Варранты пут и конвертируемые субординированные облигации

Компанией также рассматривался следующий вариант выплат: использовать в качестве выплат инвесторам пакет из двух ценных бумаг: варрантов пут, каждый из которых позволяет инвестору через 2 года продать компании 10% акций по цене 50 $, и конвертируемых субординированных облигаций на 1 млрд. $ со сроком погашения 10 лет, купоном 5%. Облигации могут быть через 2 года конвертированы в обыкновенные акции Intel, по установленной цене конверсии 75%.

Проанализируем данный вариант, рассмотрев его влияние на структуру капитала компании. Рассчитаем сначала стоимость долга на конец 1994 года:

Таблица 3. Расчет стоимости долга по облигациям на конец 1994 года

Период	Объем выплат по долгу	Приведенная стоимость выплат
1	50000000	46040515.65
2	50000000	42394581.63
3	50000000	39037367.99
4	50000000	35946011.04
5	50000000	33099457.68
6	50000000	30478321.99
7	50000000	28064753.21
8	1050000000	542688598
	Стоимость долга	742 749 607.17

В качестве ставки дисконтирования при расчете стоимости долга по конвертируемым облигациям была взята ставка по заемному капиталу компании, рассчитанная на основе отчетности компании за 1991 год (отношение суммы процентов к сумме долга), и составившая 8,6%.

Коэффициент конверсии, исходя из условий кейса, составит:

Тогда рыночная стоимость конверсии составит:

Рассмотрим поведение инвестора, получившего такой пакет при различных уровнях цены акции Intel. Если цена акции на конец 1994 года ниже 50 $, инвестору будет выгодно реализовать свое право по варранту, следовательно, компания выкупит 20,9 млн. своих акций, однако он не станет конвертировать облигации, поскольку цена акции ниже рыночной стоимости конверсии. Если цена акции попадает в промежуток между 50$ и 59.83$, тогда инвестор не будет конвертировать облигации и использовать варрант. Если же цена акции выше 59.83$, инвестору будет выгодно конвертировать облигации (общее количество акций увеличится на 13,3 млн.), но невыгодно использовать варрант. С учетом этих рассуждений была составлена таблица, в которой представлена структура и затраты на капитал в зависимости от того, в какой интервал попадет цена акции и принимается ли данный вариант выплат компанией. При расчете затрат на собственный капитал компании были использованы следующие данные: в качестве безрисковой ставки была взята ставка по US 10-years T-bonds, составившая на 1994 год 7,19%¹; в качестве премии за риск была взята премия за риск за 1994 год, взятая с сайта Дамодарана² и составившая 3,27%.

Таблица 4. Расчет затрат на собственный капитал при различных ценах на акции Intel на конец 1994 года

Не принимать вариант 3		Принять вариант 3
		P<50		50<P<59.83		50<P<59.83		59.83<P
D	536000000	1278749607	1278749607		1278749607		536000000
E	8882075000	7993825000	10449500000		11642043030		12382935763
D/E	0.060	0.160	0.122		0.110		0.043
WACC	12.67	12.67	12.67		12.67		12.67
Безрисковая ставка	7.19	7.19	7.19		7.19		7.19
Бета	1.75	1.86	1.82		1.81		1.73
Бета безрычаговая	1.68	1.68	1.68		1.68		1.68
ERP	3.27	3.27	3.27		3.27		3.27
Ke	12.91	13.29	13.14		13.10		12.85
Kd	8.6	8.75	8.75		8.75		8.6

Как видно из таблицы, данный вариант не дает выигрыша с точки зрения уровня затрат на капитал и, кроме того, является достаточно рискованным, учитывая специфику отрасли и неуверенность Intel относительно будущих денежных потоков, поскольку выплаты оказываются растянуты во времени и существует неопределенность относительно их размера. Кроме того, неясно, каким сигналом будут такие выплаты, то есть как их воспримут инвесторы, поскольку выпуск конвертируемых облигаций – достаточно нетипичный способ выплаты дивидендов, а варранты пут и раньше использовались Intel для выплат.

Таким образом, основываясь на приведенных выше рассуждениях, можно сделать вывод о том, что данный вариант следует отклонить.