5.2. Первичный и вторичный рынок облигаций

В соответствии с российским законодательством государственные ценные бумаги могут размещаться на аукционе или путем закрытой подписки, корпоративные облигации – путем подписки или конвертации. Подписка может быть как открытой, предназначенной для неограниченного круга лиц (публичное размещение), так и закрытой – для заранее известного круга лиц (частное размещение). Способ и порядок размещения облигаций устанавливается самим эмитентом.

Технология проведения закрытой подписки проста: а) определяются потенциальные приобретатели (приобретатель), которые хотят приобрести ценные бумаги эмитента, б) путем переговоров с ними определяется объем эмиссии, условия размещения и оплаты ценных бумаг, в) осуществляется государственная регистрация документов, являющихся основанием для размещения ценных бумаг (условия эмиссии ценных бумаг – для государственных и муниципальных облигаций, решение о выпуске ценных бумаг и проспект эмиссии – для корпоративных облигаций), г) проводится размещение ценных бумаг среди избранного круга лиц, д) эмитент регистрирует отчет об итогах выпуска ценных бумаг. После государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценные бумаги получают право обращения на вторичном рынке.

Открытая подписка (публичное размещение) представляет собой более сложный и более дорогостоящий для эмитента процесс. Мировой опыт проведения публичных размещений настолько разнообразен, что в рамках настоящей лекции не представляется возможным рассмотреть его детально. Остановимся лишь на тех технологиях первичного размещения, которые в наибольшей мере распространены на российском рынке, – аукцион, прямое приглашение и андеррайтинг.

Аукцион. Аукционный способ используется в основном при размещении государственных ценных бумаг – ГКО и ОФЗ. По условиям эмиссии ГКО могут размещаться только на аукционе, ОФЗ – на аукционе или по закрытой подписке. Генеральным агентом по размещению и обслуживанию гособлигаций выступает Центральный Банк РФ. Он же устанавливает и порядок проведения аукционных торгов.

Аукционы проводятся на  Московской межбанковской валютной бирже, выступающей в качестве Торговой системы. Во время аукциона его участники (уполномоченные дилеры и инвесторы, являющиеся их клиентами) могут подавать два типа заявок – конкурентные и неконкурентные. Конкурентные заявки подаются с указанием цены, по которой дилеры и инвесторы готовы приобрести ценные бумаги. В неконкурентных заявках указывается только сумма денежных средств, которую участник торгов готов вложить в ценные бумаги, выставленные на аукцион. По окончании сбора заявок эмитент определяет минимальную цену продажи (цену отсечения). На основе конкурентных заявок, цена которых не ниже цены отсечения, рассчитывается средневзвешенная цена. Конкурентные заявки удовлетворяются, если их цена не ниже цены отсечения. Все неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене. На объем неконкурентных заявок эмитент имеет право установить лимит.

Подающие конкурентные заявки с низкими ценами рискуют остаться без облигаций, в то время как удовлетворение неконкурентных заявок является гарантированным. К примеру, на аукционе по размещению годовых ГКО, состоявшемся 21 марта 2002 г., из общего объёма эмиссии 3 млрд руб. удалось разместить облигаций на сумму 2,78 млрд руб., хотя заявленный спрос составлял 3,172 млрд руб. Это означает, что неудовлетворенные заявки на сумму 392 млн руб. имели цены, обеспечивающие доходность выше 20,13% годовых, то есть были ниже цены отсечения.

Не проданные на аукционе облигации выставляются для продажи на вторичных торгах. Доразмещение, как правило, осуществляется по аукционной средневзвешенной цене.

Аукционный способ используется для размещения не только ГКО и ОФЗ, но и относительно крупных выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций. Через аукционную продажу могут размещаться также облигации компаний. При этом порядок проведения аукциона может отличаться от описанного выше: эмитент может, к примеру, установить исполнение конкурентных заявок по средневзвешенной цене, объявить исполнение всех заявок по цене отсечения, провести аукцион только по конкурентным заявкам и т.п. (см. таблицу 5.4).

Таблица 5.4. Способы размещения выпусков корпоративных облигаций на ММВБ

Аукцион	РПС (Режим переговорных сделок)	Гибридный вариант
1. Аукцион определения цены размещения. Конкурентные и неконкурентные заявки. Размещение путем выставления в торговой системе заявки на продажу всего выпуска	1. Размещение выпуска по заранее определенной эмитентом цене. Продажа ценных бумаг в режиме переговорных сделок с контролем достаточности средств для оплаты приобретенных ценных бумаг	1. Определение цены размещения на аукционе. Размещение ценных бумаг в режиме переговорных сделок
2. Аукцион определения цены размещения. Конкурентные заявки. Размещение путем выставления заявки на продажу всего выпуска	2. Размещение выпуска по заранее определенной эмитентом цене. Продажа ценных бумаг в режиме переговорных сделок без контроля достаточности средств для оплаты приобретенных ценных бумаг
3. Аукцион по заранее определенной эмитентом цене с приоритетом объема заявки или времени ее подачи. Размещение путем выставления адресных заявок на продажу ценных бумаг выпуска

Прямое приглашение. Эмитент приглашает инвестиционное сообщество подписаться на его ценные бумаги по объявленной цене через опубликование проспекта эмиссии облигаций. Прямое размещение распространено среди финансовых институтов (банков, инвестиционных компаний), имеющих специальные службы по работе с ценными бумагами и инвесторами. Такой способ размещения производственными компаниями обычно не используется.

Андеррайтинг. При размещении ценных бумаг нового выпуска промышленные компании обычно прибегают к услугам профессиональных посредников: финансовых консультантов, организаторов размещений (лид-менеджеров), андеррайтеров. Когда говорят об андеррайтинге как способе размещения ценных бумаг, чаще всего имеют в виду участие в процессе размещения профессионального участника фондового рынка, принявшего на себя обязанность разместить ценные бумаги эмитента. Это, однако, не исключает участия в данном процессе посредников, выполняющих иные функции. Общая схема размещения корпоративных облигаций на бирже показана на рисунке 5.8.

Состав посредников при размещении облигационных займов и их функции зависят от объема выпуска и от того, какой категории инвесторов предназначены ценные бумаги. Если выпуск небольшой, для успешного его размещения бывает достаточно одного-двух андеррайтеров. Для размещения крупных займов, особенно на зарубежных рынках, формируется группа компаний, в которую могут войти ведущий менеджер (организатор), один-два совместных ведущих менеджера (со-менеджеры) либо синдикат андеррайтеров.

Организатором размещения является ведущий менеджер, в роли которого выступает инвестиционный банк или инвестиционная компания. Это своего рода прораб операции размещения. Функции ведущего менеджера:

• оказывает консультационную поддержку эмитенту на стадии подготовки к размещению займа (конструирование выпуска, регистрация в государственных органах, маркетинговые исследования);

• осуществляет оценку компании, ее перспективы и место на рынке капиталов (сравнение с компаниями одной отрасли, оценка будущих денежных потоков, объемов реализации, финансовой стабильности и других показателей, характеризующих способность заемщика расплачиваться по своим долгам);

• организует информационное продвижение облигационного займа, разрабатывает основные направления коммуникативной компании;

• представляет бирже документацию, необходимую для проведения аукциона по размещению займа и включения ценных бумаг в биржевой листинг;

• организует синдицирование (синдикат андеррайтеров) и размещение;

• вместе с синдикатом андеррайтеров может гарантировать размещение всего выпуска;

• может обеспечивать обслуживание ценных бумаг начиная с момента выведения их на рынок, т.е. может выступать платежным агентом по выплате купонов и погашению облигаций;

• может выступать маркет-мейкером для поддержания ликвидности рынка облигаций.