2.5. Взаимодействие финансового и операционного рычагов

и оценка совокупного риска организации

Риски организаций имеет два основных источника:

• неустойчивость спроса и нестабильность цен на готовую продукцию, на сырье, материалы и энергию, отсутствие постоянной возможности снижения себестоимости и увеличения прибыли, само действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в совокупных затратах организации и предопределяет степень гибкости организации – все это вызывает предпринимательский риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише;

• неустойчивость финансовых условий кредитования, неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении достойного возмещения в случае ликвидации организации с высоким уровнем заемных средств, само действие финансового рычага – генерируют финансовый риск.

Эти два риска тесно связаны между собой, как сцеплены операционный и финансовый рычаги. Важно выяснить, какой из двух рычагов играет ведущую роль.

Операционный рычаг воздействует своей силой на нетто-результат эксплуатации инвестиций, а финансовый рычаг – на сумму чистой прибыли организации, уровень чистой рентабельности ее собственных средств и величину чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию. Возрастание процентов за кредит при наращивании эффекта финансового рычага утяжеляет постоянные затраты организации и оказывает увеличивающее воздействие на силу операционного рычага. Отсюда растет не только финансовый, но и предпринимательский риск. В этом случае задачей менеджера является снижение силы воздействия финансового рычага.

При одновременном увеличении силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема и выручки от продаж приводят к все большим изменениям чистой прибыли на акцию. Этот вывод выражается в формуле сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов (вторая концепция):

Уровень операционного и финансового рычагов (УСЭОФР) определяется как произведение силы воздействия операционного рычага и силы воздействия финансового рычага. Очень важно заметить, что сочетание мощного операционного рычага с высоким эффектом финансового рычага может оказаться губительным для организации, так как риски взаимно умножаются.

Задача снижения совокупного риска сводится к выбору одного из трех вариантов:

1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия операционного рычага.

2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным операционным рычагом.

3. Умеренные уровни эффектов финансового и операционного рычагов, чего труднее всего добиться.

В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов. Оптимальная структура капитала – всегда результат компромисса между риском и доходностью.

Формула сопряженного эффекта позволяет оценить суммарный уровень риска, а также узнать, какой будет чистая прибыль на акцию при определенном проценте изменения выручки от реализации:

Чистая прибыль на акции в будущем периоде определяется по формуле:

УСЭОФР ∆V_р, % =

= [1 + УСЭОФР ∆V_р],

где – чистая прибыль на акцию в данном периоде; УСЭОФР – уровень сопряжения эффекта операционного и финансового рычага, ∆V_р – прирост выручки от реализации продукции.

Если ∆V_р = 20 %, = 1,904 р., = 2, СВОР = 1,43, то

= 1,904(1 + 2 1,43 0,2) = 1,904(1 + 0,572) = 1,904 1,572 = 2,99 р.

Расчет по приведенной формуле показывает акционерам, что ждет их в будущем. Кроме того, им можно представить несколько вариантов расчетов суммы чистой прибыли на акцию при различных соотношениях собственных и заемных средств. Оценив степень возможного риска, выраженную в уровне сопряженного риска, акционеры могут согласиться на снижение доли чистой прибыли, используемой на выплату дивидендов.

Углубленный операционный анализ требует выяснения факторов, влияющих на порог рентабельности. Такими факторами являются: цена продажи, переменные затраты на единицу продукции и совокупные постоянные затраты, что видно из графика, построенного вторым способом.

Уровень предпринимательского риска зависит во многом от уровня постоянных затрат. Чем он выше, тем выше порог рентабельности и предпринимательский риск. Влияние перечисленных факторов на порог рентабельности показано в табл. 2.11.

При углубленном операционном анализе целесообразно часть постоянных расходов относить непосредственно на продукцию – прямые постоянные затраты. Например, амортизационные отчисления по оборудованию, заработная плата мастеров, начальников цехов, расходы по содержанию цеха и т. п. Косвенные постоянные затраты – это постоянные затраты организации в целом: заработная плата руководящего персонала, работников бухгалтерии, арендная плата по административным зданиям, расходы по их содержанию, в том числе амортизационные отчисления, расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы и т. п. При этом косвенные постоянные затраты относят на конкретную продукцию пропорционально ее доле в общей выручке от реализации продукции.

Таблица 2.11

Фактор	Изменение факторов	Порог рентабельности
Цена продажи	Увеличивается Снижается	Снижается Поднимается
Переменные затраты на единицу продукции	Увеличиваются Снижаются	Поднимается Снижается
Совокупные постоянные затраты	Увеличиваются Снижаются	Поднимается Снижается

Деление постоянных затрат на две группы предназначено для уменьшения совокупных постоянных затрат. Переменные затраты объединяют с «прямыми постоянными» затратами и позволяют вычислить промежуточную маржу – результат от реализации продукции после возмещения прямых переменных Пер. З и прямых постоянных затрат ППост. З.

ПМ = V_р – (Пер. З + ППост. З),

где V_р – выручка от реализации продукции.

Целью расчета промежуточной маржи и на ее основе других показателей является уточнение ценовой и товарной политики организации. Целью товарной политики является определение видов продукции, которые следует включать в ассортимент продукции, и исключать из него. Целью ценовой политики является определение рациональной величины цен на выпускаемую продукцию.

Промежуточная маржа занимает место между валовой маржой и прибылью. Желательно, чтобы она покрывала как можно большую часть постоянных затрат организации. При уточнении ассортимента следует опираться на главное правило:

Товар может оставаться в ассортименте, если промежуточная маржа данной продукции покрывает хотя бы часть постоянных затрат организации и при этом на нее приходится значительная часть постоянных затрат организации.

При реализации этого правила возникают три проблемы. Проблема первая – это необходимость расчета порога безубыточности вместо порога рентабельности. Порог безубыточности данного товара – это такая выручка от реализации, которая покрывает переменные затраты и прямые постоянные затраты. При этом промежуточная маржа равна нулю.

Если достижение нулевого значения маржи невозможно, продукцию следует снимать с производства. Порог безубыточности в натуральном выражении (в штуках) определяется по одной из формул:

Порог безубыточности =

или

Порог безубыточности =

= .

Проблема вторая – расчет порога рентабельности продукции. Порог рентабельности товара – это такая выручка от его реализации, которая покрывает не только переменные и прямые постоянные затраты, но и относящуюся на данные товар величину косвенных постоянных затрат. При этом прибыль от данного товара равна нулю. Порог рентабельности в натуральных и стоимостных единицах определяется по формулам:

Порог рентабельности = , шт.;

Порог рентабельности =

= , р.

Третья проблема – снятие продукции с выпуска на фазе упадка, как только промежуточная маржа принимает отрицательное значение.

Практика показывает, что продукция на протяжении своего жизненного цикла проходит два порога безубыточности и два порога рентабельности, что хорошо видно из графика (рис. 2.8).

Считается разумным располагать прохождение первого порога безубыточности где-то на уровне второй трети фазы роста. Расчет момента снятия продукции с производства требует большой точности, совмещения с коммерческими, техническими и трудовыми аспектами политики организации, а также с ее общей стратегической линией. Продукция, не пользующаяся спросом, должна быть изъята из ассортимента в момент, когда она становится неспособной покрывать своей выручкой переменные и прямые постоянные расходы, т. е. в момент, когда промежуточная маржа становится отрицательной. На рис. 2.9 показаны типовые участки жизненного цикла любой продукции.

Выявление наиболее выгодных для организации видов продукции осуществляется с помощью углубленного операционного анализа и расчета денежных потоков. Организация должна выбирать, как уже сказано выше, не только наиболее рентабельные товары, но и товары, не вызывающие чрезмерных потребностей в финансировании. С этой точки зрения на практике встречаются четыре случая:

• нерентабельный товар порождает отрицательные ТФП, т. е. порождает излишек денежных средств;

• нерентабельный товар порождает положительные ТФП, т. е. нуждается в дополнительных затратах средств;

• рентабельный товар порождает положительные ТФП;

• рентабельный товар порождает отрицательные ТФП.

Рис. 2.8. Определение порогов рентабельности и порогов безубыточности

Рис. 2.9. Типовые участки жизненного цикла продукции

Участок А – выручка не покрывает прямых переменных и прямых постоянных затрат.

Участок Б – выручка покрывает не только прямые переменные, прямые постоянные, но и часть отнесенных на данный товар косвенных постоянных затрат.

Участок В – выручка покрывает все переменные и постоянные затраты и вносит свой вклад в формирование прибыли организации.

Участок Г – выручка покрывает прямые переменные, прямые постоянные и часть отнесенных на данный товар косвенных постоянных затрат.