2. Расчет рисков проекта и определение ставки дисконтирования.

Основной характеристикой инвестиционного проекта являются "неопределённость" и "риск". Инвестиции в любой проект сопряжены с неопределенностью и риском, следовательно, проект может завершиться неудачей: оказаться нереализованным, неэффективным или менее эффективным, чем ожидалось. В связи с этим доход от проекта является случайной, а не детерминированной величиной (т.е. неизвестной в момент принятия решения об инвестировании). Недостаточная проработка рисков, которые могут повлиять на доходность инвестиций, представляет собой наиболее распространенную ошибку предприятий, осуществляющих инвестиционную деятельность. Цена таких ошибок может быть очень велика. Поэтому на данном этапе очень важно выявить и оценить все проектные риски, принять меры для их минимизации и определить адекватную ставку дисконтирования.

При оценке рисков проекта рекомендуется учесть следующие правила:

• риск отдельного проекта может отличаться от риска, присущего использованию существующих активов фирмы;

• риск, относящийся к расчету стоимости капитала проекта, является риском, связанным с движением денежных потоков проекта, но не риском финансовых инструментов для финансирования проекта.

Выбор ставки дисконтирования обусловлен типом денежного потока, используемого в расчетах:

1. при использовании денежного потока для собственного капитала в качестве ставки дисконтирования применяется стоимость собственного капитала (cost of equity),

2. при использовании денежного потока на инвестированный капитал определяется средневзвешенная стоимость капитала (WACC – Weighted Averige Cost of Capital), учитывающая затраты на обслуживание как собственного капитала k_e, так и заемного капитала после налогообложения.

,

где r_e – стоимость собственного капитала, в %;

R_d – стоимость заемного капитала, в %;

D – величина заемного капитала, руб.

Е – величина собственного капитала, руб.

Т – ставка налога на прибыль, %.

Наиболее распространенный метод расчета стоимости собственного капитала – на основе модели оценки капитальных активов (САРМ).

Модель САРМ позволяет рассчитать требуемое инвестором значение доходности инвестиций в проект, исходя из ставки безрискового вложения и премии (поправки) за риск, учитывающей следующие типы рисков:

1. риск инвестирования в акционерный капитал, или рыночная премия – через (r_m - r_f);

2. риск инвестирования в отрасль (через β отрасли или аналогичных компаний);

3. дополнительные риски, связанные с реализацией инвестиционного проекта:

- страновой риск;

- риск ненадежности участников проекта;

- риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

Согласно CAPM,

r_j = r_f + β_j×(r_m - r_f) + S₁ + S₂ + C,

где r_j - ставка доходности на собственный капитал компании,

r_f - норма дохода по безрисковым вложениям;

r_m - среднерыночная норма доходности;

(r_m - r_f) – дополнительная норма дохода (премия) за риск инвестирования в акционерный капитал;

β_j - коэффициент бета, учитывающий соотношение собственного и заемного капитала компании;

S₁ - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски);

S₂ - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в компанию с малой капитализацией;

C - дополнительная премия, учитывающая страновой риск.

Определение безрисковой ставки

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо от экономических, политических, социальных и иных изменений в стране получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. К таким вложениям относятся инвестиции в государственные долговые обязательства. В качестве безрисковой ставки, как правило, используется норма доходности по долгосрочным правительственным облигациям страны с высоким инвестиционным рейтингом, срок обращения которой примерно соответствует сроку жизни проекта. Данные о доходности облигаций на конкретную дату представлены на сайтах информационных агентств (например, Economagic – www.economagic.com/fedbog.htm), либо на сайте Федеральной резервной системы (http://www.federalreserve.gov/RELEASES/H15/).

В Методических рекомендациях отмечается, что безрисковая ставка дисконтирования может устанавливаться в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей, практически это 4 - 6%.

Определение коэффициента β (бета)

Для расчета коэффициента бета на практике используется метод, основанный на применении отраслевых данных. Эти данные публикуются на сайтах аналитических компаний: http://www.finance.yahoo.com/, Bloomberg (платный доступ), http://pages.stern.nyu.edu/%7Eadamodar/ и других.

Для получения коэффициента бета проекта необходимо рассчитать коэффициенты бета без учета финансового рычага по сопоставимым компаниям по следующей формуле:

где β_U - коэффициент бета без долговой нагрузки (Unlevered beta);

β_L - коэффициент бета с долговой нагрузкой (Levered beta);

T - эффективная ставка налога на прибыль по компаниям-аналогам;

D/E - коэффициент «величина заемного капитала / величина собственного капитала по компаниям-аналогам».

Пример расчета коэффициента бета представлен в таблице 0.

Таблица 0. Расчет коэффициента бета на основании отраслевых данных

Наименование показателя	Сопоставимые компании
	A	B	C	D	E	F	G
Коэффициент бета с учетом финансового рычага	1,56	1,09	0,92	1,35	1,45	1,20	1,10
D/E	74%	22%	25%	45%	56%	24%	35%
Эффективная налоговая ставка	6%	4%	6%	13%	2%	31%	7%
Коэффициент бета без учета финансового рычага	0,92	0,90	0,74	0,97	0,94	1,03	0,83
Медианное значение коэффициента бета без учета финансового рычага	0,91

Определение среднерыночной премии

Премия за риск акционерного капитала (Equity risk premium) представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору дополнительный риск, связанный с вложением в акции компании. Существует несколько подходов к определению этой премии:

• историческая рыночная премия, разница в доходности акций крупных корпораций и казначейских обязательств, сложившаяся в прошлом;

• ожидаемая рыночная премия, или ожидаемая разница в доходности акций крупных корпораций и казначейских обязательств;

• требуемая рыночная премия, или премия за риск инвестирования в диверсифицированный портфель ценных бумаг, требуемая инвестором;

• предполагаемая рыночная премия, или требуемая рыночная премия, основанная на предположении верности рыночной цены актива, полученной по модели дисконтирования дивидендов.

Значение исторических рыночных премий могут варьироваться по трем причинам:

1. Продолжительность используемого временного периода.

2. В качестве безрисковой ставки может быть выбрана доходность по казначейским векселям США (T-bills) или казначейские облигации США (T-bonds), а также использованы Методические рекомендации.

3. Выбранный способ вычисления средней доходности акций, казначейских облигаций и векселей – арифметическая или геометрическая средняя.

Мнения о величие и соотношение указанных рыночных премий в книгах по финансам не совпадают, что проиллюстрировано в таблице 2.

Таблица 2. Рекомендуемые значения рыночных премий

Авторы	Рекомендуемое значение требуемой премии за риск
Р. Брейли и С. Майерс. Принципы корпоративных финансов", 2005.	5-8,5%
Т. Коупленд, Т.Коллер, Д. Муррин. Стоимость компании, 2005.	3,5%-4,5%
С. Росс, Р. Вестерфилд, Д. Джафф. Корпоративные финансы, 2005.	8,4%
А. Дамодаран, 2006.	4.84%
Д. Вестон, М. Митчел. Поглощения, реструктуризация и корпоративные финансы, 2004.	7,3%
Е. Арзак. Оценка слияний, поглощений и реструктуризация, 2005.	5,08%

Определение премии за страновой риск

Страновой риск связан с неопределенностью получения доходов, которая вызвана возможностью изменения политической или экономической ситуации в стране. Страновой риск обычно реализуется в следующих событиях:

- непредвиденное изменение законодательства, ухудшающее финансовые показатели проекта (например, повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);

- конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

- смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно, на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования или кредитных рейтингов, публикуемых специализированнными рейтинговыми компаниями (BERI (Германия), Ассоциация швейцарских банков, аудиторская корпорация "Ernst&Young" Международное рейтинговое агентство Moody’s Investors Service (http://www.moodys.com/). и др.).

Второй вариант расчета: премия за страновой риск заключается в расчете разницы между доходностью облигаций Казначейства США и доходностью долговых инструментов Российской Федерации с аналогичным сроком погашения в долларах (Источник данных: информационное агентство C-Bonds http://www.cbonds.info/quotes/index.php).

Премия за малую капитализацию

Необходимость введения данной поправки обуславливается тем, что при вложениях в небольшие компании инвесторы требуют бóльшую компенсацию за риск, нежели при вложении в крупные компании. Это связано, прежде всего, с теми преимуществами, которые имеет крупная компания: относительно более легкий доступ к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса по сравнению с малыми конкурентами. Относительно небольшие фирмы имеют менее устойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты.

Показатель премии за риск инвестирования в компании с небольшой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по инвестициям в небольшие компании и средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США.