Класична теорія фінансування

У центрі уваги досліджень представників класичної теорії фінансів стоїть питання оцінки ефективності різних форм фінансування з погляду капіталодавців (власників і кредиторів підприємства), а також фінансові аспекти заснування, ліквідації та рест­руктуризації підприємств[1]. Згідно з класичним підходом процес формування фінансових ресурсів підприємства слід розглядати як «допоміжну функцію другого порядку», яка повинна забезпечити підприємство необхідним капіталом для здійснення інвестицій з метою підвищення ефективності виробничої діяльності[2]. Отже, інвестиційні рішення та пропозиції щодо фінансування можуть розглядатися ізольовано. В рамках класичної теорії виокремлюють дві основні концепції:

теорія інвестування;

теорія фінансування.

У теорії інвестування досліджується широкий спектр питань, пов’язаних зі здійсненням інвестором капіталовкладень, у т. ч. питання фінансового аналізу, оцінки інвестиційної привабливості об’єктів вкладень, планування фінансових інвестицій тощо. Теорія фінансування вивчає питання оптимізації процесу залучення фінансових ресурсів з погляду капіталоодержувача, за заданих напрямків інвестування та обсягів потреби в капіталі.

Для класичної теорії характерним є використання дескриптивного (описового) підходу до вивчення економічних процесів, в основі якого лежить метод дескриптивного аналізу. Цей метод ґрунтується на даних дескриптивної статистики, яка описує певну сукупність даних за допомогою побудови таблиць, графіків, у т. ч. шляхом знаходження середнього значення досліджуваних показників і дисперсії. Під час прийняття рішень у сфері інвестування чи фінансування класики рекомендують використовувати зазначений метод для тестування наявних альтернатив на предмет відповідності визначеним критеріям. Наприклад, за вибору зовнішніх джерел фінансування доцільно використовувати систему критеріїв, за допомогою яких можна оцінити переваги та недоліки залучення позичкового і власного капіталу в кожному конкретному випадку. До типових критеріїв за класичною теорією належать:

походження та строки повернення капіталу;

вартість залучення капіталу, в т. ч. накладні витрати;

законодавчі (нормативні) обмеження;

можливості контролю та участі в прийнятті рішень для капіталодавця;

ризиковість об’єктів інвестування (рівень кредитоспроможності, інвестиційна привабливість, наявність кредитного забезпечення тощо);

податкові та фінансові зобов’язання.

Вважається, що структура капіталу впливає як на вартість підприємства, так і на ціну залучення фінансових ресурсів. Причому фінансовий менеджмент шляхом оптимізації співвідношення між власним і позичковим капіталом може впливати на середньозважену вартість капіталу.

У контексті антикризового фінансового управління класична теорія вивчає механізм та правові наслідки використання нестандартних схем фінансування: двоступінчаста санація, реструктуризація, злиття, зменшення капіталу, ліквідація. Непересічного значення при цьому набуває також питання правильного формування критеріїв вибору наявних альтернатив.

З традиційного погляду як головні індикатори кредитоспроможності розглядаються коефіцієнт заборгованості і показник фінансування необоротних активів за рахунок власного капіталу та довгострокового позичкового капіталу. Йдеться про дотримання вимог золотого правила балансу, золотого правила фінансування та правила вертикальної структури. Емпіричні дослідження класичної теорії значною мірою спрямовані на розробку моделей прогнозування майбутнього фінансового стану підприємства, зокрема прогнозування банкрутства. Тут значення має розроблений класиками емпірично-індуктивний метод побудови системи показників, який ґрунтується на математично-статистичному тестуванні та групуванні підприємств. Одним з різновидів методу є одно- і багатофакторний дискримінантний аналіз.

Прогнозування банкрутства значною мірою зводиться до прогнозування майбутньої платоспроможності, що безпосередньо пов’язано з плануванням руху грошових потоків. Отже, ми підійшли до ще одного важливого напряму дослідження класичної теорії — фінансового планування. Цікавим є те, що поштовхом до широкого впровадження бюджетування на американських підприємствах стала перша світова економічна криза початку XX століття. Бюджетування було синтезовано з бюджетним контролем, що розглядалося як дійовий спосіб раціоналізації та зниження затрат. Криза, яка проявилася після Другої світової війни, спричинила також бум із запровадженням бюджетування на підприємствах Західної Європи. Сьогодні ж можна спостерігати значну заінтересованість до бюджетування у вітчизняних науковців і практиків.

1.7.5. Неоінституційна теорія фінансування

Суттєвим недоліком неокласичної теорії є те, що вона не передбачає наявності різних інституцій, зокрема фінансових посередників, різних форм фінансування, різних форм організації бізнесу.

На відміну від неокласичної, неоінституційна теорія фінансування досліджує діяльність окремих інституцій та фінансові відносини, які виникають між ними, у комплексі та взаємозв’язку. На нашу думку, вона характеризується більшим рівнем об’єктивності та практичної значущості. Згідно з неоінституційним підходом, до числа найвідоміших представників якого належать американські економісти К. Ерроу, В. Баумоль, М. Дженсен, В. Меклінг, проблематика фінансування та інвестування підприємств розглядається не сепаратно, а інтегровано.

Заперечуючи наявність досконалого ринку капіталів, неоінституціалісти відстоюють необхідність функціонування фінансових посередників, використання різноманітних форм організації бізнесу та різних видів фінансування. Значною мірою неоінституційна теорія пояснює наслідки нерівномірного доступу до інформації учасників фінансових відносин та використання у власних інтересах переваг в інформаційному забезпеченні сторін, що мають доступ до інформації.

Серед численних концепцій неоінституційної теорії виокремимо дві основні:

теорія агентських відносин;

теорія фінансового посередництва.

Теорія агентських відносин. Проблематика прийняття фінансових рішень значною мірою зумовлена конфліктами інтересів, які виникають у результаті розподілу функцій надання капіталу підприємству та управління ним. Предметом дослідження теорії агентських відносин є форми коопераційних зв’язків між окремими економічними суб’єктами, які прагнуть якомога краще реалізувати свої (власні) інтереси*26. Проблема полягає в тому, що, досягаючи своїх цілей, одні групи інтересів вступають у протиріччя з іншими групами. Діючі економічні суб’єкти вважаються агентами, а суб’єкти, досягнення цілей яких безпосередньо залежать від указаної діяльності, — принципалами.

*26: {Arrow K. J. The Economics of Agency, in: Principals and Agents: The Structure of Business. — Boston, 1985. — S. 37—51.}

Типовими принципал-агент-відносинами є зв’язки між капіталодавцем та господарськими суб’єктами, які отримали капітал в оперативне розпорядження. Капіталодавця можна розглядати як принципала (від лат. principalis — перший, головний), який доручає агенту (менеджеру) управляти своїм капіталом. Отже, він стає залежним від дій останнього, оскільки той може своєю діяльністю призвести або до максимізації вартості, або, навпаки — до її знецінення чи втрати. Досягнення економічних цілей принципала (інвестора, кредитора) безпосередньо залежить від ефективності діяльності агентів (менеджер, позичальник тощо). Головна мета неоінституційної теорії — узгодити фінансові відносини та умови відповідних договорів таким чином, щоб забезпечити баланс інтересів принципала та агента*27. Інакше кажучи, концепція покликана оптимізувати розподіл результатів діяльності, яка випливає із кооперації між принципалом та агентом*28.

*27: {Терещенко О. О. Теоретичні основи антикризового управління фінансами підприємств // Стратегія економічного розвитку України: Наук. зб. — Вип. 4. — К.: КНЕУ, 2001. — C. 258.}

*28: {Swoboda P. Betribliche Finanzierung, 3., ueberarb. Aufl. — Heidelberg, 1994. — S. 162.}

Теорія агентських відносин досліджує принципал-агент-конфлікт між капіталодавцем (інвестором, кредитором) та капіталоодержувачем (об’єктом інвестицій, боржником, менеджерами), який може виникнути в результаті асиметрії в інформаційному забезпеченні. Наслідком інформаційної асиметрії і зумовленої нею проблеми відносин принципала та агента є виникнення так званих агентських витрат, до яких належать:

витрати на контроль за діяльністю агента з боку капіталодавця, так звані витрати на моніторинг і контроль (діяльність ревізійної комісії, супроводження кредитних договорів, призначення тимчасової адміністрації тощо);

гарантійні витрати агента, що виникають у процесі переконання принципала в доцільності вкладення коштів у підприємство та доведення принципалу, що агент свою діяльність підпорядковуватиме інтересам принципала (витрати на санаційний аудит, оцінку кредитоспроможності та кредитного забезпечення тощо);

часткові збитки принципала, зумовлені відхиленням результатів діяльності агента від парето-оптимальних (можуть виникнути в результаті дії як об’єктивних, так і суб’єктивних чинників).

Висновки теорії агентських відносин стосовно мінімізації зазначених витрат пов’язані із заходами щодо підвищення рівня кооперації агента та принципала з метою досягнення ефекту зменшення дефіцитів в інформаційному забезпеченні. При цьому розрізняють три типи інформаційної асиметрії: невизначеність в якісних характеристиках агента; моральний ризик (Moral Hazard Problem) та можливі зловживання агента (Hold up)*29.

*29: {Lautenschlager P. Workout-Management: theoretische Fundierung und empirische Analyse des Managements von Problemkrediten im schweizerischen Kreditgeschaft. — Bern, Stuttgart, Wien: Haupt, 2000. — S. 32.}

Типовим прикладом збитків для принципала, які настають в результаті інформаційної асиметрії, є неповернення кредитів банківським установам. Одним із чинників виникнення проблемних кредитів є складність прогнозування банкрутства, що зумовлює обмежені можливості кредитних інститутів своєчасно виявляти загрозу фінансової неспроможності боржників та припинення фінансових відносин з ними. Ця обставина дозволяє боржнику використати переваги в інформаційному забезпеченні та час для забезпечення власних економічних інтересів на шкоду кредиторам. До цієї ж категорії проблем належать конфлікти, які виникають у процесі провадження справи про банкрутство суб’єкта господарювання.

З метою зменшення ризиків, зумовлених принципал-агент-конфліктом під час кредитування підприємств, неоінституційний підхід передбачає використання таких інструментів:

оцінка кредитоспроможності та санаційний аудит;

призначення представників кредиторів у виконавчі органи підприємства;

постійний моніторинг діяльності об’єкта інвестування;

надійне кредитне забезпечення;

спеціальні фінансові застереження (Financial Covenants) у кредитних договорах.

Останні дають додаткові можливості для виявлення загрози фінансової неспроможності та обмежують фінансову діяльність боржника у разі загрози фінансової кризи. Фінансові застереження спрямовані здебільшого на те, щоб принципал одержав оперативну інформацію про зміну окремих індикаторів, на основі яких визначається загроза неплатоспроможності та банкрутства. Додаткова оцінка та прогнозування фінансового стану може здійснюватися в рамках заходів щодо супроводження кредитів. Недоліки фінансових застережень зумовлені тим, що вони значною мірою побудовані на одержанні оперативного доступу до інформації, яка відображається в обліку та звітності. Однак, як свідчить практика, чим більша загроза фінансової неспроможності в підприємства, тим більш викривленими можуть бути показники звітності.

Якщо йдеться про пом’якшення принципал-агент-конфлікту між власниками підприємства та його менеджерами, то в такому разі доцільно розробляти механізми стимулювання діяльності менеджерів в інтересах принципалів, з одного боку, та посилення контролю за діяльністю агентів — з іншого.

З метою обмеження можливостей зловживань і недобросовісних дій керівників, посилення їхньої відповідальності перед учасниками (засновниками) підприємств і заінтересованості в результатах діяльності підприємства, підвищення на цій основі якості управлінських рішень доцільно чіткіше розмежовувати повноваження і відповідальність між учасниками (засновниками) і керівником підприємства. Для цього рекомендується уточнити умови контракту, що укладається учасниками (засновниками) або уповноваженим органом з керівником підприємства, а в разі потреби — переглянути статут підприємства. При цьому в контрактах слід чітко визначити відповідальність керівника підприємства за: реалізацію стратегії та планів діяльності підприємства; схоронність і цільове використання майна підприємства; фінансово-господарські результати діяльності підприємства; результати укладених угод з асимільованими або заінтересованими особами і структурами; розголошення комерційної таємниці; порушення умов контракту тощо. Пропонується також включати в контракти положення, що передбачають залежність винагороди керівника від прибутків підприємства, а також установити для керівників підприємств дозвільний порядок сумісництва (тільки за згодою загальних зборів учасників — для господарських товариств, уповноважених органів виконавчої влади — для державних підприємств або іншими уповноваженими представниками власника).

Теорія фінансового посередництва. В основу цієї теорії покладено дослідження ролі та механізму функціонування фінансових посередників, що розглядаються як проміжна ланка в русі капіталів між безпосередніми капіталодавцями (приватними інвесторами) та капіталоодержувачами (підприємствами). На відміну від неокласичної теорії, яка розглядає процеси фінансування за умови існування досконалого ринку капіталів, концепція фінансового посередництва вивчає можливості зменшення операційних витрат, фінансових та інвестиційних ризиків, дефіцитів в інформаційному забезпеченні учасників недосконалого ринку капіталів (який існує насправді) шляхом активізації діяльності фінансових посередників (банківських установ, інвестиційних фондів, торговців цінними паперами та ін.).

Зокрема, виконуючи функцію забезпечення координації та зв’язку між учасниками ринку капіталів, фінансові посередники можуть залучатися до пошуку осіб, які бажають взяти участь у фінансування підприємства, в т. ч. на умовах кредитних відносин чи на основі відносин власності. Завдяки діяльності фінансових посередників забезпечується також зменшення інформаційної асиметрії, оскільки професійні учасники ринку капіталів мають більший доступ до інформації про діяльність об’єктів капіталовкладень, ніж безпосередні капіталодавці. Це дає змогу якісніше, на належному професійному рівні, оцінити ризики фінансових відносин з підприємствами, яким загрожує криза. Залежно від рівня загрози кризи оцінка ризиків здійснюється в процесі аналізу кредитоспроможності, прогнозування банкрутства чи оцінки санаційної спроможності боржника.

Важливою є також функція зменшення ризиків і витрат капіталодавців. Удавшись до послуг фінансових посередників, особи, які бажають інвестувати кошти, можуть диверсифікувати чи застрахувати свої ризики, а також мінімізувати витрати на зменшення асиметрії в інформації, оцінку та нейтралізацію ризиків.З іншого боку, з допомогою фінансових посередників можуть поліпшити свій фінансовий стан підприємства — об’єкти інвестування. При цьому мова може йти про використання інструментарію рефінансування дебіторської заборгованості, одержання консультаційних послуг тощо.

Можливість використання висновків теорії фінансового посередництва як елемента теоретичного забезпечення фінансової діяльності суб’єктів господарювання підтверджує практика, що свідчить: ринок капіталів за наявності фінансових посередників функціонує набагато ефективніше, ніж за їх відсутності. Отже, існує кореляційний зв’язок між ефективністю функціонування фінансових посередників, повнотою виконання їхніх функцій та фінансовим станом суб’єктів господарювання. Невиконання фінансовими посередниками своїх функцій може стати одним з факторів кризового стану реального сектора економіки.