Ефимова_Финансовый анализ

Следует иметь в виду, что общий объем всех выпущенных компа* нией облигаций не должен превышать величину ее уставного капи* тала или сумму обеспечения, предоставленного компании третьими лицами для выпуска облигаций (ст. 102 Гражданского кодекса РФ).

Проблемы финансирования могут быть решены с помощью опе* раций лизинга и факторинга.

Лизинг. Данная операция обычно решает проблему привлечения долгосрочных источников, необходимых для финансирования доро* гостоящих основных средств. Все большее число компаний исполь* зует лизинг как эффективную форму обновления материальной ба* зы. Собственных средств организации для этих целей может быть недостаточно, или же такое отвлечение ресурсов является для ком* пании нецелесообразным; получение долгосрочного банковского кредита может потребовать длительного времени для подготовки такого решения. Кроме того, сравнительный анализ условий финан* сирования в форме лизинга или долгосрочного банковского креди* тования (сумма и график платежей, влияние на налогооблагаемую базу, необходимость предоставления залога) может сделать целесо* образным обращение в лизинговую компанию. Лизингодатель при* обретает требуемое оборудование и передает его по договору финан* сового лизинга лизингополучателю в долгосрочное пользование.

Основными преимуществами лизинга является то, что он позво* ляет организации, не располагающей средствами для немедленной оплаты основных средств, тем не менее приобрести необходимое оборудование; лизинговые платежи относятся к расходам, уменьша* ющим налогооблагаемую базу; использование ускоренной амортиза* ции позволяет сократить величину налога на имущество; договоры финансового лизинга могут быть достаточно гибкими, что позволя* ет выбрать форму отношений, выгодных как лизингодателю, так и лизингополучателю.

Использование схемы возвратного лизинга, предусматривающей продажу лизинговой компании основных средств и затем получение их же в лизинг, позволяет мобилизовать оборотные средства. Тем самым предприятие может одновременно решить проблему финан* сирования как оборотных, так и внеоборотных активов.

Выбор лизинга как формы финансирования деятельности должен учитывать присущие ей риски. Под рисками для лизингополучате* ля понимаются возможность ухудшения состояния активов, их мо* ральное устаревание, предпринимательские риски, связанные с не* эффективным использованием оборудования, его простоями и т.д.

Факторинг. При факторинговом финансировании предприятие уступает право требования долга факторинговому банку. В этом слу*

чае предприятие имеет возможность получить большую часть сто* имости отгруженной продукции (оказанных услуг), а остаток долга, за вычетом комиссионных, поставщик получает после того, как по* купатель перечислит деньги банку.

Важнейшими преимуществами данной формы финансирования является то, что факторинг позволяет ликвидировать дефицит обо* ротных средств и уменьшить потребность в дополнительных источ* никах финансирования, снизить зависимость от платежной дисцип* лины контрагентов, расширить круг потенциальных контрагентов.

Основным недостатком факторинга является его высокая сто* имость. Это связано с тем, что банк принимает на себя кредитные риски контрагентов заемщика и способствует погашению дебитор* ской задолженности.

В процессе анализа источников финансирования и обоснования их рациональной структуры необходимо иметь в ввиду наличие так называемого гибридного финансирования, когда тот или иной источ* ник не может быть однозначно отнесен либо к собственному, либо к заемному капиталу. Примером такого источника могут быть обли* гации (относятся к заемному капиталу), конвертируемые в обыкно* венные акции (относятся к собственному капиталу).

Сложность данного вопроса делает необходимой дополнитель* ную качественную оценку возможностей урегулирования взятых обязательств. Если существует вероятность того, что использование источника финансирования будет сопровождаться оттоком денеж* ных средств, который может помешать возврату долговых обяза* тельств (что является приоритетным по сравнению с выплатой ди* видендов), его следует причислять к обязательствам.

Финансирование за счет собственных источников может осуществ* ляться путем выпуска новых долевых ценных бумаг (или дополни* тельных взносов собственников), а также за счет реинвестирования чистой прибыли.

Кроме этого, существуют скрытые формы финансирования за счет собственных источников, которые возникают в случае занижен* ной оценки активов или завышенной оценки обязательств.

Реинвестирование чистой прибыли — наиболее очевидный и по* всеместно используемый способ финансирования активов. Однако возможности данного источника ограничены эффективностью дея* тельности предприятия (наличием, достаточностью и стабильнос* тью получения прибыли), выбранной учетной политикой, а также принятой политикой распределения прибыли — в первую очередь это касается дивидендной политики компании.

Выпуск акций — привлечение финансирования через акционер* ный капитал компании может осуществляться путем дополнитель* ной эмиссии акций или продажи ранее выпущенных акций.

Дополнительную эмиссию акций компания может проводить как по открытой подписке (только открытые акционерные обще* ства) с целью распространения акций среди широкого круга учас* тников фондового рынка, так и по закрытой подписке в пользу конкретного инвестора (или ограниченного круга инвесторов), с которым было достигнуто предварительное соглашение. Компа* ния также может продать ранее выкупленные акции, находящиеся у нее на балансе.

Достоинством данной формы привлечения средств считается то, что капитал, полученный посредством выпуска акций, не требуется возвращать. Более того, в том случае, если компания заявляет о сво* ем намерении вкладывать всю получаемую прибыль в дальнейшее развитие, она может даже обойтись без выплаты дивидендов по этим акциям (акционеры будут покупать акции в надежде на рост их ко* тировок).

Размещение акций по закрытой подписке может проводиться сре* ди акционеров компании или небольшого числа частных инвесто* ров. В отличие от открытой подписки при частном размещении обычно имеет место предварительное соглашение с потенциальным покупателем ценных бумаг.

Размещение по закрытой подписке имеет следующие преимуще* ства относительно размещения по открытой подписке:

•относительно невысокие расходы по размещению;

•привлечение финансовых ресурсов в более короткие сроки;

•меньшие риски утраты контроля над компанией.

Размещение акций по открытой подписке — публичное размеще*

ние ценных бумаг с целью их распространения среди широкого кру* га участников фондового рынка. Это позволяет привлечь значитель* но больший объем финансовых ресурсов, чем при размещении по закрытой подписке.

Размещение по открытой подписке может быть первичным (Initial Public Offering, или IPO) или последующим.

При проведении IPO компания получает средства от широкого круга инвесторов за счет продажи достаточно крупного пакета акций (20—30%). Основная цель, которая преследуется при проведении публичного размещения акций, — привлечение финансирования для решения стратегических задач развития компании. IPO способ* ствует повышению капитализации и привлекательности компании

для инвесторов. Успешное проведение IPO в дальнейшем может об* легчить условия привлечения других источников финансирования, например эмиссию облигаций за счет обеспечения максимальной прозрачности компании.

Выпуск акций является самой дорогой и самой сложной формой привлечения финансирования, полностью меняющей статус компа* нии и ее восприятие всеми участниками рынка. Процесс подготов* ки эмиссионных документов очень сложен и занимает продолжи* тельное время. Затраты компании при публичном размещении акций включают:

•стоимость услуг андеррайтера;

•расходы на подготовку и формирование отчетности в форма* те IAS (Международные стандарты финансовой отчетности) или US GAAP (американские стандарты финансовой отчетно* сти), предполагающем раскрытие значительно большего объе* ма информации, чем это принято в традиционной практике формирования отчетности в Российской Федерации;

•затраты на проведение юридического консалтинга и аудита финансовой отчетности;

•расходы на раскрытие информации перед публичными инве* сторами (печать и рассылка отчетов, содержание корпоратив*

ного сайта и др.).

Кроме того, ряд дополнительных расходов связан с необходимо* стью формирования в структуре компании таких подразделений, как отдел международной финансовой отчетности, комитет по внутрен* нему контролю, служба по связям с инвесторами, служба стратеги* ческого планирования и др.

Особое внимание следует обратить на ожидаемое увеличение на* логовой нагрузки за счет создания «прозрачной» компании и отказа от оптимизационных схем налогообложения.

Как общую тенденцию следует отметить ужесточение контроля за публичными компаниями в США и Европе. Так, принятый в США в 2002 г. закон о реформе бухгалтерского учета и отчетности публич* ных компаний и защите инвесторов, или, как его обычно называют, закон Сарбейнса – Оксли (Sarbanes – Oxley Act, сокращенно SOX) ввел для всех котирующихся на американской бирже компаний зна* чительно более жесткие требования, касающиеся внутригруппового контроля и управления компанией, подготовки финансовой отчет* ности и ответственности руководства компании перед инвесторами. Цель закона — борьба с финансовыми махинациями компаний пу* тем повышения меры ответственности участников рынка. По суще*

ству, требования закона нацелены на то, чтобы обязать компании протоколировать все бизнес*процессы с целью обеспечения внут* реннего контроля компании. Все это в значительной степени увели* чивает затраты компаний.

Европейские страны, так же как и Россия, пошли по пути разра* ботки рекомендаций для публичных компаний. Во многих европей* ских странах введен кодекс корпоративного управления и ужесто* чен контроль за соблюдением требований законодательства. В Рос* сии Кодекс корпоративного поведения был принят и рекомендован к применению распоряжением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 4 апреля 2002 г.

Таким образом, можно утверждать, что успешное проведение IPO возможно только для компаний с уже сложившейся структурой соб* ственности.

Повторное публичное размещение акций сопряжено, как правило, с меньшими затратами, чем первичное, за счет того, что на момент его проведения компания уже является публичной и открытой для общества. Однако необходимость повторного размещения должна быть обоснована инвесторам возможностью реализации новых стра* тегических задач компании. В противном случае у внешних пользо* вателей — потенциальных инвесторов может сложиться негативное впечатление о недостаточности средств у компании для поддержа* ния нормального финансового положения.

После выпуска акций компания несет затраты на поддержание капитализации и проведение разнообразных мероприятий, направ* ленных на формирование и утверждение положительного имиджа компании в инвестиционном сообществе. Хотя эти мероприятия не являются формально обязательными, однако, по сути, они необхо* димы для осуществления целей развития публичной компании.

Компания, выбравшая путь привлечения источников финанси* рования путем перехода в статус публичной, должна иметь прозрач* ную структуру собственности, отличаться прочными позициями на рынке и хорошими перспективами роста выручки и прибыли. Такая компания должна иметь четкую стратегию развития, понятную ин* весторам, и прозрачную финансовую отчетность. И самое главное — менеджмент и акционеры должны быть готовы к частичной потере контроля над компанией.

Имея в виду, что IPO представляет собой наиболее масштабный вариант привлечения средств, ориентированный в основном на крупные компании в силу требования прозрачности бизнеса, сто* имости размещения и т.п., российские биржи ММВБ и РТС намере* ны использовать международный опыт (в частности, опыт Лондон*

ской фондовой биржи) в части создания альтернативных площадок для размещения акций небольших компаний (Alternative investment market — AIM). Как правило, это касается активно растущих, высо* котехнологичных компаний. Подготовка к размещению акций на альтернативных площадках может стать для таких компаний не толь* ко средством привлечения ресурсов, но и способом формирования и развития корпоративной культуры бизнеса. В то же время данный способ финансирования, очевидно, должен быть менее дорогостоя* щим. К тому же требования по формированию и раскрытию инфор* мации для таких компаний являются более щадящими, чем при IPO.

Возможности альтернативных источников финансирования представлены в табл. 3.1.

Важно учитывать, что выбор различных источников финансиро* вания напрямую определяется стадией жизненного цикла компании (рис. 3.1).

На стадии возникновения компании основным источником фи* нансирования является собственный, а точнее, в отсутствие прибы* ли, уставный капитал.

На стадии дальнейшего развития источником финансирования могут стать краткосрочные кредиты. Их привлечение требует выпол* нения ряда условий, подтверждающих возможность возврата заем* ных средств и выплаты процентов по ним.

На стадии активного роста компания может использовать новые источники финансирования. По мере того как создается кредитная

Рис. 3.1. Выбор формы финансирования с учетом стадии жизненного цикла компании

В процессе развития и роста потребности в источниках могут при* влекаться такие финансовые инструменты, как долгосрочные кре* диты.

Следующий этап развития — выпуск облигационных займов. Данный этап переводит компанию в статус публичной. Подготовка и раскрытие информации для внешних пользователей заставляют компанию совершенствовать внутренние бизнес*процессы, повы* шать уровень их прозрачности.

Еще один шаг дальнейшего развития и повышения прозрачнос* ти компании — поиск стратегического инвестора. Как правило, ком* пании на данной стадии или даже ранее приступают к подготовке международной финансовой отчетности (IFRS или US GAAP).

На стадии зрелости компания использует различные финансовые инструменты, подбирая их таким образом, чтобы, руководствуясь стоящими перед организацией долгосрочными стратегическими за* дачами, минимизировать средневзвешенную стоимость капитала.

Основные требования к компании, выходящей на открытый ры* нок, следующие:

•хорошие финансово*экономические показатели (ROE, ROCE, EVA, положительная динамика величины ЕВIТDA — см. разд. 4);