2. Методы оценки риска

Любое управленческое решение, касающееся инвестиций, связано с учетом соотношения возможного дохода и принимаемого риска. Решающим условием эффективной инвестиционной деятельности является обеспечение сбалансированности этих двух факторов.

В практике финансового менеджмента предполагается, что:

1. риск, связанный с активом можно рассматривать двумя способами: как автономный риск, когда анализируются потоки денежных средств, порождаемых одним активом, и как риск актива в портфеле, когда потоки денежных средств, порождаемых отдельными активами в портфеле инвестора, объединяются и анализируются совместно.

2. риск, связанный с активом, можно разделить на две составляющие – диверсифицируемый риск, который устраняется включением актива в портфель вместе с другими активами, и рыночный риск, который отражает риск падения рынка акций в целом и который невозможно устранить при помощи диверсификации.

3. инвесторы ожидают наибольшего дохода от актива, имеющего высокую степень рыночного риска. В целом инвесторы не расположены к принятию риска, а, следовательно, они не будут покупать рискованные активы, если эти активы не обеспечивают им высоких прибылей.

Риск определяется как опасность, подверженность потере или ущербу.

Многочисленные риски, возникающие при проведении операций с ценными бумагами, разделяются на систематические и несистематические.

Систематические риски связаны с влиянием факторов макроэкономического, внутриполитического и даже международного характера. Их примерами могут быть: изменения стратегии экономического развития государства, смену политического режима в стране, налоговые реформы, перемены на мировом рынке энергоносителей, валютном и иных рынках, способные оказывать значительное влияние на экономику практически любого государства. Систематические риски воздействуют на стоимость ценных бумаг компаний вне зависимости от ситуаций, складывающихся непосредственно в самих компаниях. Они являются неизбежными и относятся к не подлежащим устранению при помощи диверсификации.

Основными видами систематических рисков являются рыночные, процентные риски, а также риски покупательной способности.

Рыночные риски связаны с изменением стоимости акций в результате существенных колебаний на фондовых рынках под влиянием спекулятивных сделок, рассчитанных на повышение цен (так называемая стратегия «быков») или на понижение котировок ценных бумаг (стратегия «медведей»).

Процентные риски находятся под влиянием перемен, происходящих на денежных рынках и рынках капиталов. Они возникают в результате изменений ставки рефинансирования национального банка, валютных курсов и процентных ставок коммерческих банков, а также других финансовых условий.

Процентные риски оказывают значительное влияние на стоимость ценных бумаг, находящихся в активах инвесторов. Особенно сильно они влияют на цены бумаг с фиксированной процентной ставкой (облигации), а также цены на недвижимое имущество. Как правило, если процентная ставка повышается (понижается), то цена (например, облигаций) падает (поднимается).

Риски покупательной способности возникают в случаях обесценения финансовых обязательств эмитентов ценных бумаг по причинам, связанным с инфляцией. При удешевлении валюты инвестор рискует получить от должника по его ценным бумагам (например, облигациям, векселям) деньги, обладающие меньшей покупательной способностью, чем та, с которой эти ценные бумаги в свое время приобретались.

Несистематические риски не зависят от общеэкономических и политических причин, они непосредственно связаны только с деятельностью конкретных субъектов хозяйствования. Эффективность функционирования компаний прямо влияет на стоимость их ценных бумаг (акций, облигаций, векселей). Несистематические риски связаны с забастовками работников компании; ухудшением качества менеджмента из-за ошибочных кадровых решений; успехами конкурентов, производящих аналогичную продукцию с большим уровнем рентабельности; новыми техническими и технологическими решениями, способными привести к возникновению новых продуктов и сделать ненужной продукцию, выпускаемую компанией, и т.п. По экспертным оценкам, несистематическим рискам подвержено примерно 60—75 % всех ценных бумаг. Несистематические риски могут быть снижены за счет оптимальной диверсификации инвестиций, они являются диверсифицированными рисками; рисками, которых можно избежать. К ним относят бизнес-риски, риски ликвидности и неплатежей.

Бизнес-риски обусловлены совокупной спецификой компании, чьи ценные бумаги обращаются на фондовом рынке. Сюда относятся колебания спроса и предложения на продукцию компании; изменение затрат на ее производство; новшества в технологии изготовления продукции, в организации и управлении предприятием; смена состава руководящих кадров, изменение квалификации работников и т.д.

Риски ликвидности проявляются в тех случаях, когда нельзя быстро реализовать активы. Вследствие этого ценные бумаги продаются со значительными скидками.

Риски неплатежей сопряжены с несостоятельностью эмитента ценных бумаг, его неспособностью своевременно выплачивать проценты или погашать свои долговые обязательства. Эти риски велики при операциях с ценными бумагами компаний, испытывающих финансовые затруднения.

На практике при анализе пропорции «доходы/риски» за основу берется общепринятая для данного государства или фондового рынка норма прибыли по так называемым безрисковым ценным бумагам. К их числу обычно относятся государственные казначейские обязательства либо банковские сберегательные вклады. Такие безрисковые (или малорискованньие) инвестиции приносят, соответственно, минимальные доходы.

Инвесторы, стремящиеся получить больший процент дохода на инвестиции, осуществляют вложения в ценные бумаги предприятий, банков, финансовых компаний и иных субъектов хозяйствования, по которым гарантии возврата средств тем меньше, чем выше обещаемые доходы. При этом максимальное сокращение рисков становится еще более актуальной проблемой финансового менеджмента.

Одним из распространенных способов сокращения риска является диверсификация инвестиций, т.е. размещение капиталов по широкому спектру различных ценных бумаг и иных инструментов. Это могут быть акции, облигации, валюта, сберегательньте счета, векселя, фьючерсы и другие инструменты фондового рынка, а также недвижимость, предметы, имеющие историческую ценность, антиквариат. Диверсификация защищает капиталы, поскольку общая их стоимость, распределенная по разнообразным направлениям, не зависит от негативных колебаний цен на какой-то один объект приложения средств. Кроме того, контроль ситуации одновременно на рынках нескольких финансовых инструментов позволяет осуществлять своевременный перелив средств из менее доходных в более доходные сферы.

Среди наиболее известных и часто применяемых в инвестиционном анализе методов оценки рисков — показатель среднеквадратического (или стандартного) отклонения дохода (σ):

(4)

Алгоритм расчета среднеквадратического (стандартного) отклонения следующий:

1-й этап. Определяется средневзвешенная ожидаемая доходность (ЕR) по формуле 3).

2-й этап. Определяются отклонения возможных уровней доходности при наступлении определенных событий (it) от средневзвешенной ожидаемой доходности.

3-й этап. Величина каждого отклонения, полученного на 2-м этапе, возводится в квадрат и умножается на вероятность получения соответствующего дохода (рt), а результаты суммируются. Таким образом, находят квадрат отклонения вероятных уровней доходности по каждому событию от средневзвешенной нормы прибыли (σ²).

4-й этап. Извлекается квадратный корень из квадрата отклонений вероятных уровней доходности по каждому событию от средневзвешенной доходности и получается среднеквадратическое отклонение доходности (σ).

Чем меньше среднеквадратическое отклонение, тем более распределение вероятностей сжато и соответственно тем ниже риск актива.

Кроме среднеквадратического (стандартного) отклонения для оценки рисков используют коэффициент вариации (СV), или коэффициент отклонения от номинала. Использование этого критерия оценки рисков предпочтительнее, так как позволяет более тесно увязывать риск с ожидаемым доходом. Коэффициент вариации определяется делением стандартного отклонения доходности акции (σ) на ее ожидаемую доходность (ЕR):

(5)

Коэффициент вариации позволяет сделать выбор между двумя инвестициями, имеющими одинаковую среднюю доходность, но различные среднеквадратические отклонения. Данный коэффициент отражает риск, который приходится на единицу доходности.

На практике инвесторы никогда не вкладывают средства в ценные бумаги какой-то одной компании. Они приобретают акции, облигации, векселя и иные финансовые инструменты корпораций, банков, пенсионных и корпоративных фондов, страховых обществ, а также государства и формируют инвестиционные портфели. Для инвестора более существенное значение имеет изменение доходности и рискованности инвестиционного портфеля в целом, чем отдельных акций, входящих в него. Поэтому динамика доходов и рисков индивидуальных акций анализируется, прежде всего, с точки зрения их влияния на портфельные показатели.

Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля (RP) рассчитывается путем взвешивания ожидаемых уровней доходности по каждой акции (ERi) на их удельный вес в портфеле (Wi):

(7)

где n — количество акций в портфеле.

Удельный вес отдельных акций в общем портфеле рассчитывается делением стоимости инвестиций в эти акции на стоимость всего портфеля.

Для оценки портфельных рисков нельзя применять средневзвешенные значения рискованности отдельных акций, как это было показано на примере портфельных доходов. Портфельный риск может оказаться значительно меньше рисков отдельных акций. Интересно, что теоретически он может быть даже нулевым, несмотря на высокую рискованность индивидуальных акций, входящих в портфель.

Данная зависимость проявляется через корреляцию. Корреляция представляет собой тенденцию двух величин колебаться одновременно, а мерой этой тенденции является коэффициент корреляции r. Для разных пар активов он будет колебаться в интервале от [-1,0; +1,0].

При этом если коэффициент корреляции равен (-1.0), то две переменные совершенно отрицательно коррелированны, т.е. их доходность изменяется в противоположных направлениях: доходность А растет, а доходность Б – падает, а рискованность портфеля будет равна 0.

Если коэффициент корреляции равен (+1,0), это значит, что переменные совершенно положительно коррелированны, т.е. доходности акций А и Б будут расти и падать синхронно, а рискованность портфеля будет совпадать с рискованностью акций.

На практике большинство акций положительно коррелированны в пределах от (+0,5; +0,7).

Риск портфеля не является средним риском акций, входящих в него. Как правило, риск портфеля ценных бумаг снижается по мере увеличения числа акций, входящих в него. Кроме этого он зависит от степени корреляции между акциями, чем ниже коэффициенты корреляции, тем меньше риск диверсифицированного портфеля.

Для того чтобы оценить риск, связанный с портфелем, а также определить влияние риска отдельных акций на риск портфеля в целом, необходимо использовать модель ценообразования на капитальные активы (CAPM). Основное заключение модели заключается в следующем утверждении: релевантный риск отдельных акций – это их вклад в риск диверсифицированного портфеля ценных бумаг. Мерой релевантного риска отдельной акции является бета-коэффициент.

Бета-коэффициент является одним из наиболее важных элементов модели САРМ. Его значение характеризует собой величину, на которую изменяется доходность i-й акции вместе с изменением средней доходности фондового рынка. Если обозначить через r_im – корреляцию между доходностью i-той акции и доходностью рынка в целом, через σ_i – среднеквадратическое отклонение доходности акции, а σ_m – среднеквадратическую доходность рынка, то b – бета-коэффициент можно определить по формуле:

Показателем средней доходности фондового рынка служат, например, индексы Доу-джонса (для Нью-йоркской фондовой биржи) и иные аналогичные показатели. Если бета-коэффициент i-й акции равен 1, то это означает, что при увеличении показателя средней доходности фондового рынка, к примеру, на 10 % доходность i-й акции также увеличивается на 10 %. Соответственно при падении рынка на 10 % доходность i-й акции уменьшается на такую же величину. Если бета-коэффициент равен 0,5, это указывает на то, что доходность i-й акции лишь на 50 % зависит от колебания средней доходности фондового рынка.

Применительно к измерению портфельных рисков следует отметить следующее. Рискованность какого-нибудь конкретного инвестиционного портфеля компании А при бета-коэффициенте, равном 1, следует оценивать как соответствующую рискованности среднерыночного портфеля, т.е. так, как если бы этот инвестиционный портфель был сформирован по структуре, полностью соответствующей средней структуре фондового рынка. Если бы для инвестиционного портфеля компании Б бета-коэффициент равнялся 0,5, то его рискованность была бы наполовину меньше портфельного риска компании А и среднерыночной рискованности. И наоборот, предположим, что инвестиционный портфель компании В имеет значение бета-коэффициента, равное 2. Это означает, что изменчивость доходности этого портфеля в два раза больше среднерыночной изменчивости. Очевидно, что такой портфель по своему составу и структуре примерно на два порядка отличается от среднерыночного, и поэтому в два раза рискованнее его. Владея таким пакетом ценных бумаг, можно в один момент стать либо миллиардером, либо банкротом.

Следовательно, бета-коэффициент можно считать наиболее показательным критерием оценки степени риска инвестиций в ценные бумаги, котируемые на фондовой бирже. В обобщенном виде интерпретация этого показателя приведена в табл.

Значение бета-коэффициента в уравнении SML

Возможное значение бета-коэффициента	Интерпретация
b=0	Доход по ценным бумагам практически не зависит от состояния фондового рынка, риски равны нулю. Типичным примером таких бумаг могут служить государственные казначейские билеты
b=0.5	Риск по ценным бумагам в два раза ниже среднерыночного
b=1	Риск по ценным бумагам равен среднерыночному, структура портфеля также идентична среднерыночной
b=2	Риск по ценным бумагам в два раза превышает среднерыночный

Основным средством экономико-математического анализа соотношения доходов и рисков при осуществлении портфельных инвестиций является модель оценки финансовых активов (Саpital Asset Pricing Model, или сокращенно САРМ). Разработавшие ее в 1960-е гг. американские ученые Г. Марковиц и В. Шарп были удостоены за это Нобелевской премии (1990 г.). Основу модели САРМ составляет линейное уравнения регрессии, которое графически представляет собой Security Market Line:

где ЕR — ожидаемый доход на i-ю акцию, %; Ri, — процентный доход по инвестициям в безрисковые ценные бумаги (безрисковая ставка), %; b — бета-коэффициент, измеряющий уровень систематического (недиверсифицируемого, неконтролируемого) риска i-й акции; Rm — ожидаемый доход от портфеля рыночных ценных бумаг, %; (Rm — Rf) — премия за рыночный риск, %.

Процентный доход по инвестициям в безрисковые ценные бумаги (Rf) — это минимальный доход от вложений в государственные облигации.

Разница (Rm - Rf) представляет собой премию за рыночный риск, которая увеличивает минимальный доход, получаемый по безрисковым ценным бумагам. Это дополнительная, сверх безрисковой, доходность требуемая инвесторами доходность для компенсации среднерыночного риска.

Произведение этой разницы и бета-коэффициента дает рыночную премию за риск по i-й акции. Премия по конкретной акции может быть меньше, равна или больше премии по акции, имеющей среднюю рыночную доходность, что зависит от бета-коэффициента: он меньше, равен или больше 1.