18 12 2018 STRATEGY 2019 Dont Stop Believing RUS

CAGR 11%

Рост торговых площадей Рост выручки

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Рис. 117. Благодаря вниманию, уделяемому внутренней

эффективности, влияние на маржинальность Ленты будет менее заметно

30%

21.4% 21.5%

20%

Рис. 118. Цены на удобрения, $/т

500DAP

PotashКалийные удобрения

450 UreaКарбамид

400

350

300

250

200

Источник: Bloomberg, АТОН

Рис. 120. DAP против цен на апатитовый концентрат, серу и аммиак, $/т

400

300

200

100

0

дек 15 июл 16 фев 17 сен 17 апр 18 ноя 18 Источник: Bloomberg, АТОН

Прогноз спроса-предложения на фосфаты неустойчив, зависит от Maaden

Цена на DAP Baltic подскочила на $ 60/т с начала года, т.к. общие настроения и баланс спроса и предложения в фосфатах продолжали улучшаться. В перспективе прогресс в наращивании мощностей на Maaden 2 имеет решающее значение для прогноза баланса спроса и предложения в фосфатах. В ноябре была запущена первая очередь проекта Wa'ad Al Shamal (Саудовская Аравия) стоимостью $23 млрд; запасы фосфатов этого актива составляют 2.7 млрд т или 7% от общего объема. Спрос должен оказаться сезонно сильным в 1К19, чему будет способствовать пополнение запасов, поскольку запасы в Индии и Бразилии остаются низкими.

Предложение азотных удобрений ограничено из-за высоких затрат в Китае

Экспорт карбамида из Китая упал до рекордных минимумов, составив в среднем лишь 125 тыс т в месяц в 2018 против 400 тыс т в прошлом году. Цены на антрацит (35% в производстве карбамида в Китае) и энергетический уголь (40%) остаются на высоких уровнях, а загрузка мощностей в стране невысока (55-60%), что транслируется в сокращение экспорта. Цены на природный газ в Европе укрепились на 30% с начала года, что привело к росту предельной себестоимости производства.

Потенциальный рост дефицита карбамида из-за санкций против Ирана

Иран является заметным экспортером карбамида – на него приходится 7% в мировой торговле (3.5 млн т в 2017 в Турцию, ЕС, Индию и т.д.), а санкции США ограничивают продажи, тем самым поддерживая оптимистичные прогнозы по балансу спроса и предложения. В 2018 американские фермеры засеяли рекордные площади соевыми бобами и должны собрать самый высокий урожай за историю США. Однако китайские тарифы плохо влияют на продажи сои, что вынуждает фермеров переходить на кукурузу. Запасы удобрений в США снижаются.

Фосагро: ставка на фосфаты со встроенным ростом и дивидендами

Инвестиционный профиль. Фосагро торгуется с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2019 6.0x, который предполагает дисконт 19% к Mosaic. Мы рассматриваем Фосагро как ликвидную ставку на восстановление цен на удобрения, поскольку перспективы остаются оптимистичными, а потенциал снижения, на наш взгляд, ограничен. Фосагро объявила дивиденды за 3К18 в размере 75% свободного денежного потока – хотя это может быть разовым фактором, переход на FCF с чистой прибыли (согласно дивидендной политике) должен сделать выплаты более предсказуемыми, и быть позитивно воспринят рынком.

Риски. Капзатраты Метахима в размере 20 млрд руб. (около $120 млн в год) могут привести к снижению дивидендов на 2.5% по сравнению с нашим базовым сценарием. Тем не менее мы рассматриваем проект как способствующий росту стоимости при IRR 18% и NPV около $150 млн. Мы считаем, что риск санкций также актуален для Фосагро, что подтверждают наши разговоры с институциональными инвесторами в Европе.

Акрон: справедливая оценки и ставка на восстановление рынка

Инвестиционный профиль. Акрон оценен справедливо и является неликвидной ставкой на восстановление рынка азотных удобрений. Рассматривая рост цен на удобрения (карбамид, Черное море $250/т в 2018 и $270/т в 2019) в качестве нашего базового сценария, оценка Акрона представляется разумной по мультипликатору EV/EBITDA 2019П 5.9x, и мы сохраняем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Акции Акрона остаются довольно неликвидными – объем торгов составляет всего $0.3 млн в день (на Лондонской и Московской биржах в совокупности), а его дисконт 12% к Yara (6.7x) и 29% к CF Industries (8.3x) близок к историческим уровням. Акрон планирует дивиденды на уровне $200 млн в год, предполагая доходность 7%.

Риски. Мы полагаем, что Талицкий калийный проект (капзатраты около $1.35 млрд) может представлять риски для целевых дивидендов $200 млн, если условия на рынке ухудшатся. Пока проект не будет введен в эксплуатацию, рост цен на калийные удобрения будет оказывать давление на рентабельность (в 2017 внутреннее потребление Акрона – 0.6 млн т калия).

Рис. 122. Цены на антрацит, энерг. уголь и карбамид, $/т

Источник: Bloomberg, АТОН

Рис. 123. Региональные балансы MAP/DAP, млн т P2O5

Транспорт

Право выбора

Сводка рекомендаций

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

Globaltrans и Аэрофлот: хороши для разных типов инвестиций

В 2018 мы предпочитали Globaltrans Аэрофлоту, а в качестве фаворитов 2019 нам нравятся обе истории. Однако выбор в пользу какой-то из них нужно делать, исходя из типа инвестиций. Globaltrans – классическая дивидендная история с высокой доходностью 15% в 2019, но с умеренным потенциалом роста. Аэрофлот представляет собой более спекулятивную историю, но может обеспечить сильный рост EPS, если цена на нефть стабилизируется на уровне около $60 за баррель. Важно отметить, что динамика акций Аэрофлота имеет обратную зависимость от цен на нефть, и поэтому они являются хорошей инвестиционной идеей для тех, кто не ожидает сильного роста нефти. Нам также нравится Группа НМТП – это неликвидная бумага третьего эшелона, но, по нашим оценкам, ее дивидендная доходность составляет стабильные 15% в год.

Авиакомпании: сложный год позади, впереди теплится надежда

2018 год был непростым для всех мировых авиакомпаний, т.к. цены на авиатопливо взлетели до рекордного уровня. При этом жесткая конкуренция между авиакомпаниями не давала им существенно повысить тарифы и, таким образом, переложить расходы на пассажиров. Это оказало значительное давление на их прибыль и рентабельность. Среди положительных моментов можно выделить то, что российский рынок авиаперевозок в 2018 показал неплохую динамику, хотя за 9M18 рост замедлился до 10% г/г против 19% год назад. В общей сложности за этот период было перевезено 89 млн пассажиров, в том числе 36.5 млн (+10.6%) пассажиров на международных рейсах и 52.7 млн (+10%) на внутренних рейсах. Следовательно, за 2018 год показатель составит более 115 млн пассажиров (без учета трафика международных перевозчиков). Это результат постепенного восстановления российской экономики, возобновления перелетов в Турцию, а также быстрого развития бюджетного перевозчика Победа. Коэффициент загрузки кресел в 2018 улучшился на 30 бп до 83.5%, что является хорошим достижением. Мы считаем, что положительная тенденция сохранится в 2019, и ожидаем, что темпы роста составят 7- 10%, при этом будет перевезено около 120 млн пассажиров. Мы ожидаем увеличения числа пассажиров, летающих между российскими регионами, что обусловлено расширением маршрутной сети авиакомпании Победа, а также ростом транзитов между Европой и Азией с удобными стыковками в Москве. Стабилизация рынка нефти должна позволить рентабельности авиакомпаний вернуться к нормальным уровням.

Железнодорожные операторы: тарифы на полувагоны достигли максимумов

В 2018 спотовые ставки на аренду полувагонов увеличились на 27% с начала года до 1 800-1 900 руб. за вагон в сутки, что является рекордным уровнем. Это результат ускоренного списания старого парка, который в настоящее время составляет 480 тыс единиц по сравнению с максимальным уровнем 560 тыс в 2014 (-15%), и роста

грузооборота на 13% за тот же период. Последнее было обусловлено главным образом увеличением объемов экспорта угля из России на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры. В некоторых регионах наблюдается дефицит вагонов (как правило, там, где базируются угледобывающие компании), и мы считаем, что потребуется несколько лет, чтобы закрыть его покупками новых вагонов. В 2019 РЖД повысит инфраструктурный тариф на 6-11% в зависимости от типа вагона, однако это лишь незначительно увеличит расходы операторов и не окажет существенного влияния на их рентабельность и прибыль. Кроме того, ставки на вагоны-цистерны начинают восстанавливаться с минимальных значений в 500-600 руб. за вагон, что также может стимулировать прибыль ж/д операторов.

Перевозка и порты

Этот сектор демонстрирует хорошую динамику. Пропускная способность российских портов увеличилась на 4% г/г в 2018 после роста на 10% в 2017, в основном за счет роста экспорта угля и зерна. Сегмент контейнерных перевозок вырос на 12% в 1П18, и мы ожидаем, что этот рост продолжится в 2019 такими же темпами. Публичные стивидоры будут продолжать генерировать устойчивый операционный денежный поток, который, за исключением чрезвычайных случаев, будет тратиться на дивиденды или погашение долга.

Рис. 124. Аэрофлот: фин. показатели

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Рис. 125. Globaltrans: фин. показатели

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Рис. 126. Global Ports: фин. показатели

Источник: оценки Bloomberg

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

Профили компаний

Аэрофлот (AFLT RX; Покупать; Цель – 160 руб.)

Финансовые показатели Аэрофлота очень чувствительны к колебаниям цен на нефть и курсов валют. Мы прогнозируем, что его чистая прибыль за 2018 составит 15-18 млрд руб., что предполагает P/E 2018П на уровне 7.1-8.0x. При коэффициенте выплат 50% компания обеспечивает дивидендную доходность 7%, что не особенно впечатляет, учитывая, что многие российские компании предлагают дивидендную доходность более 10%. Учитывая наш прогноз по чистой прибыли, мы также считаем, что по мультипликаторам 2018 текущая оценка выглядит относительно справедливой, и мы не видим краткосрочных катализаторов для акций Аэрофлота. В то же время мы ожидаем, что следующий год будет более удачным для компании, если цена на нефть снова не поднимется выше $80/барр., а рубль останется слабым. Наш текущий консервативный прогноз по чистой прибыли на 2019 составляет 23.8 млрд руб. с подразумеваемым коэффициентом P/E 2019 5.1х и дивидендной доходностью 10.3% – это привлекательные цифры по сравнению со средними историческими коэффициентами Аэрофлота. Таким образом, мы подтверждаем нашу 12-месячную целевую цену и рекомендацию ПОКУПАТЬ. Следующим катализатором для акций компании является публикация результатов по МСФО за 2018 в апреле.

Globaltrans (GLTR LI; Покупать; Цель – $14.2)

Нам нравится инвестиционный профиль Globaltrans, так как это единственный публичный бенефициар повышения тарифов на полувагоны. По нашим оценкам, EBITDA компании увеличится на 21% г/г до 31.2 млрд руб. в 2018 и останется неизменной в 2019, что является очень консервативным предположением. Globaltrans имеет минимальную долговую нагрузку и генерирует стабильный операционный денежный поток в размере около 27 млрд руб., который распределяется между умеренными капзатратами (около 6-8 млрд руб.) и большими дивидендами (около 18 млрд руб.). Это предполагает дивидендную доходность 14-15%, что является очень высоким уровнем. Теоретически, в долгосрочной перспективе компания может увеличить свои капзатраты для приобретения дополнительного парка, в ущерб дивидендам, что представляет риск для «охотников» за дивидендами, но перспективным для инвесторов, которым нравятся истории роста. Согласно нашим оценкам, Globaltrans в настоящее время торгуется с EV/EBITDA 2019П 5.3x и P/E 7.9x,

что ниже его исторического среднего уровня (6.0х; 10.0x). Следующие промежуточные дивиденды компании за 1П18 составят около $0.7 на GDR, что соответствует доходности 7.5%.

Global Ports (НР)

У нас нет официальной рекомендации по Global Ports, но мы считаем, что акции могут «подтянуться» в 2019 после давления в течение 2017-18, поскольку обстановка становится более благоприятной для компании. Объемы контейнерных перевозок должны вырасти в 2019, что, в свою очередь, должно способствовать росту денежных потоков компании. Тарифы могут увеличиться, а долговая нагрузка снижается, хотя и остается высокой на уровне 3.5х по соотношению чистый долг / EBITDA – это исключает выплату дивидендов. По нашим оценкам, потребуется минимум год, чтобы снизить соотношение чистый долг/EBITDA до комфортного уровня ниже 3.0х.

Группа НМТП (НР)

У нас нет официальной рекомендации по НМТП, но мы внимательно отслеживаем развитие компании. По нашим оценкам, Группа НМТП торгуется с P/E 2019П 5.5x и EV/EBITDA 2019П 4.4x, что значительно ниже мировых аналогов. Мы считаем Группу НМТП одним из лучших активов в России: она генерирует огромный свободный денежный поток, который не зависит от экономического цикла страны – экспорт сырья через порты продолжается независимо от экономических условий, а ее рентабельность EBITDA превышает 70%. Капзатраты остаются на невысоком уровне, и компания рассчитывает сохранить хороший баланс между капзатратами и дивидендами. Транснефть получила контроль над Группой НМТП в конце прошлого года и обозначила, что она заинтересована в том, чтобы вывести как можно больше свободных денежных средств из компании в форме дивидендов, что также отвечает интересам миноритариев. По нашим оценкам, НМТП может выплачивать дивиденды в размере $200-400 млн в год, что предполагает доходность 10-20%.