Ефимова_Финансовый анализ
.pdf5.2. Анализ инвестиционных решений... |
281 |
|
|
Оборудование установлено в 2007 г. Продукция, произведенная на новом оборудовании, может быть пущена в продажу с 2008 г. Струк* тура капитала фабрики «Калинка»: собственный капитал — 64%, за* емный капитал — 36%. Цена собственного капитала — 16%, цена за* емного капитала — 11%. Средневзвешенная ставка WACC = 13,0% (0,64 × 16 + 0,36 × 11 (1 – 0,24) = 13,0.
Имея в виду, что анализируемый проект не отличается повышен* ным риском, в качестве ставки дисконтирования используется сред* невзвешенная цена капитала.
При расчете денежных потоков (CF) за соответствующий период величина прироста чистой прибыли должна быть скорректирована с учетом дополнительных амортизационных отчислений и их влия* ния на сумму налога на прибыль, т.е. с учетом эффекта налоговой экономии.
Расчеты могут быть выполнены двумя способами, дающими один
и тот же результат |
|
∆CF = (∆S – ∆C) (1 – T) + ∆D × T, |
(15) |
где ∆S — прирост доходов от проекта; |
|
∆C — прирост расходов (денежного характера) от проекта; |
|
T — ставка налога на прибыль; |
|
∆D — прирост амортизационных отчислений, |
|
или |
|
∆CF = (∆S — ∆C — ∆D) (1 – Т) + ∆D = ∆NI + ∆D, |
(16) |
где ∆NI — прирост чистой прибыли от проекта.
Действительно,
(∆S – ∆C – ∆D) (1 – T) + ∆D = ∆S – ∆C (1 – T) –
– ∆D (1 – T) + ∆D = (∆S – ∆C) (1 – T) + ∆D × T.
Для расчета NPV проекта воспользуемся наиболее удобным в на* шем случае вариантом
∆CF = ∆NI + ∆D.
Кроме того необходимо учесть ежегодный прирост собственного оборотного капитала (см. табл. 5.9). Тогда
NPV = –10,0 + 5,0 × 0,883 + 6,2 × 0,78 + 3,1 × 0,689 = = + 1,386, или примерно 1,4 млн ден. ед.
Таким образом, расчет дисконтированных денежных потоков данного проекта показал, что проект должен обеспечить покрытие всех произведенных для его осуществления расходов и поступление дополнительных денежных средств в размере 1 386 млн ден. ед. Тот
282 |
5. Перспективный финансовый анализ... |
|
|
факт, что величина NPV положительна, позволяет говорить о том, что доходность данного инвестиционного проекта выше требуемой нормы доходности (в нашем случае — WACC), т.е. он может быть признан целесообразным.
На практике следует учитывать, что метод чистой дисконтиро* ванной стоимости не снабжает аналитика готовым решением отно* сительно целесообразности конкретного проекта, но дает ему полез* ную информацию, которая должна быть использована в процессе принятия решения.
Итак, всякое инвестиционное решение должно основываться на глубоком исследовании количественных и качественных факторов. При этом NPV является одним из существенных, но не единствен* ным критерием отбора проектов. Успешность его применения зави* сит от того, насколько верно определены будущие денежные пото* ки и время их возникновения, корректно выбрана ставка дисконти* рования, отсутствуют нефинансовые аспекты, способные повлиять на реализацию проекта.
Очевидно, что поскольку речь идет о прогнозных оценках, невоз* можно быть абсолютно уверенным относительно их справедливос* ти. С учетом этого важным элементом инвестиционного анализа является оценка факторов неопределенности и риска проекта.
Главная цель анализа риска инвестиционного решения — оценить степень отклонения фактических денежных потоков для данного проекта от ожидаемых. Очевидно, что чем больше отклонение, тем больше риск.
Существуют разные способы оценки риска инвестиционного проекта, среди которых можно выделить следующие:
•расчет срока окупаемости проекта. Отклоняются проекты, срок окупаемости которых больше, чем срок экономической жизни проекта. Например, если решается вопрос о целесооб* разности переоборудования арендуемого помещения, срок аренды должен быть сопоставлен со сроком окупаемости;
•расчет количественных измерителей риска — среднеожидае* мых значений прогнозируемых показателей, дисперсии, стан* дартного отклонения от средней величины, коэффициента вариации;
•учет фактора риска в ставке дисконтирования — чем выше риск, тем выше ставка;
•анализ «чувствительности» проектов к возможным изменени* ям основных показателей. Цель такого анализа — ответить на вопрос: «Что, если...?» В ходе анализа оценивается способ* ность проекта обеспечить необходимый приток денежных средств в условиях существующей неопределенности.
5.2. Анализ инвестиционных решений... |
283 |
|
|
Одной из форм анализа риска проекта может быть расчет норми* рованной (стандартизированной) переменной, позволяющий оценить вероятность конкретного поведения прогнозируемой переменной.
Для оценки степени риска конкретного варианта используются следующие основные количественные измерители риска.
Среднее ожидаемое значение прогнозируемого показателя (также называют математическим ожиданием) — средневзвешенная вели* чина прогнозируемого показателя при условии реализации всех воз* можных вариантов, где весом служит вероятность наступления того или иного варианта.
|
n |
|
|
E(R) = ∑R1 × Pi , |
(17) |
|
n=1 |
|
где Ri — i*й вариант значения прогнозируемого показателя; |
|
|
Pi |
— вероятность того, что значение прогнозируемого показателя при |
|
|
i*м варианте будет равно Ri; |
|
n |
— количество рассматриваемых вариантов. |
|
Дисперсия (D) — характеристика степени отклонения значений прогнозируемого показателя для рассматриваемых вариантов от среднеожидаемого значения (математического ожидания).
n |
|
|
D = ∑[Ri |
− E(R)]2 × Pi . |
(18) |
n=1
Стандартное отклонение, или среднеквадратическое отклонение
(σ) — мера компактности вероятностного распределения. Указыва* ет, на сколько каждый вариант отличается от средней величины. Чем плотнее распределение, тем ниже данный показатель; чем шире рас* пределение, тем он выше. Этот показатель характеризует степень риска проекта. Чем он больше, тем выше риск.
σ = D . |
(19) |
Рисунок 5.9 наглядно демонстрирует влияние изменения в значе* нии стандартного отклонения σ на риск проекта. Очевидно, что наи* большим риском обладает проект 3, а наименьшим — проект 1.
Коэффициент вариации (Vr) — мера относительной дисперсии, характеризует риск, приходящийся на единицу среднеожидаемого значения прогнозируемого показателя.
Vr = |
σ |
. |
(20) |
|
E(R) |
||||
|
|
|
Необходимость расчета данного показателя возникает при срав* нении риска нескольких проектов. Например, нельзя утверждать, что инвестиционное решение А рискованнее решения Б, поскольку
284 |
5. Перспективный финансовый анализ... |
показатель стандартного отклонения (σ) по варианту А, к примеру, 500 единиц, а по варианту Б — 350 единиц.
1
2
3
E(R)
Рис. 5.9. Влияние среднеквадратического отклонения σ на риск проекта
Нужно помнить, что показатель стандартного отклонения (σ) характеризует отклонение от средней величины E(R). Если средняя величина прогнозируемого показателя по первому варианту состав* ляет 10 000 единиц, а по второму — 1 000 единиц, становится понят* ным, что второй вариант является более рискованным. Действи* тельно:
Для варианта А Vr = 500 : 10 000= 0,05, или 5%.
Для варианта Б Vr = 350 : 1 000= 0,35, или 35%.
Для иллюстрации рассмотрим вариант сравнительного анализа двух инвестиционных проектов, данные о которых представлены в табл. 5.10. Расчеты в этой таблице выполнены на основании формул 17—20.
Как видим, величина среднего ожидаемого значения годовой прибыли от проекта Б превышает аналогичное значение проекта А (171 и 141,5 млн руб. соответственно). Вместе с тем принятие реше* ния о выборе проекта должно учитывать тот факт, что разброс воз* можных значений прогнозируемого показателя и связанный с этим риск реализации проекта больше у проекта Б.
5.2. Анализ инвестиционных решений... |
285 |
|
|
|
|
|
Таблица 5.10 |
|
Сравнительная характеристика проектов |
|
|
|
|
|
Показатель |
Проект А |
Проект Б |
|
|
|
Годовая прибыль, млн руб. |
|
|
|
|
|
Пессимистический прогноз |
100 |
80 |
|
|
|
Реалистический прогноз |
140 |
160 |
|
|
|
Оптимистический прогноз |
190 |
250 |
|
|
|
Вероятность варианта прогноза, % |
|
|
|
|
|
Пессимистический прогноз |
15 |
20 |
|
|
|
Реалистический прогноз |
70 |
50 |
|
|
|
Оптимистический прогноз |
15 |
30 |
|
|
|
Среднее ожидаемое значение годовой прибыли, |
141,5 |
171 |
E(R), млн руб. |
|
|
|
|
|
Дисперсия |
612,75 |
3 589 |
|
|
|
Среднее квадратическое отклонение |
24,75 |
59,91 |
|
|
|
Коэффициент вариации |
0,17 |
0,35 |
|
|
|
Для нахождения вероятности получения (или неполучения) кон* кретного результата можно воспользоваться графиком (рис. 5.10)1. Общая площадь пространства под кривой нормального распределе* ния равна суммарной вероятности, т.е. 100%, или 1.
σ |
σ |
2σ |
2σ |
3σ |
3σ |
E(R)
Рис. 5.10. График нормального распределения
1 Сделано предположение, что вероятностное распределение подчиняется зако* ну нормального распределения.
2865. Перспективный финансовый анализ...
Спомощью представленного на рис. 5.10 графика, в частности, можно увидеть, что значения результата прогнозируемого показате* ля наиболее тесно сосредоточены вокруг величины E(R) (кривая плотности в этой точке максимальна), а по мере убывания значений результата влево и вправо их плотность падает. Так, при отклонении
от среднего значения E(R) на величину одного среднеквадратичес* кого отклонения (E(R) + σ) показатель оценки риска равен 0,683; при отклонениях (E(R) + 2σ) показатель оценки риска равен 0,954; при отклонениях (E(R) + 3σ) показатель оценки риска равен 0,997.
Данный график имеет следующую экономическую интерпрета* цию. При оценке значений прогнозируемого показателя с вероятно*
стью 68,3% можно предполагать, что его значение будет находиться в интервале, равном E(R) + σ; с вероятностью 95,4% — в интервале E(R) + 2σ; и наконец, с вероятностью 99,7% — в интервале E(R) +3σ.
Оценка вероятности получения (или неполучения) необходимо* го результата значительно упрощается за счет использования табли* цы стандартного нормального распределения. Для этого необходи* мо рассчитать нормированную переменную Z (см. Приложение 6).
Z = |
X − σ |
, |
(21) |
|
E(R) |
||||
|
|
|
где X — показатель, вероятностное значение которого нужно оценить.
Допустим, имеется проект, который должен завершиться через один год. Минимальная величина чистой прибыли, устраивающая инвесторов, должна быть более 10 000 ден. ед. В ходе анализа рис* ка данного проекта было выяснено, что среднее ожидаемое значе* ние годовой прибыли от проекта составляет 12 000 ден. ед.; стан* дартное отклонение от средней величины — 4 000 ден. ед. Таким об* разом, проект может обеспечить приток денежных средств как в большем, так и в меньшем объеме, чем минимально необходимый (рис. 5.11).
Необходимо оценить вероятность того, что величина притока де* нежных средств будет равна или менее 10 000 ден. ед., т.е. вероят* ность ситуации, при которой проект становится неприемлемым. На рис. 5.11 это площадь заштрихованного участка.
Рассчитаем нормированную переменную.
Нормированная переменная = 10 000−12000 = −0,5. 4 000
Вероятность того, что будущий приток денежных средств будет равен или менее 10 000 ден. ед., соответствует вероятности того, что нормированная переменная будет меньше или равна –0,5.
5.3. Оценка и измерители создания стоимости |
287 |
|
|
10 000 12 000
Рис. 5.11. Оценка вероятности получения отрицательного результата
Воспользуемся данными таблицы нормального распределения (Приложение 6) и увидим, что вероятность получения отрицатель* ного результата от инвестирования составляет 0,3085, или 30,85%.
Соответственно вероятность получения варианта, устраивающе* го инвесторов, будет равна 0,6915 (1 – 0,3085), или 69,15%.
Таким образом, вероятность неполучения минимально необходи* мого дохода от инвестирования составляет более 30%, что необходи* мо учитывать инвесторам при принятии окончательного решения.
Формула (21) и график нормального распределения (рис. 5.10) помогают охарактеризовать вероятность любого оцениваемого ре* зультата. Например, если изменить первоначальное условие и пред* положить, что инвесторов устроит результат, равный 15 000 и выше, можно легко определить, что значение Z*переменной в этом случае будет равняться (15 000 – 12 000) : 4 000 = 0,75. Это, в свою очередь, означает, что вероятность желательного результата составит 22,66% (по данным Приложения 6 значению Z = 0,75 соответствует вероят* ность 0,2266). Следовательно, вероятность нежелательного результа* та равна 77,3% (100,0 – 22,7).
5.3.Оценка и измерители создания стоимости
Впоследние десятилетия (для России этот период можно оценить гораздо более коротким интервалом времени) произошли весьма существенные изменения в понимании конечных целей развития компаний, вытекающих из этого способах оценки достижения по* ставленных целей и выборе конкретных измерителей.
288 |
5. Перспективный финансовый анализ... |
|
|
На смену концепции максимизации прибыли как основной цели развития бизнеса приходит концепция максимизации стоимости — Value Based Management (VBM), в значительной степени выходящая за рамки прежнего подхода. Данная концепция нацелена на решение стратегических задач организации за счет концентрации усилий на ключевых факторах стоимости.
Это сделало необходимым поиск соответствующих измерителей со* здания стоимости.
Показатели прибыли и рентабельности, традиционно рассматрива* емые в качестве основных измерителей эффективности, далеко не все* гда позволяют говорить о создании, а точнее, о приросте, стоимости в силу ряда важных причин, среди которых в первую очередь следует выделить:
•возможность варьирования учетными оценками;
•игнорирование фактора временной стоимости денег;
•игнорирование стоимости собственного капитала;
•исключение из рассмотрения фактора риска и связанной с этим требуемой отдачи на вложенный капитал.
Каждый из этих аспектов заслуживает особого внимания.
На величину показателей прибыли и, следовательно, рентабельнос* ти, в значительной степени влияет учетная политика. Наиболее простым примером этого служит определение амортизационной политики. Вы* бор одного из методов начисления амортизации может весьма суще* ственно повлиять на формируемый финансовый результат.
Другим способом воздействия на величину финансового результата является выбор кредитной политики. Увеличение сроков расчетов с покупателями позволяет увеличить объем продаж и прибыль. Вместе с тем необходимость формирования резервов приводит к уменьшению прибыли.
Таким образом, решения, принимаемые в организации в отношении управления активами, обязательствами, доходами и расходами, напря* мую влияют на отражаемый в отчете о прибылях и убытках финансо* вый результат, а значит, и на величину показателей рентабельности.
Принятие решения об эффективности деятельности должно учиты* вать фактор времени. В противном случае рассчитанные за конкретный период показатели прибыли и рентабельности могут ввести в заблуж* дение. Так, если организация осуществляет расходы, имеющие долго* срочный эффект (на обучение и повышение квалификации персонала, научно*исследовательские и опытно*конструкторские работы, поиск новых рынков сбыта и продвижение товаров и т.п.), то эти расходы в период их непосредственного совершения приведут к снижению при* были и рентабельности.
5.3. Оценка и измерители создания стоимости |
289 |
|
|
Лишь сопоставлением понесенных затрат в одном периоде и эко* номических выгод от них в других периодах можно дать обоснован* ную оценку их целесообразности. При этом сопоставимость доходов и расходов, возникающих в различных временных периодах, обеспе* чивается в результате процедуры дисконтирования (подробнее см. подразд. 5.2).
Анализ полученного финансового результата должен учитывать связанный с этим риск. Общепризнанным является требование по* лучения большего дохода от более рискованных инвестиций как компенсации повышенного риска. В связи с этим возникает важ* нейшее понятие требуемой доходности на вложенный капитал, кото* рая в значительной степени зависит от риска инвестиций. Чем выше риск, тем выше требуемая доходность. Данное положение является важным при выборе ставки дисконтирования.
Все это делает необходимым поиск новых измерителей создания стоимости. К их числу следует отнести такие как EP (экономическая прибыль), EVA (экономическая добавленная стоимость), MVA (ры* ночная добавленная стоимость), SVA (акционерная добавленная сто* имость), CFROI (рентабельность инвестиций по денежным потокам или денежный поток на инвестиции).
Несмотря на различия в методике расчета, все они объединены общим подходом: создание дополнительной добавленной стоимости имеет место, если фактическая доходность от инвестиций выше тре* буемой доходности. Иными словами, новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.
Важнейшие факторы создания стоимости представлены на рис. 5.12.
Инвестированный капитал (А)
Фактическая |
Создание |
Требуемая |
рентабельность |
добавленной |
ставка |
инвестиций, ROI |
стоимости |
доходности |
|
Временной горизонт |
|
|
планирования, t |
|
Рис. 5.12. Основные элементы создания дополнительной стоимости
290 |
5. Перспективный финансовый анализ... |
|
|
Представленная схема наглядно демонстрирует основное условие создания дополнительной стоимости — фактическая доходность инвестированного капитала должна быть выше требуемой доходно* сти. В этом случае возникает положительная маржа, которая даст тем больший эффект, а значит, и большую дополнительную сто* имость, чем больше величина инвестированного капитала.
В качестве требуемой нормы доходности обычно используется средневзвешенная стоимость капитала как характеристика стоимо* сти совокупных финансовых ресурсов. Логика рассуждений при этом будет такой: отдача от вложений совокупного капитала долж* на быть не ниже, чем стоимость его привлечения.
Рассмотрим основные показатели*измерители создания стоимости. Экономическая прибыль (ЕР) исходя из общего подхода, заложен* ного в расчет данных показателей, определяется как разность опера* ционной прибыли после уплаты налогов (NOPAT) и требуемой при* были с учетом стоимости привлечения капитала. Для расчета пока*
зателя используется следующая формула:
EP = A (ROI – WACC).
После несложного преобразования формулы, состоящего в рас* крытии скобок, получаем другую форму записи (имея в виду, что
ROI = NOPAT : A)
EP = NOPAT – A × WACC.
Таким образом, если величина показателя NOPAT отражает фак тически полученную прибыль, то величина произведения A × WACC
характеризует ту сумму прибыли, которую компания или бизнес* сегмент должны заработать исходя из совокупной стоимости задей* ствованных финансовых ресурсов. Или, иначе, полученной прибы* ли должно быть достаточно не только для выплаты процентов по заемному капиталу, но и для удовлетворения ожиданий собственни* ков, вложивших свой капитал.
В некоторых методиках в зависимости от выбора показателя ROI или ROCE (см. подразд. 4.2) может использоваться весьма близкая по экономическому содержанию модификация
EP = IC (ROCE — WACC), или
EP = NOPAT — IC × WACC,
где А — активы компании или бизнес*сегмента; IC — инвестированный капитал.
В предыдущем разделе было отмечено, что различия между эти* ми показателями связаны с выбранной в компании методикой рас* чета инвестированного капитала.