роста для		поделился своим видением дальнейшего развития группы в целом и каждого формата,
современных ритейлеров
современных ритейлеров		в частности. В целом, презентация показала более сбалансированный подход к темпам

100%		открытий (на 2019 запланировано всего 2 тыс. открытий против 2.5 тыс.,
100%		запланированных на 2018) при смещении фокуса на привлечение большего числа

80%		лояльных клиентов (целевой уровень 15%) и устранение внутренней неэффективности.

60%		Мы согласны с тем, что рост доли модернизированных магазинов (83% супермаркетов
40%		по состоянию на 9М18), расширенный ассортимент продукции, собственное
40%		производство и инновационные технологические решения будут хорошо восприняты

20%		клиентами и увеличат оценку NPS X5 Group. X5 прогнозирует, что выручка вырастет на
0%		15-20% в 2019 (оценка АТОНа 15.2%), но ее скорректированная рентабельность EBITDA
0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П	2021П	должна остаться на уровне 7%+ (АТОН 7%). Хотя риск нереализации задач
	2021П	присутствует, новые инициативы группы, приверженность своей дивидендной

Доля современного ритейла, %		политике и более благоприятная макроэкономическая конъюнктура могут поддержать
Доля топ-5 крупнейших игроков		ее акции. Акции X5 в настоящее время торгуются с дисконтом 14% и 17% к ее 2-летним
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа		историческим форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA. Мы подтверждаем
Рис. 104. …при этом в 2019 мы ожидаем		нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ и обновляем 12-месячную целевую цену: $31.6 за
увидеть более сбалансированный		GDR, что подразумевает потенциал роста в 28%.
подход к открытиям

30%						Магнит: первые шаги на пути к трансформации
						Магнит: первые шаги на пути к трансформации
25%						Магнит также представил новую Стратегию этой осенью и обозначил амбициозные
20%						планы разворота, которые, в случае реализации, могут подстегнуть финансовые
15%						результаты в ближайшие 12-24 месяца. Несмотря на это, мы считаем, что рынок будет
15%						сохранять осторожность, т.к. восстановление Магнита может быть очень
10%
10%						неравномерным, учитывая сам масштаб задач, а также жесткую конкурентную и

5%						потребительскую среду. Магнит показал хорошие результаты с момента присвоения

0%						нами рекомендации (+7.6% GDR), и в настоящее время наша целевая цена
0%
	201718E 19E		201718E 19E		201718E 19E	предполагает потенциал роста на 34% / 30% для акций и GDR соответственно. После
		MGNT		FIVE	LNTA	объявления условий сделки с СИА настороженность миноритариев несколько
	Рост выручки, %			Рост торговой площади, %
	Рост выручки, %			Рост торговой площади, %		снизилась, в то время как объявленные дивиденды за 9М18 в размере 137.38 руб. на

		Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

	Рис. 105. LfL трафик гипермаркетов	акцию, подразумевающие дивидендную доходность 3.7%, стали положительным
		катализатором для акций
	ожидается хуже…

2.0%												Лента: выкуп поддержит акции, долгосрочно все менее очевидно
2.0%
0.0%												После публикации операционных результатов за 3К18 Лента объявила, что больше не

												будет придерживаться предыдущего прогноза удвоить торговые площади в период с
-2.0%
-2.0%												2017 по 2020. В свете неблагоприятной макроэкономической обстановки и усиления
-4.0%												конкуренции Лента решила снизить темпы открытий, чтобы повысить прибыль для
-4.0%
-6.0%												акционеров и обеспечить положительный FCF в 2019. Учитывая новые данные, мы
-6.0%
-8.0%												сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ, но снижаем целевую цену до $4.0 за акцию,
-8.0%		MGNT				X5			LNTA		OKEY	потенциал роста 21%. Мы видим краткосрочный позитивный катализатор для акций

												Ленты в форме объявленной программы выкупа акций в размере 11.6 млрд руб.,

				2017		2018		2019				которая будет действовать в течение 12 месяцев. Однако более медленный рост,
				2017		2018		2019
		Источник: данные компаний, оценки АТОНа										снижение LfL-продаж и смена генерального директора группы ухудшают видимость
	Рис. 106. …чем LfL трафик меньших
	Рис. 106. …чем LfL трафик меньших											перспектив на более длительном горизонте.
	форматов											перспектив на более длительном горизонте.
	форматов
4.0%												O’KЕЙ: разворот займет больше времени
												O’KЕЙ: разворот займет больше времени
2.0%												Хотя группа прикладывает значительные усилия, чтобы повысить свою
2.0%												рентабельность (валовая рентабельность по итогам 1П18 +60 бп г/г, рентабельность

0.0%												EBITDA +17 бп), более осторожный прогноз на 2018 подчеркивает, что сильная
0.0%												конкуренция остается одной из ключевых проблем для ритейлеров, тогда как

-2.0%												отсутствие видимости в отношении существенного роста рентабельности в сегменте
-2.0%												ДА! будет продолжать оказывать давление на акции. Назначение Армина Бургера на

-4.0%												пост гендиректора группы (также является гендиректором бренда ДА!) говорит о
-4.0%
			MGNT "У дома"							X5 Пятерочка		росте внимания к дискаунтерам. В отсутствие сильных катализаторов и существенных
					2017		2018			2019		улучшений в ключевом формате гипермаркетов компании, а также высоких рисков
					2017		2018			2019
												формата, мы сохраняем рекомендацию ПРОДАВАТЬ и понижаем нашу целевую цену

Источник: данные компаний, оценки АТОНа

до $1.4 за GDR.

vk.com/id446425943
РЫНОК АКЦИЙ		ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР																				49
																						49
	Рис. 107. Ритейлеры: сравнительная таблица
					Цена	Рын. кап-я,		P/E			EV/EBITDA				EV/продажи				EPS рост		Див. дох-ть
					Цена	$ млн		P/E			EV/EBITDA				EV/продажи				EPS рост		Див. дох-ть
						$ млн
								2018П	2019П		2018П		2019П		2018П		2019П		2018П	2019П	2018П		2019П
								2018П	2019П		2018П		2019П		2018П		2019П		2018П	2019П	2018П		2019П

	X 5 RETAIL GROUP		USD		24.66	6 697		13.3	11.0		6.0		5.3		0.3		0.3		6.5%	20.3%	4.5%		5.4%
	Магнит		RUB	3 719		5 712	10.3		8.9	5.3		4.6		0.3		0.3		3.1%		15.9%	4.4%	4.5%

	МагнитGDR		USD		13.855	7 060		12.8	11.0		6.3		5.4		0.4		0.3		3.1%	15.9%	3.5%		3.6%
	Лента		USD	3.275		1 596	7.8		6.9	5.5		5.2		0.3		0.2		3.3%		13.9%	n/a		n/a

	О’КЕЙ		USD		1.6	431		166.9	30.1		7.8		6.8		0.2		0.2		n/a	n/a	6.7%		1.2%
	Россия							11.7	10.6		5.9		5.2		0.3		0.3		4.2%	17.2%	4.2%		4.4%
	SHOPRITE		ZAR		18 906	7 911		18.2	18.0		10.6		9.6		0.7		0.7		-0.3%	n/a	2.7%		2.8%
	PICK N PAY STORES		ZAR	7 035		2 456	21.9		19.2	10.6		9.6		0.4		0.4		13.7%		n/a	3.1%	3.5%

	SPAR GROUP		ZAR		19 448	2 651		18.3	16.8		11.4		10.4		0.4		0.4		7.2%	n/a	3.8%		4.2%
	WOOLWORTHS		ZAR	5 535		4 106	14.7		13.7	8.7		8.3		1.0		0.9		-5.5%		n/a	4.7%	5.0%

	ЮАР							17.9	16.8		10.5		9.8		0.7		0.7		2.6%	n/a	3.4%		3.7%
	MIGROS TICARET		TRY	15.27		521		n/a	n/a	6.1		5.0		0.3		0.3		-184.1%		-97.1%	0.0%	0.0%

	BIM BIRLESIK		TRY		83.85	4 800		21.5	18.0		13.8		11.8		0.8		0.6		38.8%	19.3%	2.8%		3.6%
	BIZIM TOPTAN		TRY	6.61		75	21.2		16.2	2.1		1.8		0.1		0.1		-167.5%		30.8%	0.8%	0.8%

	EUROCASH SA		PLN		17.3	641		21.8	15.7		7.8		6.5		0.1		0.1		31.8%	38.5%	3.8%		3.7%
	JERONIMO MARTINS		EUR	10.495		7 549	15.9		14.7	7.3		6.9		0.4		0.4		-1.0%		8.3%	4.5%	3.9%

	SAVOLA		SAR		27.1	3 857		42.1	24.4		18.6		14.4		1.0		1.0		-60.6%	72.5%	2.8%		2.7%
	ABDULLAH AL		SAR	70.9		1 701	17.1		15.9	12.6		11.2		0.8		0.7		13.1%		7.3%	2.6%	3.0%

	MENA/развив. страны Европы							23.1	17.2		11.7		9.9		0.6		0.6		-6.3%	22.1%	3.4%		3.5%
	CP ALL PCL		THB	71.5		19 570	31.0		27.3	18.7		17.2		1.5		1.4		6.6%		13.5%	1.6%	1.8%

	PUREGOLD PRICE CLUB I		PHP		42.75	2 228		18.1	16.3		10.7		9.6		0.9		0.8		7.0%	11.4%	1.0%		1.1%
	DAIRY FARM		USD	9.05		12 106	25.0		21.6	18.3		16.2		1.1		1.1		-1.4%		15.6%	2.6%	2.8%

	SUN ART RETAIL GROUP		HKD		8.62	10 122		25.0	23.7		8.0		7.6		0.6		0.5		0.7%	5.8%	1.7%		1.8%
	PRESIDENT CHAIN STORE CORP		TWD		313	10 398		31.2	28.7		15.3		14.3		1.2		1.1		-63.5%	8.7%	2.7%		2.9%

	E-MART INC		KRW		192 500	4 530		10.7	10.6		7.0		6.5		0.4		0.4		-15.4%	1.2%	1.0%		1.0%
	Развив. страны Азии (искл. Китай)							26.7	24.1		15.0		15.2		1.1		1.0		-10.1%	10.8%	1.9%		2.1%
	CENCOSUD SA		CLP		1 224.1	5 194		16.40	13.8		9.2		8.9		0.7		0.6		-10.2%	18.4%	2.9%		2.6%
	WALMART DE MEXICO		MXN	49.75		42 882	24.57		22.8	14.0		12.8		1.4		1.3		4.2%		7.9%	3.2%	3.3%

	LOJAS AMERICANAS		BRL		19.47	7 282		57.10	37.0		13.5		11.7		2.0		2.2		70.5%	54.3%	0.4%		1.1%
	ORGANIZACION SORIANA		MXN	27.5		2 443	11.53		10.0	6.3		6.1		0.5		0.5		-4.7%		15.3%	0.0%	0.4%

	Развив. страны Америки							27.4	23.2		13.2		12.0		1.4		1.3		10.9%	15.0%	2.7%		2.9%
	Среднее EM							23.9	20.7		12.7		12.1		1.0		1.0		0.2%	14.6%	2.8%		1.6%
	Развитые страны Европы							16.7	13.7		7.4		6.6		0.4		0.3		13.4%	22.0%	2.8%		3.4%
	США							19.6	17.9		10.6		10.2		0.6		0.6		9.9%	8.7%	2.1%		2.1%

vk.com/id446425943
		РЫНОК АКЦИЙ				ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР										50
																50

		Рис. 108. Дискаунтерысамый быстрорастущим сегмент рынка,									Рис. 109. Рост Перекрестка ожидается на уровне CAGR17-21
		доля Пятерочки в выручке Х5 достигнет 80% к 2021									11.7% (почти в три раза выше чем среднее по сегменту)
	7.0						6.7		100%	4.5	23%			23%		23%
											23%					23%
	6.5
	6.5						CAGR 10.4%			4
	6.0						CAGR 10.4%		80%	4						22%
	6.0		75%			77%		80%	80%						CAGR 4.1%	22%
	5.5		75%			77%				3.5					CAGR 4.1%	4.0
	5.5									3.5
	5.0					4.5			60%	3	3.2		CAGR 6.3%	3.4		18%
	5.0					4.5			60%				CAGR 6.3%	3.4
	4.5
	4.5				4.0 CAGR 11%
					4.0 CAGR 11%
	4.0								40%	2.5		15%
	3.5					31%	39%			2.5		15%			14%	14%
	3.5						39%								14%	14%
	3.0		29%						20%	2							13%
			29%							2
	2.5
	2.0								0%	1.5								10%
	2.0			2016		2017	2021		0%	1.5	2016			2017		2021		10%
				2016		2017	2021				2016			2017		2021
					Сегмент "у дома"		Доля рынка сегмента				Сегмент супермаркетов				Доля рынка сегмента
											Сегмент супермаркетов				Доля рынка сегмента
											Доля Перекрестка в выручке Х5
					Доля Пятерочки в выручке Х5						Доля Перекрестка в выручке Х5
					Доля Пятерочки в выручке Х5

		Источник: данные компании, оценки АТОНа							Источник: данные компании, оценки АТОНа
Рис. 110. Рост выручки гипермаркетов CAGR17-21 ожидается в							Рис. 111. Рост плотности продаж Карусели будет выше, чем в
1.8x ниже чем CAGR16-17							остальных сегментах
2.4					14%	15%	360
		14%		14%	14%
		14%		14%	2.3
					2.3
2.3				CAGR 2.9%
				CAGR 2.9%			320
2.2	8%					10%		315				304
	8%		2.1					315				304
			2.1				280
2.1							280
2.1		CAGR 5.1%
	2.0	CAGR 5.1%	7%					258				259
2.0	2.0		7%		4%	5%						253
2.0					4%	5%	240					253
							240
1.9								231
1.8						0%	200
1.8						0%	2016	2017	2018	2019	2020	2021
	2016		2017		2021		2016	2017	2018	2019	2020	2021
	2016		2017		2021
	Сегмент гипермаркетов			Доля рынка сегмента				Пятерочка	Перекресток		Карусель
	Доля Карусели в выруче Х5							Пятерочка	Перекресток		Карусель
	Доля Карусели в выруче Х5
		Источник: данные компании, оценки АТОНа							Источник: данные компании, оценки АТОНа

Рис. 112. Операционный разворот должен привести к стабилизации маржи Магнита на горизонте 12-24 месяцев…

40%
30%	28.9%	26.6%
30%		26.6%	24.6%
			24.6%
20%
					11.3%
10%													8.0%				8.0%		6.3%
10%																			6.3%	3.4%
																			3.1%	3.4%
0%
0%		Валовая маржа										EBITDA маржа							Чистая маржа
		Валовая маржа										EBITDA маржа							Чистая маржа
						2014			2015		2016			2017	2018П		2019П		2020П
						2014			2015		2016			2017	2018П		2019П		2020П

																			Источник: данные компании, оценки АТОНа
Рис. 113. …что также приведет к росту доходности на вложенный капитал
40%		35.3%
40%
30%																			25.6%
30%

20%		15.6%	16.9%					15.6%											14.3%	16.2%
																			14.3%
10%													7.2%				8.6%
10%													7.2%
0%
0%		ROE												ROA					ROIC
		ROE												ROA					ROIC
				2014			2015			2016		2017		2018П		2019П		2020П
				2014			2015			2016		2017		2018П		2019П		2020П

Источник: данные компании, оценки АТОНа

<<< < Предыдущая 1 2 3 45 / 95 6 7 8 9 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете Экономика

#
06.09.2019294.47 Кб514 01 2019 LockoInvest.pdf
#
06.09.2019302.52 Кб016 01 2019 LockoInvest.pdf
#
06.09.20192.96 Mб218 12 2018 STRATEGY 2019 Dont Stop Believing RUS.pdf
#
06.09.2019443.43 Кб6181210-1000_RMD_ru.pdf
#
06.09.20195.55 Mб01901_State_of_Mobile_Main_EN.pdf
#
06.09.201921.36 Mб22019-01-05_The_Economist.pdf
#
06.09.201923.9 Mб52019-01-26_The_Economist.pdf
#
06.09.2019780.81 Кб320190121 RUSSIAN GOLD PRODUCERS Update_RUS.pdf