18 12 2018 STRATEGY 2019 Dont Stop Believing RUS

Рис. 61. Китай: импорт никелевой руды

10000 800

5000 400

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

Никель: долгосрочный дефицит сохранится, несмотря на рост предложения

Долгосрочные тенденции в никелевой отрасли (развитие электромобилей и растущая урбанизация) остаются неизменными и подкрепляют ожидания долгосрочного структурного дефицита. Ожидается, что в краткосрочном периоде рост предложения первичного никеля ускорится (+8% до 2.4 млн т (+8% г/г) на фоне увеличения поставок никельсодержащего чугуна из Индонезии и Китая и компенсирует ожидаемое увеличение спроса до 2.5 млн т (+5% г/г), предполагая сбалансированный рынок или незначительный дефицит в 50-100 тыс. Цены на никель сильно зависят от спекуляций трейдеров, поэтому падение на 30% в этом году, на наш взгляд, объясняется скорее опасениями торговой войны, нежели реальными изменениями прогнозов по спросу и предложению в металле. Это подтверждается быстрой нормализацией запасов никеля на биржах, которые сократились более чем два раза с пиковых уровней 2016, вернувшись к историческому среднему уровню в терминах дней потребления (>40).

Медь: сбалансированный хрупкий рынок, зависимый от китайской экономики

Цены на медь упали с уровня $7 000/т из-за опасений в связи с напряженностью между Китаем и США, отсутствия существенных забастовок работников в Чили и Перу, а также на фоне резолюции по шахте Грасберга в Индонезии. Мы ожидаем, что в перспективе рынок меди останется сбалансированным, но будет подвержен сильной ценовой волатильности, учитывая низкие запасы металла в мире (запасы на Лондонской бирже упали более чем в два раза в течение 2018). К 2020 предложение должно вырасти примерно на 4 млн т (+20% к уровням 2017), и предложение может превысить ожидания, если производственные потери окажутся меньше, чем ожидалось (2.5 млн т для балансировки рынка). Большая часть потребляемой меди в Китае используется для внутренних нужд (ок. 40% для электросетей, ок. 20% для строительства), и пока введенные торговые ограничения мало влияют на прогноз спроса со стороны Китая – фактический импорт меди в Китай в 2018 увеличился примерно на 10% г/г. Однако мы отмечаем, что ослабления юаня представляет собой риск для прогнозов китайского импорта.

МПГ: оптимизм в отношении палладия, нейтральный взгляд на платину

Палладий. На наш взгляд, этот металл имеет самые сильные фундаментальные показатели спроса и предложения, учитывая ожидаемый рост структурного дефицита (превысит 1 млн унций к 2025), увеличение количества транспортных средств и ужесточение регулирования по выбросам (особенно в Китае и США), а также рост доли электрических и гибридных автомобилей. Основной риск для прогнозов связан с неожиданным увеличением доли дизельных двигателей, более быстрого замещения палладием (этот риск мы считаем невысоким, учитывая траекторию развития бензиновых двигателей в направлении турбонаддува и гибридизации). Поставки палладия из Южной Африки является неустойчивыми, поскольку положительный эффект ослабления ранда нивелируется инфляцией себестоимости и влиянием отложенных капзатрат.

Платина. Факторы, влияющие на цены этого металла почти те же, что и в случае с палладием (электромобили, поставка из ЮАР). Однако китайский спрос на ювелирные изделия также важен – страна является крупнейшим потребителем платины (20% мирового спроса). Мы сохраняем нейтральную позицию по рынку платины, наблюдая признаки стабилизации ювелирного рынка в Китае.

Алюминий: устойчивость экспорта РУСАЛа и China’s

Самым большим знаком вопроса для алюминия остаются перспективы поставок РУСАЛа – удастся ли компании в конечном итоге избежать санкций США и продолжать поставлять металл на экспорт. Еще один важный фактор – борьба Китая с нелегальными алюминиевыми мощностями для сглаживания перенасыщения внутреннего рынка. На настоящий момент общий объем производства алюминия в мире в октябре составил 174.6 тыс т в сутки, что предполагает рост на 4% г/г, стимулируемый Китаем (98.4 тыс т в день, +6.8% г/г). Наконец, прогнозы спроса на алюминий также зависят от напряженности в отношениях США и Китая. У нас нет однозначной позиции по алюминию, однако мы отмечаем оптимистичный консенсус, предполагающий, что цена металла в 2019 в среднем составит $2 140/т.

Рис. 64. Динамика MNOD LI против корзины сырьевых товаров

MNOD LI

25% ComdtyКорзинаbasketсырьевыхRUBтоваровadj. , скорр.

20%

15%

10%

5%

0% -5%

-10% -15% -20%

-10% -15%

-20%

дек 17 мар 18 июн 18 сен 18 дек 18

Источник: Bloomberg, АТОН

Рис. 66. EV/EBITDA против 5-летнего среднего

Источник: Bloomberg, АТОН

Норникель – единственная покрываемая нами компания в сегменте цветных металлов, т.к. РУСАЛ и En+ больше не торгуются на фундаментальных факторах после введения санкций со стороны США (мы приостановили аналитическое покрытие). Мы присвоили Норникелю рекомендацию ПОКУПАТЬ, считая компанию привлекательной ставкой на восстановление цен на никель и устойчивые цены на палладий. По нашим оценкам, при спот-ценах на металлы и текущем курсе рубля дивидендам ничего не угрожает до 2021. Оценка представляется обоснованной по консенсус-мультипликатору EV/EBITDA 5.9x, предполагающему дисконт 16% к собственном среднему значению компании за 2 года.

Стратегия: увеличение капзатрат обеспечит экологически безопасный рост

Новая стратегия Норникеля обещает долгосрочный рост производства на 15-25% при росте капзатрат на $1.5 млрд+, что, по нашим оценкам, должно обеспечить прирост EBITDA на $0.8 млрд. Стратегия также определяет краткосрочные цели: рост производства на 5-8% к 2020 и плюс $200-300 млн к EBITDA ежегодно. Компания также сделала своим приоритетом экологические меры, что неудивительно, поскольку европейские фонды становятся все более ориентированными на стандарты ESG.

Щедрая дивидендная доходность 10-12% сохранится и в 2019-20

По спотовым ценам на металлы мы прогнозируем, что Норникель будет генерировать EBITDA около $5.5 млрд и ожидаем еще как минимум два года высоких дивидендов (по новому прогнозу по капзатратам) с доходностью 11-12% (коэффициент чистой долговой нагрузки должен увеличиться до 1.84x на конец 2020). Норникель подтвердил, что чистый оборотный капитал должен упасть до $1 млрд к концу 2018, что поддержит денежные потоки и снизит долговую нагрузку (дивидендная политика Норникеля предполагает гибкие выплаты 30-60% EBITDA в зависимости от чистой долговой нагрузки). После 2020 дивиденды должны нормализоваться на уровне доходности 6%, если цены на металлы не вырастут или рубль еще больше не упадет.

Привлекательная оценка, акции отстают от сырьевой корзины

Норникель торгуется с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2019 5.9х, который на 16% ниже собственного среднего значения компании за 2 года (большой дисконт сейчас также характерен и для других компаний сектора). По форвардному мультипликатору EV/EBITDA он торгуется наравне с международными аналогами (в соответствии со средним историческим показателем за 2 года). Динамика акций Норникеля в целом совпадает с ценами на корзину производимых металлов (Ni, Cu, Pd, Pt) акции Норникеля, что подтверждает наш взгляд на компанию как на ставку на восстановление цен на цветные и драгоценные металлы.

Структурный дефицит в никеле и палладии предполагает рост цен

В инвестиционном плане Норникель обеспечивает высокие дивиденды и является ликвидной ставкой на рост цен на палладий и ожидаемое восстановление котировок никеля. Запасы никеля на биржах быстро снижаются, и сейчас составляют менее половины от пиковых уровней 2016, вернувшись к среднему историческому значению в днях потребления (менее 40), однако ожидается рост спроса. На наш взгляд, палладий имеет самые сильные фундаментальные показатели спроса и предложения, учитывая ожидаемый рост структурного дефицита (превысит 1 млн унц. к 2025), увеличение количеств транспортных средств и ужесточение регулирования по выбросам (особенно в Китае и США).

Риски: изменения в дивидендной политике, замедление экономики в Китае

Дивидендная политика действует до 2023 и не может быть изменена без согласия всех основных акционеров. В нашем отчете «Металлургические компании: Влияние потенциальных санкций» мы пришли к выводу, что Норникель занимает благоприятные позиции: у компании низкий долг и нет активов в США, а также она занимает прочные позиции в Pt и Pd – металлах, спрос на которые со стороны США составляет 15-20% от мирового. Китай является основным потребителем производимых металлов, и поэтому замедление экономики страны создает угрозу для цен на металлы.

Рис. 70. Прогнозы по ценам, $/t

Источник: Bloomberg, АТОН

Рис. 71. Цены на сталь по регионам, $/т

Источник: Bloomberg, АТОН

Рис. 72. Премия в ценах на сталь, Китай,$/т

Источник: Bloomberg, АТОН

Мы считаем, что на мировую стальную отрасль по-прежнему будет влиять торговая война между США и Китаем (сдерживая перспективы роста и спрос) и растущий протекционизм (разница в ценах, демпинг на Черном море). Сокращение мощностей в Китае будет оказывать ограниченное влияние на выпуск стали из-за достаточных свободных локальных мощностей (загрузка на заводах менее 70%), оказывая, таким образом, давление на цены. Мы ожидаем, что цены на сырье будут корректироваться вниз, поскольку текущие высокие уровни не являются устойчивыми, на наш взгляд, и обусловлены временными перебоями в поставках. Мы прогнозируем, что в 2019 железная руда скорректируется до $60/т благодаря росту предложения дешевого железорудного сырья с высоким содержанием металла, а коксующийся уголь нормализуется на уровне $150/т, когда проблема с приостановкой работ на австралийских шахтах будет решена.

Сталь: торговая война и протекционизм оказывают давление

Мы ожидаем, что цены на сталь продолжат снижаться, и прогнозируем, что средняя цена г/к стали (Турция) в 2019 скорректируется до $550/т, в 2020 – до $540/т. Мы прогнозируем давление в ценах на сталь из-за торговой войны между США и Китаем, которая продолжает усиливаться, подрывая перспективы роста мировой экономики (ВВП 2020П + 3.2%, -35 бп с февраля 2018) и снижая мировой спрос на сталь. Протекционистские настроения, возглавляемые США с их 25%-ми пошлинами на импорт стали, вызывают дисбаланс цен на рынках стали: цены на г/к сталь, США, упали с июльских максимумов в свыше $1 000/т, но все же предполагают высокую премию 40% к ЕС, в то время как г/к спот Черное море упал до $500/т на фоне турецкого демпинга. Несмотря на то, что стальные бенчмарки сползают вниз, оказывая давление на маржу стальных компаний на фоне устойчивых цен на сырье, спрос на сталь в Китае должен оставаться высоким, т.к. строительный сектор продолжает расти (новые жилые площади +25% г/г в 3К18). Дополнительный потенциал роста должны обеспечить новые стимулирующие меры. Меры по охране окружающей среды в Китае становятся менее строгими, а загрузка сталелитейных заводов остается низкой (66%), поэтому мы не ожидаем, что сокращение мощностей приведет к значительному падению производства (2018: +6% г/г с начала года).

Железная руда: коррекция с высоких уровней из-за роста предложения

Мы считаем, что высокие спот-цены являются временными и обусловлены остановками мощностей (например, 16 млн т в год на Minas Rio с 1К18). В 2019+ котировки железной руды будут находиться под давлением из-за грядущего роста предложения (примерно +40 млн т в год), которое будет характеризоваться высоким содержанием металла (90% с содержанием Fe 62%+) и низкими затратами (Бразилия S11D по $35/т CFR China). Запасы китайской железной руды в портах упали на 16%, но по-прежнему остаются близкими к многолетним максимумам. Дополнительное давление будет вызвано сокращением китайской стальной маржи, в результате которого премии в ценах на руду с высоким содержанием металла сократятся до нормальных уровней в $15-18/т против $25/т в 2018. Мы прогнозируем, что цена железной руды в Циндао (Китай) составит $60/т в 2019, $55/т в 2020 (спот $73/т).

Коксующийся уголь: цены нормализуются вместе с поставками из Австралии

Как и в случае с железной рудой, цены на коксующийся уголь за последнее время взлетели до $220/т в результате временных проблем на австралийских шахтах (2 млн т в год Austar, 2.9 млн т в год North Goonyella), которые были поставщиками Китая. Таким образом, цены отразили снижение производства наряду с сохраняющейся неопределенностью в отношении иска Aurizon, который может повлиять на австралийский экспорт в размере до 13 млн т в год (всего ок. 8%). Мы ожидаем, что в 2019 цены перейдут на нормализованный уровень в $150/т и будут поддерживаться на этой нижней границе сокращением мощностей в Китае, которые, по всей видимости, более благоприятны для угля нежели для стали (например, провинция Шаньдун, сократит угольные мощности на 10% до 140 млн тонн в год к 2020). Тем не менее значительная часть закрытий связана с энергетическим углем, что объясняет наш консервативный прогноз в $130/т на 2020.

Рис. 74. Динамика акций с начала года, %

0%

Источник: Bloomberg, АТОН

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

Мировые стальные бенчмарки снижаются, и внутренние цены, скорее всего, последуют за ними. Учитывая угрозы санкций, роста инвестиций и протекционизм, мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ для сектора (Evraz и НЛМК достаточно сильно зависят от активов в США), выделяя Северсталь (ПОКУПАТЬ) как наиболее привлекательную защитную акцию в стальном секторе с высокими дивидендами (15% 2019П) и минимальной зависимостью от США, а также ММК (ПОКУПАТЬ) благодаря заманчивой оценке (EBITDA 3.4x 2019П). Мы присвоили рекомендацию ПОКУПАТЬ ТМК, но она находится под вопросом из-за резкого снижения цен на нефть, которое может негативно повлиять на восстановление дивизиона США.

ММК: дешевая оценка, ограниченный потенциала роста капзатрат

ММК торгуется со значительным дисконтом к российским аналогам (-15%, по EV/EBITDA 2019П 3.4x), несмотря на увеличение free float и включение в индекс MSCI. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ по ММК, считая ее относительно защищенной от возможных санкций США (на внутренние продажи приходится 80%) и дополнительных капзатрат в связи с инициативой Белоусова (капзатраты/EBITDA 40% в 2019+). ММК предлагает вторую по величине доходность FCF 14% в секторе (2019П), что транслируется в значительный дивидендный потенциал. Турецкие активы – фактор риска, но он незначителен благодаря небольшому вкладу сегмента в EBITDA.

SVST: защитная бумага с высокой дивидендной доходностью 15% 2019П

Мы считаем Северсталь лучшей защитной акцией среди российских стальных компаний: несмотря на рост капзатрат (пик $1.4 млрд в 2019П, +75% г/г), она сохраняет щедрое распределение денежных потоков: FCF для расчета дивидендов будет скорректирован на дополнительные капзатраты (доходность 15% в 2019, по нашим оценкам). Это приведет к росту долговой нагрузки, но для достижения максимально комфортного уровня 1.5x (против текущего 0.1x) потребуются годы. Кроме того, Северсталь не имеет активов в США и может похвастаться устойчивой вертикальной интеграцией, в то время как новая стратегия должна добавить ок. 1015% в год к нормализованной EBITDA. Северсталь торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2019П 4.0x (-25% против среднего 5-летнего значения).

НЛМК: рост производства и высокие дивиденды уже в цене акций

НЛМК – качественная компания, которая предлагает высокие дивиденды (доходность 14% в 2019П), перспективы органического роста (стальные мощности +1 млн т в год в 2019) и самообеспеченность железной рудой на 90%. Тем не менее, потенциальный рост капзатрат продолжает представлять риск, как и американский дивизион (17% выручки в 2017), который перерабатывает российские слябы и будет испытывать более сильное давление от импортных пошлин США в размере 25% на фоне коррекции цен на г/к сталь, США. При этом оценка НЛМК остается высокой – EV/EBITDA 2019П 4.5x (+13% против аналогов) – подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.

EVR: рост капзатрат = снижение дивидендов, замедление сокращения долга

Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ по Evraz: он сохраняет привлекательную оценку (EBITDA 2019П 4.0x, -17% против аналогов). Evraz предлагает уникальную ставку на ванадий, который генерирует более 25% EBITDA компании по спотовым ценам. Относительно сильная зависимость от США и риск роста капзатрат являются негативными факторами, которые следует учитывать в инвестиционном профиле Evraz. Компания генерирует самый высокий FCF в российском металлургическом секторе (доходность 21%), который может быть выплачен в виде дивидендов, если компания не увеличит капзатраты или не продолжит сокращение долговой нагрузки.

ТМК: давление из-за снижения цен на нефть, нет сильных катализаторов

Акции ТМК были хуже рынка в 2018, потеряв 35% с начала года, и хотя на американский дивизион, похоже, не сильно повлияли импортные пошлины США, снижение цен на нефть (-30% с октября, спот $ 61 / барр.) может сдерживать восстановление американского дивизиона и его IPO, что ставит под вопрос нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ. Однако мы ожидаем, что финансовые показатели ТМК будут поддержаны ростом EBITDA европейского дивизиона, а День стратегии в марте 2019 может стать следующим катализатором для акций.

Рис. 76. Китай: г/к сталь и маржа внутренних производителей

Источник: Bloomberg, АТОН

Рис. 77. Китай: производство и чистый экспорт стали, % г/г

Источник: Bloomberg, АТОН

Рис. 78. Китай: цены на новую недвижимость, % г/г

1stГородаtier cities1-го уровня

25% 2ndГородаtier cities2-го уровня

3rdГородаtier cities3-го уровня

15%

5%

-5%

дек 15 апр 16 авг 16 дек 16 апр 17 авг 17 дек 17 апр 18 авг 18 Источник: Bloomberg, АТОН

Рис. 80. Россия: ж/д транспортировка стройматериалов, млн т

Источник: Bloomberg, АТОН

Рис. 79. Россия: ежемесячное производство стали, млн т

11

8

5

Янв Фев Мар Апр Май Июн Июл Авг Сен Окт Ноя Дек Источник: Bloomberg, АТОН