9.2. Типы

обыкновенных

акций

Хотя у большинства фирм имеется только один тип обыкновенных акций, в некоторых случаях вводятся специальные типы акций, различающиеся по статусу. Обычно при этом они обозначаются так: акции типа А, типа В и т. д. Небольшие недавно образованные компании, пытающиеся получить средства из внешних источников, особенно часто используют различные типы обыкновенных акций. Компания «Лукойл» выпустила в широкое обращение свои акции типа А, по которым выплачивались дивиденды, но не предоставлялось право голосования в течение пяти лет. Акции компании типа В, которые оставались в распоряжении учредительной компании, предоставляли полное право голоса в течение пяти лет, но дивиденды по ним не могли выплачиваться до тех пор, пока компания не достигнет определенного уровня прибыли. Использование акций различных типов, таким образом, позволило сторонним инвесторам получить долю в прибыли консервативно быстро растущей компании, в то время как основатели компании сохранили абсолютный контроль над фирмой на ранней стадии ее развития. Как это часто бывает в подобных ситуациях, акции типа В были названы акциями учредителей.

9.3. Рынок обыкновенных акций

Акции компаний могут находиться во владении узкого круга лиц – обычно это менеджеры компании – либо у большого числа инвесторов, многие из которых не принимают участия в управлении ими, – такие компании называются публичными (публично торгуемыми), а их акции считаются находящимися в широком публичном обращении. Исследования показывают, что институциональные инвесторы (пенсионные и взаимные фонды, страховые компании, брокерские фирмы и др.) владеют более чем 60% всех публично торгуемых компаний. Эти инвесторы достаточно активно участвуют в торгах такими акциями, на их счет приходится около 75% всего объема сделок. Таким образом, именно институциональные инвесторы оказывают определяющее влияние на цены акций множества фирм.

Типы сделок с акциями. Можно отнести все публичные рыночные сделки по акциям к трем основным типам:

1. Торговля акциями, выпущенными в обращение публичными компаниями: вторичный рынок. Если продажа акций происходит на этом рынке, то компания-эмитент не получает дополнительных денежных средств.

2. Дополнительные акции (вторичная эмиссия), продаваемые устойчивыми публичными компаниями: первичный рынок. Если, скажем, компания «Лукойл» решит дополнительно выпустить 1 млн акций для наращивания собственного капитала, то говорят, что эта вторичная эмиссия произойдет на первичном рынке.

3. Первоначальное публичное предложение акций: рынок первоначальной публичной эмиссии. Фирма «Лукойл» решила продать на сторону определенную часть акций, чтобы привлечь капитал, необходимый для реализации программы расширения бизнеса. Этот тип сделки называется первоначальным публичным предложением, когда акции, находившиеся до того в узком владении, впервые предлагаются широкой общественности. Рынок для впервые предлагаемых акций называется рынком первоначальной публичной эмиссии (IPO).

9.4. Оценка обыкновенных акций

Обыкновенные акции как любой финансовый актив в будущем должны обеспечить некоторые потоки денежных средств, и их стоимость определяется так же, как стоимость других финансовых активов, т. е. как приведенное значение предполагаемых денежных потоков. Ожидаемые денежные потоки средств имеют две составляющие: 1) дивиденды, выплачиваемые в течение каждого года, и 2) цена, которую инвесторы предполагают получить при продаже акций. Продажная цена, как ожидается, должна включать возмещение первоначальных инвестиций и ожидаемую капитальную прибыль (хотя возможен и капитальный убыток).

Ниже представлены основные модели, которые помогут понять, как определяется стоимость акций. Начнем с введения следующих обозначений:

D_t – дивиденды, которые владелец акций предполагает получить в конце года t;

D₀ – последние дивиденды, которые уже были выплачены; естественно, в отношении всех последующих дивидендов можно представить лишь их ожидаемые значения, поэтому оценки D_t могут отличаться у разных инвесторов;

Р₀ – рыночная цена акции на данный момент;

Р_t – ожидаемая цена на акции в конце года t. – это теоретическая (фундаментальная) стоимость акций на данный момент, основанная на прогнозах определенного инвестора в отношении потока дивидендов и его риска. Следовательно, если рыночная цена Р₀ одинакова для всех типов, то может отличаться у разных инвесторов в зависимости от того, насколько оптимистично они настроены по отношению к данной фирме. Значок «крышечка» используется для указания на то, что – это теоретическая величина. Очевидно, она для данного инвестора может быть больше или меньше Р₀, текущей цены на акции, но инвестор будет приобретать акции только в том случае, если . Поскольку на рынке существует множество инвесторов, будет и множество значений Р₀. Однако можно учитывать только оценки средних маржинальных инвесторов, действия которых в действительности определяют рыночную цену. Для них Р₀ должно быть равно , иначе на рынке будет наблюдаться дисбаланс спроса и предложения, и покупка и продажа акций будут изменять величину Р₀ до тех пор, пока не установится равенство = Р₀;

g – ожидаемый темп роста дивидендов в соответствии с оценками среднего маржинального инвестора. Если предполагается, что дивиденды будут увеличиваться с постоянной скоростью, g также равно темпу роста прибыли и цены акций фирмы. Различные инвесторы могут предполагать различные темпы роста g, но рыночная цена Р₀ устанавливается на основании средней оценки маржинальных инвесторов;

k_s – минимально приемлемая, или требуемая доходность по акциям, учитывающая как их риск, так и возможности альтернативных инвестиций. Этот показатель обычно также определяется маржинальными инвесторами. Факторы, определяющие значение k_s, включают рыночную ставку доходности, ожидаемый уровень инфляции и риск;

– ожидаемая (общая) доходность, которую инвестор, покупающий акции, предполагает получить в будущем. Значение может быть больше или меньше k_s, но инвестор купит акции только в случае, если ;

– фактическая (реализованная, историческая) доходность, которую инвестор на самом деле получит на момент окончания срока держания акций. Конечно, ее можно будет определить только в этот момент в будущем;

D₁/D₀ – ожидаемая дивидендная доходность текущего года;

– Р₀/Р₀ – ожидаемая капитальная прибыль по окончании текущего периода.

Отметим, что общая ожидаемая доходность равна сумме ожидаемой дивидендной доходности D₁/Р₀ и капитальной прибыли – Р₀/Р₀ за период.

Ожидаемые дивиденды как основа стоимости акций. При рассмотрении облигаций находится стоимость облигации как сумма приведенного значения процентных выплат в течение срока их жизни и приведенного значения выплаты номинала при погашении. Цены на акции определяются аналогично: как приведенное значение потоков денежных средств, и основной из них – поток дивидендов. Таким образом, для инвестора, предполагающего держать акции на протяжении неограниченного периода времени, стоимость акции на сегодняшний день вычисляется как приведенное значение бесконечного потока дивидендов:

(9.1)

Что же будет происходить в более общем случае, когда предполагается владеть акциями в течение конечного периода времени, а затем продать их? Если крайне маловероятно, что компания будет когда-либо ликвидирована или поглощена и таким образом прекратит существование, то стоимость ее акций вновь все равно будет определяться с помощью (9.1). В самом деле, для любого инвестора предполагаемые потоки денежных средств по акции будут состоять из ожидаемых дивидендов и цены акции при ее продаже. Однако продажная цена, которую получает настоящий инвестор, будет зависеть от дивидендов, которые предполагает получить покупатель – следующий владелец акции. Следовательно, для всех настоящих и будущих инвесторов в целом предполагаемые потоки денежных средств должны основываться на ожидаемых в будущем дивидендах. Если посмотреть на это по-другому, то если фирма не ликвидируется и не поглощается, потоки денежных средств, которые она обеспечивает для всех инвесторов в совокупности, будут состоять только из потока дивидендов. Следовательно, стоимость акций фирмы должна определяться как приведенное значение этого потока.