9.3. Учет фактора риска при принятии решений по инвестициям Риски инвестирования

При принятии долгосрочных решений, связанных с вложением больших объемов собственных и заемных средств в совершенствование производственно-хозяйственной деятельности предприятия в условиях рыночных отношений, неизбежным фактором является риск. Введение технических новшеств, решения о производстве новых изделий, выход на новые рынки, т.е. практически все стратегически важные решения, связаны с высокой степенью риска, который должен быть учтен и оце­нен при анализе проектов в системе управленческого учета. Риск при осуществлении инвестиций — это вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариан­том. Его величина является функцией изменяемости ожидаемых денеж­ных потоков или доходности и определяется как отклонение денежных потоков или расчетной ставки доходности инвестиционного проекта.

При анализе проектов капиталовложений принято подразделять все возможные риски на систематические и несистематические.

Систематические риски характерны для всех инвестиционных про­ектов и определяются состоянием рынка в целом, изменениями конъ-

юнктуры общеэкономического характера, например колебанием про­центных ставок, условиями на рынке капиталов.

Несистематические, или специальные, риски присущи конкретно­му инвестиционному проекту. К рискам такого типа относятся: ' • производственный риск, связанный с производством продукции, выпуском товаров, оказанием услуг, например снижение объемов про­изводства по сравнению с запланированными, в связи с чем необосно­ванно поднимается уровень постоянных расходов, увеличивается се­бестоимость каждого изделия и соответственно уменьшается доход;

• коммерческий риск, возникающий в процессе реализации товаров и услуг, например, снижение объемов реализации вследствие изменения конъюнктуры, повышения закупочных цен, потери товаров в процессе обращения, непредвиденное повышение издержек обращения;

• финансовый риск, обусловленный сферой отношений предпри­ятия с внешними финансовыми институтами: банками, инвестицион­ными компаниями, другими кредиторами.

Финансовый риск определяется уровнем отношения заемных средств предприятия к собственным. Чем больше заемных средств тре­буется для осуществления проекта, тем больше финансовый риск, по­скольку изменение условий кредитования вплоть до полного прекра­щения последнего может повлечь за собой остановку деятельности предприятия, консервацию строительных работ или реконструкцию, осложнение финансового положения предприятия в целом.

При анализе конкретного инвестиционного проекта необходимо учитывать как систематические, так и несистематические риски. Для оценки уровня несистематического риска используются главным об­разом данные внутренней информационной базы предприятия.

Методы оценки риска

Существует несколько методов определения и оценки риска: ста­тистический метод, определение риска через стандартные отклонения случайной переменной, путем расчета коэффициентов вариации и др.

Статистический метод оценки риска без учета фактора времени за­ключается в анализе данных статистики потерь и убытков в прошлом с помощью показателей вариации, дисперсии, стандартного (среднеквад-ратического) отклонения на базе данных бухгалтерского учета и экстра­поляции полученных значений рентабельности инвестиций в будущее.

Традиционные статистические расчеты обычно строятся на основе показателя экономической отдачи, т.е. экономической рентабельности, которая рассчитывается как отношение прибыли к затратам или ин-нестициям, необходимым для получения этой прибыли.

С точки зрения теории и практики управленческого учета в расчет должна включаться только та прибыль, которая непосредственно об­разуется от реализации тех видов изделий, для совершенствования производства и сбыта которых необходимы инвестиционные затраты, т.е. маржинальный доход, или сумма покрытия. Затраты комплексного характера, которые невозможно отнести на конкретный продукт и ве­личина которых не изменится в связи с принятием проекта (затраты на управление предприятием, арендная плата за административные помещения), в расчет приниматься не должны. В случае организации учета затрат и результатов деятельности по местам их формирования подобные расчеты дополнительных трудностей не вызывают.

Чаще всего оценку риска инвестиций производят исходя из уровня средней ^рентабельности проекта. Средняя экономическая рентабель­ность (ЭР) рассчитывается как произведение фактического значения экономической рентабельности (ЭР,) На соответствующее значение ве­роятности (Р,):

Произведем расчет средней рентабельности, дисперсии, стандарт­ного отклонения при вероятности наступления каждого события, рав­ной '/,5 (табл. 9.11).

Т а б л и ц а 9. 1 1 . Расчет средней экономической рентабельности, дисперсии, среднеквадратического отклонения для оценки риска инвестиций

Годы
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15
1. Уровень рентабельности, %
15	17	22	16	25	22	17	18	15	20	20	21	19	24	20
2. Вероятность
0,0667	0,067	0,067	0,067	0,067	0,067	0,067	0,067	0,067	0,067	0,067	0,067	0,067	0,067	0,067
3. Рентабельность х вероятность
1	1,133	1,467	1,067	1,667	1,467	1,133	1,2	1	1,333	1,333	1,4	1,267	1,6	1,333
4. Средняя рентабельность, %
19,4
5. Отклонение фактической рентабельности от средней
4,4	2,4	-2,6	3,4	-5,6	-2,6	2,4	1,4	4,4	-0,6	-0,6	-1,6	0,4	-4,6	-0,6
1,2907	0,384	0,451	0,771	2,091	0,451	0,384	0,131	1,291	0,024	0,024	0,171	0,011	1,411	0,024
6. Дисперсия
8,91
7. Стандартное отклонение
2,9844

Дисперсия определяется как произведение_квадрата разности фак­тической экономической рентабельности (ЭР,) и среднего значения , рентабельности (ЭР) на вероятность:

Среднеквадратическое отклонение представляет собой квадратный корень из полученного показателя дисперсии. Чем больше эта величи­на, тем большим колебаниям рентабельности подвержено предпри­ятие, тем рискованнее проект. Основываясь на показателях дисперсии и стандартного отклонения, предприятие может с некоторой долей вероятности допустить, что уровень рентабельности в периоде, следу­ющем за отчетным, будет находиться в пределах расчетного уровня дисперсии плюс-минус Среднеквадратическое отклонение.

Несистематический риск частично устраняют путем диверсифика­ции проектов инвестиций предприятия. Факторы риска отдельных проектов, как правило, не зависят друг от друга, поэтому нежелатель­ные отклонения по одному проекту могут быть компенсированы за счет позитивных отклонений по другим проектам.

Для измерения взаимосвязей между проектами обычно пользуются классическим методом корреляции.

В целях уменьшения риска портфель инвестиций следует форми­ровать по принципу отрицательной корреляции, т.е. выбирать проек­ты, находящиеся в отрицательной корреляции между собой.

Например, на предприятии оценивается возможность реализации трех вариантов проектов инвестиций, из которых следует выбрать два наиболее приемлемых с точки зрения минимизации риска. Для этого нам необходимо знать по годам использования объектов инвестирова­ния отдачу по каждому проекту, ее отклонения от среднего значения. Расчеты корреляции этих проектов представим в табл. 9.12.

Из таблицы видно, что соотношение параметров проектов на ос­нове показателя корреляции выражается следующим образом: поло­жительная зависимость существует между проектами А и Б, отрица­тельная — между проектами Б и В, А и В. Наличие отрицательной корреляции означает, что в случае неудачи с реализацией одного про­екта ожидаются большие доходы по другому варианту. При этом наи­более значимая зависимость прослеживается между проектами А и В. В то же время, основываясь на показателе дисперсии, отметим, что наибольший риск потерь связан с проектом В, средний — с проектом Б, минимальный — с проектом А. Таким образом, становится очевид­ным, что для страхования варианта В от риска убытков его необходимо сочетать с проектом А. С точки зрения уменьшения несистематичес­кого риска потерь предприятию следует формировать портфель инвес­тиций, включая в него проект А и проект В.

Таблица9.12. Расчет корреляции для трех вариантов проектов инвестиций

Год	Отдача по каждому проекту, %			Отклонения от среднего значения, %			Корреляция
	А	Б	В	А	Б	В	А	Б	В
1	2	3	4	5	6	1	8	9	10
1	15	15	20	-4,53	-2,13	3,20	9,67	-6,83	-14,51
2	17	10	21	-2,53	-7,13	4,20	18,07	-29,96	-10,64
3	22	14	20	2,47	-3,13	3,20	-7,73	-10,03	7,89
4	16	18	25	-3,53	0,87	8,20	-3,06	7,11	-28,97
5	25	19	15	5,47	1,87	-1,80	10,20	-3,36	-9,84
6	22	15	15	2,47	-2,13	-1,80	-5,26	3,84	-4,44
7	17	15	20	-2,53	-2,13	3,20	5,40	-6,83	-8,11
8	18	21	17	-1,53	3,87	0,20	-5,93	0,77	-0,31
9	15	22	18	-4,53	4,87	1,20	-22,06	5,84	-5,44
10	20	18	10	0,47	0,87	-6,80	0,40	-5,89	-3,17
11	20	15	17	0,47	-2,13	0,20	-1,00	-0,43	0,09
12	21	13	15	1,47	-4,13	-1,80	-6,06	7,44	-2,64
13	19	18	14	-0,53	' 0,87	-2,80	-0,46	-2,43	1,49
14	24	20	11	4,47	2,87	-5,80	12,80	-16,63	-25,91
15	20	21	10	0,47	3,87	-6,80	1,80	-26,29	-3,17
	Средняя отдача, %			Дисперсия			Корреляция
	19,53	17,13	16,80	8,92	10,90	17,39	6,80	-83,67	-107,67

На практике кроме совокупного показателя рентабельности проек­та целесообразно определять показатель рентабельности вложенных в него собственных средств. При этом необходимо принимать во вни­мание ставку банковского процента, поскольку инвестировать средст­ва в производство имеет смысл только в том случае, когда от реального инвестирования можно получить большую прибыль, чем от хранения денег в банке. Из прибыли, используемой в расчетах, должны быть

вычтены суммы налогов. Риск инвестирования существенно уменьша­ется, если расчетная рентабельность инвестиций превышает уровень инфляции в данное время. Расчет рентабельности производственных

• инвестиций для трех вышеназванных вариантов капитальных вложе-

зний приведен в табл. 9.13.

Таблица 9.13. Расчет рентабельности производственных инвестиций для трех вариантов проектов

Проект	А	Б	В
Суммарные инвестиции, тыс. руб.	100	200	160
Прогнозируемая годовая прибыль, тыс. руб.	30	65	72
Рентабельность, %	30,00	32,50	45,00
Ставка банковского процента, %	15	15	15
Банковский процент, тыс. руб.	' 15	30	24
Прибыль минус банковский процент, тыс. руб.	15	35	48
Рентабельность проекта с учетом банковского процента, %	15,00	17,50	30,00
Собственные инвестиции, вложенные в проект, тыс. руб.	80	80	80
Рентабельность инвестиций, %	18,75	43,75	60,00

Согласно данным табл. 9.13, наиболее рентабельным проектом вло­жения собственных средств предприятия является проект В (рента­бельность 60,00%).

В условиях, когда результаты перспективного решения не имеют четко выраженной стратегической направленности, т.е. рассчитаны на один-два года, и не требуют больших капиталовложений, достаточно произвести расчеты, исключающие влияние фактора времени. Одна­ко, когда стратегическое решение существенно влияет на дальнейшие перспективы развития предприятия, следует применять расчеты, учи­тывающие фактор времени, поскольку неравномерное распределение доходов и затрат на проект по периодам времени значительно влияет на выбор варианта инвестирования и риск потерь недополучения при­были.

Из табл. 9.12 видно, что при условии, когда инвестиции произве­дены единовременно и поток денежных поступлений неизменен, ре­альный доход по проектам на конец пятого года составит: —8,3 тыс. д.е. по проекту А, 4,78 тыс. д.е. по проекту Б и -28,08 тыс. д.е. по проекту В. Таким образом, можно сделать вывод о том, что проекты/4 и йявляются неприемлемыми. Если инвестиционные затраты не носят единовре­менного характера и доходы по годам различны, то для расчетов необ­ходимо использовать методы оценки проектов с учетом фактора времени. Определение и оценка риска через стандартное отклонение денеж~| ных потоков или ставки доходности имеет определенные преимуще-) ства перед статистическими методами. Они заключаются в, том, что отклонения выражаются не в относительных показателях, а в тех же единицах, что и сама переменная величина. Отклонения в денежных потоках учитывают в соответствующей валюте, а стандартное отклоне­ние ставки доходности — в процентах.

Расчет величины стандартного отклонения для проектов А и Б по­кажем на примере (табл. 9.14).

Таблица 9.14. Расчет отклонений для проектов А и Б

Доходы, млн руб.	Вероятность получения	Математичес­кое ожидание (1-2)	Отклонения от среднего значе­ния (1 - х)	Отклонения от среднего в квадрате	Отклонения В и дисперсия В2 (5- 2)
1	2	3	4	5	6
Проект А
300	0,3	90	-90	8100	2430
400	0,5	200	10	100	50
500	0,2	100	ПО	12 100	2420
		390			В2 = 4900 В = 70 руб.
Проект Б
0	0,2	0	-570	324 900	64980
600	0,5	300	-30	900	450
900	0,3	270	330	108900	32670
		570			В2 = 98 100 В = 313,21 руб.

время как по проекту Л оно равно лишь 70 руб. Это означает, что пред­приятию следует предпочесть инвестиционный проект Л как внушаю­щий больше оптимизма в оценке надежности.

] Если два инвестиционных проекта имеют одинаковое стандартное ^отклонение, для определения риска по конкретному проекту следует [_;''^: вычислить значение коэффициента вариации, т.е. отношение стандарт-р ного отклонения р к его среднему значению.

Интеграция учета риска инвестиций

Ряд аналитических методов используются для интеграции учета риска. К ним относятся:

• метод расчетной ставки, скорректированной на риск;

• эквивалентный метод;

• диаграммный метод;

• метод дерева решений;

• анализ эластичности переменных;

• методы машинного моделирования.

В основе метода расчетной ставки с учетом риска лежит предполо­жение о том, что процентная ставка должна исходить не только из ситуации текущего периода, но и принимать во внимание будущий риск. Величина этого риска всегда субъективна и зависит от многих факторов. В некоторых зарубежных фирмах инвестиционные проекты классифицируются по категории риска. В инвестиционных проектах, которые относятся к наиболее высокой категории риска, применяется более высокая процентная ставка.

Предприятие считает разумным иметь более высокую норму доход­ности для осуществления более рискованных инвестиций (табл. 9.16).

Из таблицы видно, что инвестор увеличивает процентную ставку доходности проекта в зависимости от степени его рискованности в среднем на 5%. Это так называемая премия риска, которая может быть увеличена по мере роста риска. В результате вероятность и сумма по­терь от убыточного инвестирования уменьшается.

При использовании метода определенных эквивалентов риск учиты­вают на уровне денежных потоков, т.е. корректируют числитель фор­мулы внутренней ставки доходности.Значение Ь, меняется в интервале от 0 до 1. Чем выше риск, тем а, меньше, и наоборот. Если а, = 0,75, то вместо рискованного денежного потока 1000 тыс. руб. в расчетах чистой дисконтированной стоимости ;И внутренней ставки доходности будет использоваться сумма ¹3750 тыс. руб. (1000- 0,75).

В теоретическом отношении метод определенных эквивалентов \ более рационален, чем метод взвешенных по риску ставок, но приме­нять его на практике достаточно сложно ввиду значительной условнос­ти и субъективности в определении коэффициента корректировки.

Дерево решений представляет собой совокупность диаграмм-ветвей, которые позволяют наглядно представить различные альтернативы, а также вероятность их осуществления (рис. 9.4). Преимущество этого метода состоит в наглядности. Его применение позволяет лицу, при­нимающему решение, проанализировать возможный выбор проекта инвестиций и наглядно Диаграмма на рис. 9.4 иллюстрирует шаги, которые осуществляет предприятие при выборе между двумя проектами. Предположим, что нам известны первоначальная стоимость инвестиций, реальная стои­мость денежных потоков, вероятность реализации проектов.

Исходя из приведенных данных, чистая дисконтированная стои­мость равна:

для проекта А: 820 000 - 800 000 = 20 000 руб.;

для проекта Б: 794 000 - 750 000 = 44 000 руб.

Таким образом, предпочтительнее выбрать проект Б, поскольку он обеспечивает больший прирост денежных потоков.

При анализе и оценке инвестиционных проектов сопоставляют различные переменные. При этом важно выявить те переменные, ко­торые больше всего влияют на конечный результат инвестирования, определить характер их влияния, степень эластичности.

Анализ эластичности состоит в последовательном присвоении этим переменным некоторых значений, соответствующих благоприят­ной, средней и неблагоприятной гипотезам, а также в изучении влия­ния изменения этих значений на чистую реальную стоимость или на ставку доходности проекта. Этот метод позволяет лучше понять при­чину и величину возможной ошибки при выборе значений перемен­ных.

В большинстве случаев определяют характер влияния изменения переменных расходов или объема рынка на рентабельность проекта. Если выяснится, что малый объем продаж приводит к неудовлетвори­тельным результатам, предприятие может предпринять соответствую­щие действия для увеличения своей доли рынка соответствующих то­варов и услуг.

Пример9.11. Предприятие анализирует возможность новых инвестиций в сумме 50 млн руб. в течение 5 лет.

Прогнозы условий и результатов реализации данного капиталовложения приведены .к„ а II

в табл. 9.17.

Таблица 9.17. Показатели результатов инвестирования при различных ситуациях на рынке

	Неблагоприятная ситуация	Средняя ситуация	Благоприятная ситуация
	100 000	200 000	300 000
	20	30	40
	800	1000	1200
Переменные расходы на единицу изделия, руб.	700	500	400
Постоянные расходы, млн руб.	6	5	4

Ставка налогообложения 24%, процентная ставка 12%, амортизация в течение 5 лет Имеет линейный характер.

Рассчитаем чистую реальную стоимость проекта, исходя из данных средней ситуа­ции на рынке, и определим эластичность переменных величин. Расчеты осуществляют V два этапа. | I этап.