18 12 2018 STRATEGY 2019 Dont Stop Believing RUS

Дивиденды: в ожидании нового рекорда

Рекордные дивидендные выплаты и доходности – один из немногих позитивных факторов российского фондового рынка, который по-прежнему привлекает инвесторов. Средняя дивидендная доходность компаний, входящих в индекс РТС, составляет 7%. Для сравнения, средняя дивидендная доходность индекса РТС с 2002 составляет 3.6%, а индекса MSCI EM – 3.8%. Около 30 российских компаний крупной капитализации стабильно предлагают доходность от 8% до 15%. Мы считаем, что высокая дивидендная доходность должна защитить российский рынок от существенного спада, если неожиданно возникнут новые санкции или другие политические риски.

Долгая борьба между правительством и госкомпаниями по поводу правила выплаты 50% прибыли в качестве дивидендов заканчивается в пользу правительства. Почти все компании согласились увеличить коэффициенты выплат до 50% по МСФО или планируют сделать это в ближайшие годы. Например, Роснефть увеличила коэффициент выплаты дивидендов до 50% по МСФО в 2018. Транснефть также находится на пути к этой цели. Даже последний бастион – Газпром – планирует увеличить дивиденды за 2018 до двузначного показателя с 8.04 руб. по итогам 2017. Хотя мы сомневаемся, что Газпром готов повысить коэффициент выплат до 50%, тем не менее, это большой прогресс.

Какие сектора и акции предлагают наибольшую дивидендную доходность? Горно-

металлургический сектор обеспечивает доходность в среднем около 11%, лидерами здесь являются Evraz (16%) и ММК (15%). Тем не менее мы считаем, что сектор находится на пике цикла, а значит существует риск снижения дивидендов компаний в перспективе. Транспортные компании, а именно, Группа НМТП и Globaltrans, выплачивают высокие и стабильные дивиденды с годовой доходностью 15%, хотя обе бумаги имеют низкую ликвидность. Акции телекоммуникационных компаний (МТС и VEON) исторически являются качественными дивидендными историями с доходностью более 10%. Нефтегазовый сектор повышает дивиденды за 2018 и предлагает среднюю доходность 8%. Сюда входят и привилегированные акции Сургутнефтегаза – экстремальный случай – которые предлагает доходность 16%, занимая первое место в рейтинге компаний с высокой дивидендной доходностью. Наименее привлекательными среди дивидендных историй являются акции компаний потребительского сектора, которые предлагают в среднем около 5%. Наконец, сектор электроэнергетики является наиболее сложным сектором для оценки дивидендов, поскольку на чистую прибыль компаний влияют многочисленные разовые статьи, и поэтому некоторые компании сектора предлагают доходность до 10-15%, а некоторые могут выплачивать всего 0-5%.

Мы построили модель дивидендного портфеля 2018/2019. Мы выбрали десять дивидендных акций для нашего портфеля и присвоили им равный вес – по 10%. Мы включили компании из разных секторов с различной ликвидностью для диверсификации портфеля. Средняя дивидендная доходность нашего портфеля составляет 12.6%.

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

Внешняя конъюнктура: смешанные ожидания по повышению ставок в 2019

Траектория ставки ФРС имеет решающее значение для динамики развивающихся рынков – более мягкая позиция по сравнению с текущим медианным прогнозом ФРС, предусматривающим три повышения в 2019, на наш взгляд, будет сильным позитивным фактором, предполагающим длительный период относительно дешевых денег и более низкие риски рецессии.

Наблюдается существенное расхождение между ожиданиями рынка, заложенными в форвардные контракты, которые предполагают одно-два повышения ключевой ставки в 2019, и официальными прогнозами членов ФРС. Медианный прогноз составляет 3.25% по верхней границе к концу 2019, что предполагает три повышения. Консенсус Bloomberg в настоящее время также предусматривает три повышения. Расхождения создают риск, что в какой-то момент рынкам придется принять реальность решительно жесткого настроя ФРС, что будет иметь негативные последствия для рисковых активов. В то же время, есть и признаки того, что может произойти обратное

– прогнозы ФРС могут скорректироваться в сторону ожидаемой рынком траектории повышения ставки.

Риторика ФРС смягчилась. Последние комментарии представителей ФРС, несомненно, склоняются в сторону более мягкой позиции. По словам председателя Джерома Пауэлла (от 28 ноября 2018), текущий уровень ставки по федеральным фондам лишь немного ниже нейтрального, что довольно сильно отличатся от его предыдущих комментариев, о том, что ставкам далеко до нейтрального уровня (октябрь). Поворот может сигнализировать тот факт, что ФРС учитывает эффект уже имевших место повышений ставки на экономику в сочетании с рисками торговых войн и высокой волатильностью на финансовых рынках. Следующим важным контрольным пунктом является заседание ФРС 19 декабря, когда будут опубликованы обновленные прогнозы (DOT Plot) на 2019.

Слабая экономическая статистика в ЕС препятствует ужесточению политики ЕЦБ.

Официальный прогноз ЕЦБ предполагает, что центральный банк завершит чистые покупки активов к концу года, поскольку риски, связанные с еврозоной, относительно сбалансированы, несмотря на некоторую настораживающую статистику за 3К (экономика еврозоны выросла на 1.7% г/г и всего на 0.2 % кв/кв). До сих пор нет уверенности в том, что восстановление экономики будет достаточно сильным, и, следовательно, ЕЦБ, вероятно, повысит ставки (с нулевого уровня на настоящий момент) ближе к концу 2019, особенно в свете Brexit, торговой напряженности с США и бюджетных ограничений в Италии. Консенсус Bloomberg предполагает повышение до 0.05% в 3К19 и до 0.1% в 4К19.

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

Рынок долга: непростой год для ОФЗ

Мы ожидаем, что доходность 10-летних ОФЗ останется выше 8% в 2019 из-за сохраняющихся санкционных рисков и жесткой денежно-кредитной политики ЦБ. Объем первичного предложения также может добавить давления, но мы полагаем, что Минфин будет придерживаться подхода, который мы наблюдали в 2018, и воздержится от заимствований в периоды слабого спроса на рынке. Если будут введены санкции в отношении нового суверенного долга, мы можем увидеть краткосрочный всплеск доходностей до уровня 9-9.5%, который, на наш взгляд, стоит рассматривать как хорошую возможность для покупки.

Санкционные риски продолжают оказывать давление на рынок ОФЗ: из всех возможных мер запрет на покупку нового суверенного долга по-прежнему остается наиболее вероятным сценарием. Доля нерезидентов на рынке рублевого госдолга уже существенно сократилась в 2018 (примерно на 20% в рублевом выражении с 1 января до 1 ноября, или с 33% до 25% в относительном выражении). Тем не менее, структура владения в ликвидных длинных выпусках по-прежнему смещена в сторону иностранных инвесторов, и их доля в этих бумагах выше среднего по сектору. Как следствие, введение запрета на покупку нового суверенного долга может оказать существенное влияние на цены, и, по нашим оценкам, доходность на дальнем отрезке кривой может вырасти на 50-100 бп за короткий промежуток времени после объявления санкций.

В то же время мы бы рассматривали такой сценарий как возможность для покупки: продавцов ОФЗ-нерезидентов, вероятно, заменят локальные инвесторы. Более того, мы считаем, что на новых уровнях доходности спрос со стороны иностранных инвесторов может вернуться, поскольку Россия в целом остается качественным заемщиком на фоне других развивающихся стран.

Мы не видим большого потенциала роста для ОФЗ в 2019, учитывая жесткую политику ЦБ и сохраняющиеся риски санкций. Кроме того, на многих развивающихся рынках в 2019 году, судя по всему, будет наблюдаться тренд на рост ключевых ставок (Мексика, ЮАР, Бразилия и т.д), что может снизить относительную привлекательность ОФЗ для нерезидентов. Первичное предложение также может добавить давления на цены – чистая эмиссия ОФЗ, согласно бюджету, составит 1.7 трлн руб., что эквивалентно валовому объему выпуска на уровне 2.4 трлн руб. Тем не менее, мы считаем, что Минфин будет воздерживаться от размещений на рынке в периоды слабой конъюнктуры: относительно высокие цены на нефть (наш прогноз $70 за барр. Brent) позволит сокращать заимствования без риска недовыполнения целевых бюджетных показателей (ненефтегазовый дефицит 6% ВВП, общий профицит бюджета 1.8% ВВП).

Мы ожидаем, что доходность 10-летних ОФЗ будет находиться в диапазоне 8-8.5% в 2019, с возможными краткосрочными всплесками до 9-9.5%, если будут введены новые санкции против суверенного долга.

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.