Премии к рыночной стоимости заемного капитала за долевой характер вложений по видам рынков капитала (метод bond yield plus equity risk premium)

Развивающиеся рынки с политическим риском  (Восточная Европа, Южная Америка)	8,5%
Развивающиеся рынки (Мексика, Азиатские рынки,  исключая  Японию)	7,5%
Развитые фондовые рынки (Япония, US, UK)	5,50%
Развитые  рынки с ограниченным распространением фондовых рынков (Западная Европа, исключая Германию и  Швейцарию)	4,5%-5,5%
Развитые  рынки с ограниченным распространением фондовых рынков и стабильной экономикой ( Германия, Швейцария)	3,5%-4%

Источник: материалы EFMD по подготовке к экзаменам ACIIA (Certified international investment analyst), 2002

3. Критерии и показатели эффективности инвестиционного проекта

Для оценки эффективности инвестиционных проектов в помощь инвесторам, а также для стандартизации расчетных процедур в России разработаны Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, которые утверждены Приказом Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477.

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности инвестиционных проектов, рекомендуются:

- чистый доход;

- чистый дисконтированный доход;

- внутренняя норма доходности;

- индексы доходности;

- срок окупаемости;

- показатели, характеризующие финансовое состояние организатора проекта.

Чистым доходом (ЧД), или Net Value (NV) называется сальдо денежного потока (разница между поступлением и выбытием денежных средств) за весь период проекта. Другими словами, это накопленный эффект проекта, рассчитанный без дисконтирования.

Основным показателем эффективности проекта является NPV (Net Present Value). Иногда применяются другие названия: чистый дисконтированный доход (ЧДД), интегральный эффект. NPV равен накопленному дисконтированному эффекту за весь период проекта.

Это наиболее распространенный метод оценки проекта, преимущество которого в том, что с помощью ставки дисконтирования r он учитывает временную стоимость денег. Сумма дисконтированных денежных поток DCF сравнивается с величиной инвестированного в проект капитала (Inv):

где CF –денежные потоки в каждом году (периоде);

t – номер периода, t = 1, 2, …, T;

r – ставка дисконтирования.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование капитала в течение нескольких лет (периодов) или инвестирование в отдельные периоды в рамках жизненного цикла проекта, то формула для расчета модифицируется с учетом необходимости дисконтировать и сумму инвестиций в проект:

Критерии применения показателя npv

Если NPV>0, то проект эффективен, поскольку создает добавленную стоимость для компании. На величину NPV происходит увеличение стоимости бизнеса, вызванное ожиданиями от нового проекта.

Если NPV=0, то проект не создает добавленной стоимости, но денежные потоки достаточны для функционирования проекта и расчета с владельцами капитала. Эта ситуация не означает, что проект не приносит прибыли. Напротив, в этом случае обеспечивается получение прибыли и доходности в размере, заданном инвестором. Однако проект не имеет запаса прочности, который может в определенной степени гарантировать выполнение обязательств перед инвестором по уровню эффективности инвестированного в проект капитала. Но главное – то, что проект не увеличивает стоимость бизнеса и потому должен быть отклонен.

Если NPV<0, то проект неэффективен, он будет уменьшать стоимость компании.

Одно из важных свойств данного критерия, что показатель NPV различных проектов можно суммировать, поскольку он аддитивен во времени. Это позволяет использовать его при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением NPV (при выполнении условия его положительности).

Как правило, величина NPV рассчитывается на момент начала реализации инвестиционного проекта, однако можно определять эту величину на любой момент времени, например, на момент завершения проекта.

К недостаткам данного критерия можно отнести то, что ставка дисконтирования – результат субъективного суждения. Кроме того, при высоком уровне ставки отдаленные платежи будут оказывать на величину NPV малое влияние, поэтому варианты, отличающиеся по продолжительности периодов отдачи, могут оказаться равноценными по конечному экономическому эффекту.

Внутренняя норма доходности (IRR – Internal Rate of Return) по значимости и частоте использования менеджерами для оценки инвестиционных проектов сопоставим с NPV. Однако при его использовании следует учесть, что этот показатель применим не для всех проектов. IRR существует для стандартных проектов, когда инвестиции производятся в начале периода, величина инвестиций сопоставима с прогнозными денежными потоками. Тогда под IRR понимается ставка дисконтирования, при которой NPV равно 0, при всех больших значениях ставки дисконтирования NPV становится отрицательным, при всех меньших значениях – положительным. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что IRR не существует. Так, в ряде случаев характерные особенности денежного потока проекта приводят к следующему:

а) существует два и более IRR;

б) у проекта IRR отсутствует. В этом случае NPV всегда остается положительной, а IRR стремится к бесконечности;

в) иногда происходят противоречивые тенденции, например, рост NPV при росте ставки дисконтирования;

г) иногда проект может иметь лучший показатель IRR, но худший NPV.

Таким образом, величина ставки IRR полностью определяется "внутренними" условиями, характеризующими инвестиционный проект.

Расчет IRR сводится к последовательной итерации, или подстановке различных значений ставки дисконтирования до тех пор, пока не будет обеспечено равенство NPV = 0. Для ускорения расчетов можно выбрать два значения коэффициента дисконтирования, при которых функция NPV меняет свой знак, и использовать формулу:

IRR = r₁ + NPV(r₁) / [NPV(r₁) - NPV(r₂)] • (r₂ - r₁)

Таким образом, если IRR существует и если IRR>r, проект эффективен.

Индекс доходности (PI – Profitability Index) характеризует относительную отдачу на вложенные в проект средства. Индекс доходности инвестиций – это отношение суммы денежных потоков от операционной деятельности к сумме денежных потоков от инвестиционной деятельности.

Индекс доходности можно рассчитывать на основе дисконтированных денежных потоков, как отношение суммы дисконтированных денежных потоков от операционной деятельности к сумме дисконтированных денежных потоков от инвестиционной деятельности. В этом случае он является производным от величины NPV и превышают 1, если NPV положителен.

Срок окупаемости ("простой" срок окупаемости, PP – payback period) называется продолжительность периода от момента начала инвестиций до момента возврата суммы инвестиций.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до "момента окупаемости с учетом дисконтирования". Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущая накопленная величина чистого денежного становится положительной. Для расчета складываются чистые денежные потоки каждого периода. В каком по счету периоде сумма станет равной нулю или примет положительное значение, столько лет (месяцев) и составляет период окупаемости. Исходя из этого, период окупаемости может быть представлен в виде следующего уравнения:

Как видно, в этом случае NPV=0.

Проекты с меньшими сроками окупаемости иногда оказываются предпочтительными, поскольку они представляют меньшую угрозу ликвидности. Они также сопряжены с меньшим риском того, что начальные капиталовложения не окупятся. В практике компании устанавливают верхний предел для срока окупаемости и рассматривают только те проекты, по которым начальные капиталовложения вернутся раньше установленного предела.

Недостаток этого показателя в том, что он не учитывает денежные потоки, полученные по окончании периода окупаемости. Поэтому при оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения.

В практике расчета эффективности инвестиций, кроме показателей, рекомендуемых для использования Методическими рекомендациями, применяется также бухгалтерская (учетная) норма доходности (ARR – Account Rate of Return):

Значение этого показателя в том, что он позволяет сравнить эффективность вложенного капитала (ROI) в действующем бизнесе и в новом проекте. Для принятия проекта необходимо, чтобы ARR превышало ROI.

Поскольку при расчете значений NPV и IRR используются дисконтированные денежные потоки (discounted cash flows - DCF), оба эти метода относятся к методам дисконтированных денежных потоков (DCF). Какой же из этих двух методов следует предпочесть?

На первый взгляд идея метода IRR выглядит более привлекательно. Многие специалисты предпочитают его методу NPV, поскольку величина IRR выражается в процентах, так же как коэффициент ROIC, с которым можно сравнивать эффективность нового проекта.

При этом величина NPV выражается абсолютным значением, что создает известные неудобства.

При расчете значения IRR неявно предполагается, что после того как начальные капиталовложения окупятся, появившиеся денежные излишки могут быть инвестированы в другие проекты и принесут норму отдачи, равную значению IRR для рассматриваемого проекта. Если эти излишки могут быть инвестированы только в проекты или ценные бумаги с меньшими нормами отдачи, рассчитанное значение IRR может привести к завышенной оценке способности проекта покрывать затраты на вложенный капитал.

Та же самая проблема может повлиять на создаваемую проектом добавленную экономическую стоимость или на NPV проекта. Когда метод NPV применяется для сравнения нескольких проектов, имеющих неотрицательные значения NPV, выбор проекта с наивысшим значением NPV может оказаться ошибочным.

Суть в том, что при расчете NPV проекта предполагается, что денежные излишки, появляющиеся до конца проекта, могут быть инвестированы в проекты с той же стоимостью капитала или ставкой дисконтирования. Если предположение о возможности инвестировать излишки при той же ставке дисконтирования, что и используемая при расчете NPV, не выполняется, основанные на расчетах NPV выводы могут оказаться ошибочными.

Можно сделать и другие предупреждения относительно применения методов IRR и NPV для выбора между взаимоисключающими проектами или для установления приоритетности проектов. Используя метод IRR для выбора между проектами существенно различающейся длительности, можно ошибочно выбрать самый короткий проект. При этом более длительный проект может иметь меньшее значение IRR, но оставаться более прибыльным в абсолютном выражении, поскольку отдача определяется произведением более низкой нормы отдачи на больший начальный капитал. Сравнивать проекты по их абсолютной прибыльности, отраженной в величине NPV, лучше, чем по норме прибыли, отраженной в величине IRR.

Другая ошибка – выбор одного проекта с большими затратами и высоким значением NPV вместо более предпочтительной совокупности двух меньших проектов. Каждый из двух малых проектов может иметь меньшее значение NPV, но если сумма этих значений превосходит значение NPV крупного проекта, предпочтение должно быть отдано совокупности малых проектов.

Таким образом, универсальным показателем эффективности инвестиционного решения является NPV, который может быть рассчитан для любого проекта. Другие показатели имеют ограничения или особенности, затрудняющие их применение в инвестиционном анализе. Исходя из этого, критерий NPV рекомендуется использовать всегда, остальные показатели (критерии) – в качестве дополнительных характеристик проекта.

При принятии инвестиционных решений следует учесть, что проект должен быть состоятелен в операционной части расчетов. Это означает, что проект должен быть сбалансирован по количеству входящих ресурсов и получаемой от этих ресурсов отдаче. В этом случае прогнозируемые операционные денежные потоки должны быть положительными на протяжении всего жизненного цикла проекта. Удачная схема финансирования проекта может улучшить NPV проекта, но не может и не должна финансировать ошибки в организации основной деятельности. Поэтому сравнение внутренней нормы доходности со средневзвешенной стоимостью капитала WACC, рекомендуемое в некоторых пособиях, по мнению автора, может привести к выбору проекта, который не возмещает внутренне присущий ему риск. Дело в том, что средневзвешенная стоимость капитала ниже, чем стоимость акционерного капитала в связи с привлечением более дешевого по сравнению с собственным заемного капитала. Правильнее сравнивать IRR с заданной ставкой дисконтирования.

Из сказанного следует, что дисконтированный денежный поток является показателем только финансовой состоятельности проекта (при заданной ставке дисконтирования и точности прогноза). Однако финансовые расчеты необходимы, но не являются главным фактором, определяющим выбор проекта. Для окончательного принятия решения следует учесть все нефинансовые факторы и последствия проекта для компании (интересы стейкхолдеров, экологические последствия, социальную ответственность бизнеса и др.).

Изложенные методы оценки и выбора проектов на основе общепринятых критериев заложены в программные продукты, автоматизирующие процесс расчетов. Наиболее известными в России являются Project Expert и Альт-Инвест. Однако попытка принять решение на основе теоретических моделей может привести к ошибкам, даже если расчет произведен с помощью программных продуктов. Дело в том, что NPV базируется на прогнозных расчетах, обоснованность которых велика, велика также вероятность ошибок в расчете ставки дисконтирования. Поэтому некоторые авторы утверждают, что срок окупаемости гораздо чаще применяется на практике, чем показатель NPV. По данным Открытого университета Великобритании, согласно результатам исследования Джонса и Дагдейла (Jones and Dugdale, 1994), многие бухгалтеры-практики считают метод NPV и другие методы, включающие в себя дисконтирование денежных потоков, слишком сложными для того, чтобы применять их для оценки проектов и инвестиционных предложений в реальной жизни, и предпочитают им метод срока окупаемости. Кроме того, результаты расчетов этими методами очень трудно объяснить менеджерам и другим, принимающим решения людям, многие из которых слабо разбираются в количественных методах.

[ЛИНК. УПР.ПРОЕКТОМ].

Эти данные не противоречат выводам П. Этрилла (ФМ для неспециалистов, с. 167-168): согласно исследованиям, проведенным в последние 25 лет существования методов оценки эффективности инвестиционных проектов, выявлена тенденция все более широкого применения методов, основанных на дисконтировании, то есть NPV и IRR. Однако и методы периода окупаемости и бухгалтерской нормы доходности остаются популярными, как и раньше. В таблице приведены данные обследования крупных компаний Великобритании, проведенного в 1997 году.

Применение различных методов оценки инвестиций крупными компаниями Великобритании

Показатель	Процент компаний, применяющих метод
NPV – чистая приведенная стоимость	80
IRR – внутренняя норма доходности	81
PP – период окупаемости	70
ARR – учетная норма доходности	56

Поэтому применение методов, основанных на дисконтировании, должно сопровождаться глубокой проработкой и обоснованием прогнозов денежных потоков. Измерение и прогнозирование денежных потоков имеет решающее значение для оценки проектов, хотя зачастую это сопряжено с большими трудностями. Особенно трудно прогнозировать спрос, выручку от продаж и, следовательно, денежные поступления. В реальной практике большое внимание должно быть уделено тщательной проверке исходных данных для прогнозирования, содержащихся в отчетах об исследованиях рынка и планах производства и сбыта, а также на проверку базовых предположений, используемых при прогнозировании и планировании. Поэтому финансовые расчеты являются этапом, который должен проводиться после проработки прогнозов продаж и производства.