2.2. Эффект финансового рычага (первая и вторая концепции)

Для лучшего понимания эффекта финансового рычага следует рассмотреть конкретный пример. Предположим, что две организации с одинаковым уровнем экономической рентабельности, равным 20 %, имеют одинаковую величину актива и пассива, но разную структуру пассива. Первая организация (А) формирует активы только за счет собственных средств, а вторая организация (В) привлекает 50 % заемных средств, нетто-результат обе организации обеспечивают (табл. 2.2). Все данные приведены в таблице в тысячах рублей.

Таблица 2.2

Организация	Актив	Пассив		НРЭИ
		Всего	Собственные средства
А	1000	1000	1000	200
В	1000	1000	500	200

Рентабельность собственных средств у организации А составит (200 : 1000) 100 = 20 %; а у организации В даже с учетом 15 % платы за кредит [(200 –

– 0,15 500) : 500] 100 = 25 %.

Таким образом, при одинаковой экономической рентабельности организация В обеспечивает более высокую рентабельность собственных средств, получаемую благодаря другой структуре источников средств. Эта разница в 5 % и есть эффект финансового рычага.

Согласно первой концепции, «Эффект финансового рычага – это приращение рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего».

Рентабельность собственных средств очень важна для их владельцев-акционеров. С ее величиной связан риск всех коммерческих организаций. Неудовлетворенные успехами организации и величиной получаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации или начнут продавать акции. Как же избежать или компенсировать этот риск?

В рассмотренном примере полностью игнорировался налог на прибыль. Посмотрим, какие будут результаты у рассмотренных выше организаций, если его учесть (табл. 2.3).

Из таблицы видно, что и при учете налога на прибыль, организация В обеспечивает большую рентабельность собственных средств (на 3,8 %). Введение налога на прибыль уменьшает эффект финансового рычага на величину ставки налога на прибыль (1 – 0,24).

Таблица 2.3

Показатель	Организация
	А	В
1. Нетто результат эксплуатации инвестиций, тыс. р.	200,0	200,0
2. Плата за пользование кредитом, тыс. р.	–	75,0
3. Прибыль, подлежащая налогообложению, тыс. р.	200,0	125,0
4. Налог на прибыль (24 %), тыс. р.	48,0	30,0
5. Прибыль после налогообложения (чистая) тыс. р.	152,0	95,0
6. Рентабельность собственных средств, %	15,2	19,0

При использовании только собственных средств их рентабельность равна

РСС = (1 – С_н.пр) ЭР;

при использовании кредита рентабельность собственных средств определяется по формуле

РСС = (1 – С_н.пр) ЭР + ЭФР,

где С_н.пр – ставка налога на прибыль; ЭФР – эффект финансового рычага.

Можно заметить, что этот эффект финансового рычага возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств. «Цена» заемных средств, или средняя расчетная ставка процента, определяется как отношение всех фактических издержек по всем видам кредитов за определенный период времени к общей сумме заемных средств, используемых в анализируемом периоде.

При определении средней расчетной ставки процента следует помнить, что по действующему законодательству проценты по кредиту в пределах установленного Центральным банком Российской Федерации норматива, увеличенного на три пункта, относятся на себестоимость. Остальная часть процентов и расходы по страхованию кредитов и проценты по займам небанковских юридических лиц и граждан относятся на счет использования прибыли, что утяжеляет фактические финансовые издержки по заемным средствам. Однако отнесение части процентов на себестоимость уменьшает налогооблагаемую прибыль и налог на прибыль, а значит, приводит к экономии, а экономия – это тот же доход.

Первой составляющей эффекта финансового рычага является дифференциал – разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Величина дифференциала уменьшается на ставку налога на прибыль, т. е. определяется по формуле:

(1 – С_н.пр) (ЭР – СРСП),

где СРСП – средняя расчетная ставка в процентах.

Вторая составляющая эффекта финансового рычага – плечо финансового рычага характеризует силу его воздействия и определяется соотношением заемных (ЗС) и собственных (СС) средств организации. Тогда эффект финансового рычага ЭФР рассчитывается по формуле:

ЭФР = (1 – С_н.пр) (ЭР – С_н.пр)

Проверим полученную формулу по данным примера, рассмотренного ранее. Для организации А эффект финансового рычага равен нулю, так как у нее отсутствуют заемные средства:

ЭФР_А = (1 – 0,24) (20 – 0)

эффект финансового рычага организации В равен 3,8 %:

ЭФР_В = (1 – 0,24) (20 – 15) %,

что соответствует ранее полученному результату.

Расчет эффекта финансового рычага позволяет:

• определить безопасный объем заемных средств;

• найти приемлемые условия кредитования;

• уменьшить налоговое бремя организации.

При этом следует помнить два важнейших правила:

1. Новое заимствование выгодно организации, если оно приводит к увеличению уровня эффекта финансового рычага. При этом необходимо следить за дифференциалом, так как при увеличении плеча рычага банкир захочет компенсировать свой риск увеличением «цены» кредита.

2. Риск кредиторов выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск и наоборот.

На практике дифференциал может принимать значения больше нуля, равные нулю и меньше нуля, что приводит к изменению рентабельности собственных средств. Если, например, эффект финансового рычага ЭФР у организации В равен ЭФР = (1 – 0,24) (20 – 22) ( –2) 9 = –13,68 %, то при отрицательной величине эффекта финансового рычага рентабельность собственных средств уменьшается на его величину и принимает значение

РСС = 0,76 20 % + (–13,68 %) = 15,2 – 13,68 = 1,52 %

против 15,2 % у организации А.

Отсюда вытекают еще два правила:

1. Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его с учетом дифференциала.

2. Дифференциал не должен быть отрицательным.

Многие западные экономисты считают, что эффект финансового рычага должен быть равен одной трети или половине уровня экономической рентабельности. Например, 33 %-ное соотношение этих величин может быть обеспечено при следующих соотношениях:

Плечо рычага	Экономическая рентабельность активов
0,75	ЭР = 3 СРСП
1,00	ЭР = 2 СРСП
1,50	ЭР = 1,5 СРСП

На рис. 2.2 представлены полученные на основе статистических данных графики, позволяющие определить относительно безопасные значения экономической рентабельности, средней ставки процента и плеча финансового рычага.

Из графиков видно, что чем меньше разрыв между экономической рентабельностью и средней ставкой процента, тем большую долю приходится отводить на заемные средства для увеличения рентабельности собственных средств, что небезопасно при уменьшении дифференциала. При учете выработанных западной практикой данных и графика можно эти соотношения успешно применять и в российской практике при решении вопроса о привлечении заемных средств.

Следует обратить внимание на одну особенность при расчете величины заемных средств. Если учитывать в составе заемных средств кредиторскую задолженность, о чем раньше не упоминалось, то результаты расчетов будут другие. Чаще всего учет кредиторской задолженности приводит к уменьшению экономической рентабельности активов и средней расчетной ставки процента, но при этом увеличиваются плечо и уровень эффекта финансового рычага. Однако кредиторская задолженность решает краткосрочные, а банковские кредиты – стратегические задачи. Поэтому при решении вопросов, связанных с получением кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, следует исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений.

Э ффект финансового рычага можно трактовать также как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию, вызванное изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций. Данный подход к эффекту финансового рычага (вторая концепция) характерен для американской школы финансового менеджмента.

С

Рис. 2.2. Графики зависимости

экономической рентабельности

от плеча финансового рычага

и средней ставки процента

ила воздействия финансового рычага СВФР при этом определяется американскими экономистами по формуле:

= СВФР = =

где ФИ – финансовые издержки по привлечению кредитов (проценты за кредит).

Если кредиты не привлекаются, то второе слагаемое последней формулы равно нулю и сила воздействия финансового рычага равна единице. Если нетто-результат эксплуатации инвестиций равен 200 тыс. р., а фактические финансовые издержки по кредитам – 75 тыс. р., то

Чем выше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск организации, так как возрастает риск невозмещения кредита и отсутствия платы за его использование, а также риск падения дивидендов и курса акций для инвестора.

Вторая концепция финансового рычага не может использоваться самостоятельно, так как не позволяет оценить безопасную величину и условия заимствования средств. Она должна обязательно подтверждаться первой концепцией эффекта финансового рычага.