Добавил:
Upload Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз: Предмет: Файл:
410374_D7C17_lekcii_rynok_cennyh_bumag / Лекция 3. Рынки акций.doc
Скачиваний:
38
Добавлен:
29.05.2015
Размер:
636.93 Кб
Скачать

Тема 3. Рынки акций Тема 3. Рынки акций

Рынки акций

МИРОВОЙ ОПЫТ. Как работает Нью-Йоркская фондовая биржа

Фондовые индексы как индикаторы состояния рынков ценных бумаг

Доходность акций и прирост капитала

Риски инвестирования в акции Рынки акций

История фондовых рынков насчитывает почти 250 лет. Организованная торговля ценными бумагами впервые началась в 1773 г. в Лондоне, где была создана первая в мире фондовая биржа. Позднее биржи появились и в других странах – США, Германии, Франции и России. Однако сегодня, несмотря на длительную историю фондовых рынков, уровень их развития в разных странах далеко не одинаков.

В целом мировой фондовый рынок сформирован двумя неравнозначными сегментами: высокоразвитыми рынками экономически сильных государств и рынками развивающихся стран. Для последних существует специальный термин – emerging markets. Рассмотрим некоторые наиболее значимые для России национальные рынки.

Соединенные Штаты Америки. В США сложился самый мощный на сегодняшний день рынок акций как по количеству регулярно котируемых ценных бумаг, так и по объему заключаемых сделок. За одну минуту торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) заключается примерно такой же объем сделок, как в течение всего торгового дня в Российской торговой системе. О несопоставимости масштабов американского фондового рынка и рынков большинства других стран свидетельствуют также торговые обороты с акциями отдельных компаний: среднедневной оборот с акциями, к примеру, Nortel Networks - канадской компании, включенной в листингNYSE, - в 2000 г. составлял 758 млнUSD, т.е. в 4,5 раза больше, чем со всеми акциями, котируемыми на ММВБ.

Акции американских компаний торгуются на двух ведущих международных (Нью-Йоркской и Американской) и пяти региональных фондовых биржах. Региональные биржи (Бостонская - BSE, Чикагская -CHX, Тихоокеанская -PSE, Филадельфийская –PHLXи Цинциннатская -CSE) первоначально специализировались на торговле ценными бумагами компаний, расположенных в регионах, где находятся эти биржи. Сегодня здесь можно купить или продать акции практически любой компании, включенной в листинги общенациональных фондовых бирж. Суммарный торговый оборот региональных бирж выше, чем наAMEX(AmericanStockExchange) – второй по величине биржи США.

Самой крупной (и не только в Америке, но и во всем мире) является, безусловно, Нью-Йоркская биржа, где заключается около 75% всех сделок, совершаемых на организованных рынках США (см. таблицу 3.1). 1424 члена этой биржи, в том числе 1366 с дистрибьюторскими правами, ежедневно участвуют в торгах, выполняя заявки клиентов-инвесторов (для сравнения: в фондовой секции Московской Межбанковской Валютной Биржи зарегистрировано около 500 членов). Листинг NYSEвключает акции более 2300 компаний, занимающих ведущее место в экономике страны. На этой бирже котируются акции таких всемирно известных корпораций, какBoeing Co., Caterpillar Inc., Coca-Cola Co., Disney (Walt) Co., General Motors Corp., Hewlett-Packard Co., Intel Corp., McDonald's Corp., Microsoft Corp., Procter & Gamble Co., Wal-Mart Stores Inc.

Таблица 3.1. Ранжирование бирж США по количеству сделок с ценными бумагами

Год

NYSE

NASDAQ

CHX

BSE

CSE

PSE

PHLX

ВСЕГО

2000

74,68%

10,64%

5,69%

3,08%

2,48%

2,34%

1,09%

100%

1988

72,99%

2,94%

9,74%

2,33%

0,35%

8,44%

3,22%

100%

Рекордная за всю историю Нью-Йоркской биржи суммарная капитализация компаний, чьи акции котируются на этой бирже, была достигнута в августе 2000 г. и составила 12 880,4 млрд USD.

Все остальные биржи США по масштабам заключаемых сделок, торговому обороту и количеству котируемых на них ценных бумаг заметно отстают от Нью-Йоркской фондовой биржи (см. таблицу 3.2). В то же время серьезную конкуренцию биржевому рынку оказывает NASDAQ- Автоматизированная система котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers Automated Quotations).

Появление NASDAQв 1971 г. стало следствием бурного развития компьютерных технологий в США. В те годы все биржи работали, используя принцип открытого аукциона с голоса, т.е. чтобы заключить сделку по покупке/продаже акций, брокер должен был выкрикнуть свою заявку, а брокеры, имеющие противоположные заявки, должны были голосом или жестикуляцией подтвердить готовность заключить сделку на предлагаемых условиях. «Голосовые» биржи ограничивают рост торгового оборота и очень неудобны и дорогостоящи для исполнения многочисленных заявок частных инвесторов, торгующих мелкими пакетами акций.

Начало работы NASDAQ, первой в мире компьютеризированной системы торговли ценными бумагами, инициировало автоматизацию процесса биржевых торгов и значительно увеличило торговые обороты на рынке ценных бумаг. Кроме того, автоматизированные системы, и в первую очередьNASDAQ, способствовали притоку капитала на фондовый рынок благодаря приходу на рынок сотен тысяч частных инвесторов. СегодняNASDAQпредставляет собой охватывающую всю страну автоматическую коммуникационную сеть, которая поставляет дилерам и брокерам информацию о продаваемых/покупаемых через эту внебиржевую систему ценных бумагах. В системеNASDAQкотируются акции 4169 компаний. Хотя это количество почти в два раза превышает число компаний, зарегистрированных на Нью-Йоркской бирже, по торговому обороту системаNASDAQуступаетNYSE. Это объясняется тем, что листингNASDAQпомимо крупнейших национальных и транснациональных корпораций, таких какWorldComInc,SunMicrosystemsInc,CiscoSystemsInc,IntelCorporation,MicrosoftCorp,OracleCorp,DellComputerCorp, включает большое количество малых компаний, имеющих капитализацию в 50 млнUSD.

В отличие от автоматизированных систем биржевых торгов, NASDAQявляется прежде всего системой для объявления котировок (предлагаемых инвесторами цен покупок

Таблица 3.2. Торговый оборот на фондовых биржах и торговых площадках разных стран (по данным

на конец 2000 г.)

Биржа

Кол-во компаний-эмитентов, включенных в листинг биржи

Кол-во компаний-нерезидентов, котируемых на бирже

Дневной торговый оборот (12.03.02 г.),

млн USD

Среднедневной объем сделок,

млн шт. акций

NYSE

2300

434

41 002,4

1 041,6

AMEX

802

74

58,2

NASDAQ

4169

303

1 748,8

Tokyo Stock Exchange

(1-я и 2-я секции)

2064

125

292 736 742 716 256 иен

Frankfurt SE (Германия)

520

200*

225 млн EURO

LSE (Лондон)

2 728

453

22 079, 2 млн ₤

7 238,08

TSE (Торонто)

1311

74

2 382,1

90,5

Sao Paulo SE (Бразилия)

424

0

450,0

ММВБ

74

0

169,7

РТС (Российская торговая система)

28

0

25,4

* Эта цифра включает только акции компаний США.

и продаж). Заключение самих сделок происходит через компьютерную Систему исполнения мелких поручений (SOES), если количество продаваемых/покупаемых акций не превышает 1000 штук (500 штук для акций, не входящих в Национальную рыночную систему) либо путем телефонных переговоров между брокером и дилером.

Пользователями системы NASDAQявляются дилеры и брокеры, выполняющие поручения своих клиентов. В структуре системы выделяется три уровня с разной степенью доступа к информации.

Первый уровень NASDAQпредназначен отдельным брокерам, ведущим индивидуальные счета клиентов. В каждый момент торгов на мониторах компьютеров они видятbest bidиbest ask, т.е. наилучшие цены спроса и предложения (наилучшей ценой спроса считается максимальная цена, по которой инвестор хотел бы купить акции, наилучшей ценой предложения – минимальная цена, по которой инвестор готов продать те же самые акции). Пользователи первого уровня получают также отчеты по последним торгам и сводки данных о рынке.

Второй уровень NASDAQпозволяет ее пользователям отслеживать все котировки на покупку и продажу акций, а также видеть, какие дилеры предлагают наилучшие цены. Большинство брокерских фирм подключены именно к этому уровню системы, поскольку он позволяет оперативно исполнять заявки клиентов по наилучшим ценам.

Третий уровень NASDAQиспользуется дилерами. Через системуNASDAQони выставляют котировки, после чего у них возникает обязательство купить или продать ценные бумаги по объявленным ими ценам.

Как биржевая, так и внебиржевая торговля через систему NASDAQпредполагает заключение сделок с помощью профессиональных посредников – брокеров, за услуги которых, естественно, приходится платить комиссионные, иногда немалые. Стремление снизить транзакционные издержки привело к появлению электронных систем торговли без посредников. Одной из таких систем являетсяInstinet(Institutional Network Corporation), которая позволяет институциональным инвесторам (инвестиционным фондам, пенсионным фондам, страховым компаниям) напрямую, минуя биржу и брокеров, вести торговлю крупными пакетами акций. К подобного рода системам одновременной продажи и покупки относятся такжеPOSITиCrossing Network, широко используемые институциональными инвесторами. Заключение сделок с использованием указанных систем происходит следующим образом:

  1. В промежутках между торговыми сессиями инвесторы анонимно подают списки акций с указанием их количества, которые они хотят купить или продать. Цены сделок обычно соответствуют текущим рыночным ценам на биржах или на внебиржевом рынке.

  2. Во время торговой сессии поданные инвесторами списки автоматически, с помощью компьютеров сравниваются по ценам и количеству.

  3. Встречные заявки на покупку и продажу, т.е. заявки с одинаковой ценой, переходят в разряд сделок.

  4. Инвесторы оповещаются о состоявшейся сделке, а ценные бумаги автоматически поступают на счет приобретателя.

  5. Невыполненные поручения инвесторы могут вернуть в систему перед следующей торговой сессией либо попытаться исполнить их на других рынках (на бирже, через систему NASDAQили на так называемом «третьем рынке», т.е. через брокерские фирмы, не являющиеся членами биржи и взимающие более низкие комиссионные).

Фондовый рынок США, как никакой другой в мире, ориентирован на привлечение капиталов в реальный сектор. Если в западноевропейских странах основным источником внешнего финансирования бизнеса являются банковские кредиты, то в США в гигантских масштабах практикуется финансирование за счет размещения ценных бумаг на фондовом рынке. Культ инвестора является экономической и правовой идеологией США. Отсюда высокая степень регулирования рынка ценных бумаг со стороны государства, которое, с одной стороны, предъявляет жесткие требования к эмитентам ценных бумаг, а с другой – путем законодательных ограничений и правил защищает интересы инвестора и способствует стабильности и предсказуемости поведения рынка.

♠ ♦ ♣ МИРОВОЙ ОПЫТ: Как работает Нью-Йоркская фондовая биржа ♣ ♦ ♠

Как работает Нью-Йоркская фондовая биржа

В зависимости от вида торговой деятельности члены NYSEделятся на четыре категории: брокер-комиссионер, брокер, работающий в зале, биржевой трейдер и «специалист».

  1. Брокеры-комиссионеры (commission brokers) собирают у брокерских фирм заявки клиентов, доставляют их в зал биржи и отвечают за их выполнение. Брокерские фирмы, на которые работают брокеры-комиссионеры, за их услуги взимают с клиентов комиссионные.

  2. Биржевые брокеры (floor brokers), именуемые также «двухдолларовыми брокерами», выполняют в биржевом зале поручения других брокеров. Они помогают брокерам-комиссионерам, когда те не в состоянии самостоятельно справиться с большим потоком заявок клиентов. За свою помощь они получают часть комиссионных, выплачиваемых клиентами за услуги брокера-комиссионера. (Иногда брокеры, работающие в зале, и брокеры-комиссионеры объединяются в одну группу и называются брокерами, работающими в зале.)

  3. Биржевые трейдеры (floor traders) осуществляют операции только за свой счет. Согласно правилам биржи им запрещено выполнять распоряжения клиентов. Свою прибыль они получают, используя несбалансированность на рынке, которая приводит к временному занижению или завышению курса. Это позволяет им «купить дешевле, а продать дороже». Иногда их еще называют «конкурентными торговцами».

  4. «Специалисты» (specialists) выполняют две основные функции. Во-первых, осуществляют выполнение заявок с ограничением цены, «стоп»-заявок и «стоп»-заявок с ограничением цены, действуя при этом как брокеры. То есть, по сути дела, они являются брокерами для брокеров. Когда текущий курс бумаги не позволяет брокеру-комиссионеру безотлагательно выполнить поручение с ограничением цены, то он передает его «специалисту», который потом, по мере возможности, будет пытаться его выполнить. Если «специалисту» удастся выполнить поручение, то он получит часть комиссионных брокера-комиссионера. Все поручения с ограничением цены, «стоп»-заявки и «стоп»-заявки с ограничением цены, поступающие от брокера-комиссионера, «специалист» заносит вкнигу лимитированных поручений(limit order book). Во-вторых, «специалист» действует какдилер(dealer) по определенным группам акций (в частности, по тем же группам, по которым он действует как брокер). Это означает, что он продает и покупает ценные бумаги определенной группы за свой счет, получая при этом прибыль. Однако на «специалистов» биржей возложена задача поддержания стабильности на рынке тех ценных бумаг, по которым он назначен вести операции. Для этого он должен компенсировать временные дисбалансы между числом заявок на покупку и заявок на продажу путем покупки или продажи акций со своего счета. (При этом ему разрешается осуществлять покупку-продажу только по назначенным для него акциям.) Хотя наNYSEторговая деятельность «специалистов» контролируется, это требование столь расплывчато, что практически невозможно заставить его выполнить.

«Специалисты» являются центральными фигурами на NYSE. Им принадлежит ведущая роль в биржевой торговле. По каждой группе ценных бумаг, прошедших листинг наNYSE, имеет право вести операции только один, вполне определенный «специалист». Каждый «специалист» осуществляет операции по нескольким строго определенным выпускам акций.

Все поручения на покупку или продажу некоторой группы акций должны быть доставлены на торговоеместо(trading post) – площадку в зале биржи, где в течение всего операционного дня находится «специалист», осуществляющий операции с этой группой акций. Здесь поручения выполняются или оставляются «специалисту» для выполнения в дальнейшем.

Крупные и мелкие заявки

На NYSEразработаны специальные процедуры для выполнения либо очень мелких, либо исключительно крупных заявок. В 1976 г. на бирже была установлена, а затем усовершенствована электронная система, известная под названием «Суперсистема определения порядка оборота ценных бумаг» (Super Designated Order Turnaround - SuperDOT). Эта система позволяет выполнять заявки на покупку или продажу по рыночному курсу не более 30 999 акций и заявки с ограничением цены не более чем на 99 999 акций. Для того чтобы иметь возможность пользоваться этой системой, фирма с местом на бирже должна стать ее подписчиком. По системеSuperDOTзаявка клиента из нью-йоркского офиса брокерской фирмы попадает прямо «специалисту» для немедленного исполнения (если оно возможно), а затем по ней передается подтверждение о выполнении брокерской фирме. Хотя системаSuperDOTв основном используется для направления «специалисту» небольших заявок, она позволяет также брокерской фирме посылать другие, более крупные, поручения для исполнения своим биржевым брокерам, работающим в зале. Проанализировав размер поступившего поручения и его тип, система сама решает, куда его направить. (Так, например, заявки на проведение сделки по рыночной цене и заявки с ограничением цены, максимальная цена которых находится далеко за пределами установленных «специалистом» цен покупки и продажи, сразу направляются «специалисту». Но каждая фирма, имеющая место на бирже, устанавливает свои параметры, на основании которых системаSuperDOTбудет решать, куда направить заявки.)

Система SuperDOTзначительно облегчает выполнение «корзины» заявок (одна из форм программной торговли, когда брокерская фирма с местом на бирже имеет поручение на проведение одновременных сделок по набору различных ценных бумаг). Итак, при получении от своей фирмы сигнала на исполнение «корзины» заявок брокер рассылает по системе системаSuperDOT имеющиеся у него наготове списки ценных бумаг с указанием их количества одновременно на различные торговые места для немедленного исполнения. При отсутствии такой системы, как системаSuperDOT, ему пришлось бы самому разносить эти списки по торговым местам, что значительно снизило бы эффективность работы.

Крупными заявками, или как их еще называют пакетами заявок(blocks), принято считать заявки на покупку или продажу 10 тысяч и более акций или на сумму не менее 200 тыс.USD. Обычно такие заявки исходя от институциональных инвесторов. Существует несколько способов их исполнения. Один состоит в представлении пакета непосредственно «специалисту» и оговаривании с ним цены. Однако если пакет достаточно велик, то «специалист», скорее всего, существенно снизит цену покупателя (для заявки на продажу) или значительно поднимет цену продавца (для заявки на покупку). И сделает это потому, что правилами биржи ему запрещено запрашиватьвстречные заявки(offsetting orders) у инвесторов и он не знает, насколько легко будет их найти. И все же такой способ применяется, но преимущественно для небольших пакетов; он называетсяпокупкой (продажей) пакета акций «специалистом»(specialist block purchase; specialist block sale).

Для более крупных пакетов используются так называемые процедуры обменного размещения(exchangedistribution) – для заявок на продажу иобменного приобретения(exchange acquisition) – для заявок на покупку, в ходе которых брокерская фирма выполняет заявку на покупку или продажу большого числа акций, постепенно подбирая соответствующие встречные заявки своих клиентов. При этом брокерские издержки оплачиваются либо продавцом, либо покупателем пакета, а сделка совершается по цене в рамках цен, установленных «специалистом». Существуют и другие похожие процедуры, называемыеособоепредложение(special offering) для заявок на продажу илиособое требование(special bid) для заявок на покупку, в ходе которых всем брокерским фирмам разрешается запрашивать у своих клиентов симметричные заявки, с тем чтобы купить или распродать этот крупный пакет.

Другим способом продажи пакетов является вторичное размещение(secondary distribution), которое подразумевает продажу акций на бирже после закрытия торгов, подобно размещению новых выпусков обыкновенных акций. Администрация биржи должна дать согласие на проведение такой операции, и она его, как правило, дает, если ясно, что пакет не может быть размещен в ходе обычных торгов на бирже. Вторичное размещение обычно проводится для пакетов очень крупных размеров.

Описанные выше способы используются в тех или иных случаях, однако все же большинство «пакетных» сделок заключается с участием так называемого внебиржевого рынка дилеров(upstairs dealer market). Существуют крупные брокерские фирмы, созданные специально для торговли пакетами акций (Block Houses), где институциональные инвесторы имеют возможность реализовать свои заявки по более выгодным ценам. Что же позволяет этим фирмам предлагать более выгодные цены своим клиентам? Получив информацию от том, что институциональный инвестор собирается представить заявку на покупку или продажу пакета ценных бумаг, они принимаются за поиск торговых партнеров (включая в их число себя), которые смогли бы стать контрагентами в такой сделке. После этого они пытаются договориться с инвестором о взаимовыгодной цене. Если договоренность достигнута (в противном случае инвестор обратится к другой крупной брокерской фирме), то исполнение заявки будет «проведено» через соответствующую биржевую площадку. В этот момент «специалисту» площадки представляется случай выполнить некоторые из занесенных в его книгу заявок с ограничением цены по курсу продажи пакета. Однако при этом существует ограничение на число акций, которые он может купить: не более 1000 акций, или 5% от общего количества акций в пакете.

Уильям Ф.Шарп и др. Инвестиции: Университетский учебник. 5-е издание. М.: Инфра-М, 1999, с. 48-53.

Несмотря на большое количество бирж и казалось бы разрозненных торговых систем, можно сказать, что в США создан конкурентоспособный общенациональный централизованный рынок ценных бумаг. Это стало возможным благодаря введенному Комиссией по ценным бумагам и биржам (Stock Exchange Commission - SEC) правилу, согласно которому все фондовые биржи,NASDAQ,Instinetи некоторые наиболее крупные дилеры внебиржевого рынка обязаны предоставлять информацию о ценах в Объединенную систему котировок (Consolidated Quotations SystemCQS). В 1978 г. на американском фондовом рынке появилась Межрыночная торговая система (Intermarket Trading SystemITS) – компьютерная коммуникационная сеть, связывающая все фондовые биржи страны, Чикагскую биржу опционов,NASDAQ, а также некоторых дилеров, работающих на внебиржевом рынке. Котировки вITSпоступают по системеCQS. Пользующиеся этой сетью участники фондового рынка получают информацию о том, какая биржа или торговая система в каждый конкретный момент времени предлагает наилучшие цены, и могут направлять по компьютеру свои заявки туда, где они могут быть исполнены по наиболее выгодным для клиентов ценам. Сегодня для инвестора перестало быть важным то, членом какой биржи является его брокер, поскольку существуют технологические возможности для заключения сделок на любой бирже и по наиболее выгодным для инвестора ценам.

ITS предоставляет возможность заключать сделки практически со всеми ценными бумагами, включенными в листинги американских бирж США (4664 выпусков акций). В 2000 г. среднедневной торговый оборот в системеITSсоставлял 28,2 млн акций, годовой оборот - 7,1 млрд акций. Это намного ниже торговых оборотов ведущих американских бирж, но динамика роста сделок в системеITSговорит о высокой востребованности этой системы участниками фондового рынка: за последние десять лет количество сделок, заключаемых черезITS, выросло почти в три раза.

Еще одной особенностью фондового рынка США является его высокая ориентированность на привлечение не только национального, но и международного капитала. И здесь большое значение имеет удобное для инвесторов из других стран расписание торгов. Торги на NYSEпроходят с 9:30 до 16:00 часов. Однако биржа намерена продлить время своей работы с тем, чтобы подключить фондовые рынки Лондона и Токио, занимающие после США ведущие позиции в мире. Пока же на Нью-Йоркской бирже введены две дополнительные торговые сессии. Кросс-сессияI(Crossing Session I - CSI) длится всего 45 минут – с 16:15 до 17:00 часов. Торговля в эту сессию ведется по ценам закрытия на бирже. Кросс-сессияII(Crossing Session II - CSII) проходит с 16:00 до 17:15 часов. Данная сессия предоставляет возможность торговли «корзиной», состоящей из 15 акций компаний, включенных в листингNYSE, совокупной стоимостью не менее 1 млнUSD.

Кроме того, когда несколько лет назад у американских компаний появилось стремление котировать свои акции на лондонском рынке, Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешила Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASD) запустить автоматизированную торговую системуNASDAQ International, которая начинает свою работу в 3:30 ночи, когда открывается Лондонская фондовая биржа, и закрывается в 9:00, за полчаса до открытияNYSE. С внедрением этой системы у европейских инвесторов появилась возможность совершать сделки по зарегистрированным наNYSEиAMEXакциям, а также по акциям, включенным в системуNASDAQ/NMS.

Япония. В конце 80-х – начале 90-х годов фондовый рынок Японии по объемам торгов в долларовом выражении занимал лидирующие позиции в мире, но уступил эти позиции США после обвала японского рынка, вызванного землетрясением в Осака и постепенно нарастающими проблемами в экономике и финансовой системе страны. Инвестиции населения в ценные бумаги в Японии не столь велики, как в США. Тем не менее экономическое сознание населения этой страны не отвергает такой метод сбережения капиталов, как портфельные инвестиции. Доля вложений в ценные бумаги в персональных сбережениях японцев составляет 20,2%.

Внебиржевой рынок не получил в Японии столь мощного развития, как в США. Здесь доминирует биржевая торговля. Самые крупные биржи находятся в Токио и Осака, доля которых в совокупных оборотах японского фондового рынка составляет соответственно 79,78% и 14,07%, ясно демонстрируя лидирующую роль Токийской фондовой биржи (Tokyo Stock Exchange).

Членами биржи могут быть только фирмы по ценным бумагам (securities companies). В зависимости от исполняемых ими функций они подразделяются на три категории: постоянные члены (regular members), специальные члены (special members) и так называемые «сайтори» (saitori members).

Постоянные члены биржи осуществляют сделки с ценными бумагами по заказам инвесторов (индивидуальных и корпоративных), а также за счет собственных средств. Инвесторы, не являющиеся членами биржи, могут проводить операции с ценными бумагами только через постоянных членов.

Специальными членами биржи могут быть только лицензированные фирмы по ценным бумагам. Они специализируются на совершении сделок на биржах Токио или Осака по заявкам клиентов региональных бирж (Нагойя, Киото, Ниигата, Саппоро, Хиросима), если они не могут быть исполнены на этих региональных биржах. Специальные члены – это своего рода связующее звено между национальными биржами. Постоянный член, например, Токийской фондовой биржи может обладать специальным членством на всех или отдельных региональных биржах Японии.

И все же ведущую роль на бирже играют saitori, которые выполняют функции аукционистов. Им запрещено принимать заявки непосредственно от инвесторов, а также заключать сделки за счет собственных средств. Это посредники, принимающие заявки от фирм, имеющих место на бирже.Saitoriработают на биржах Токио, Осака и Нагойя (по одному на каждой из них).

Процедура ведения торгов на японских биржах также имеет свою специфику. Торги проходят не по методу непрерывного двойного аукциона, когда путем выставления котировок одновременно конкурируют и продавцы, и покупатели (именно так работает большинство бирж мира), а по процедуре, напоминающей периодически созываемые аукционные торги с заранее установленными ценами.

Операционный день на Токийской фондовой бирже имеет две сессии: с 9:00 до 11:00 часов и с 13:00 до 15:00 часов. Перед каждым открытием сессии saitoriна основе заявок, поступивших от постоянных членов биржи, устанавливают цены, максимизирующие объемы торгов. Цена определяется двумя методами: методомItayoseи методомZaraba.

Метод Itayose используется для определения цены открытия сессии. Допустим, перед открытием биржи в книгу заявокsaitoriпоступили два заказа на покупку и продажу акций «Х» по рыночной цене, а от нескольких других компаний поступили заявки на покупку-продажу по лимитированным ценам (см. таблицу 3.3).

В соответствии с принципом заключения сделок по наилучшей цене продажа акций «Х» по 359 иен могла бы устроить все компании, подавшие заявки на продажу по более низкой и по рыночной цене. Общее количество акций, которые могут быть проданы по такой цене, составляет 19000 штук. Однако количества акций, которые могут быть куплены по указанной цене, не хватает, чтобы удовлетворить все заявки на продажу. В то же время цена 356 иен была бы приемлема для всех инвесторов, подавших заявки на покупку акций, но неприемлема для большинства продавцов. Как видно из таблицы 3.3, равновесной ценой спроса и предложения на акции «Х» на момент открытия биржи является 357 иен. Именно эту цену saitoriобъявит как цену открытия.

Таблица 3.3. Определение цены открытия биржевой сессии методом Itayose

Заявки на продажу

Цены

Заявки на покупку

Компания «А» – 4000 шт.

по рынку

Компания «Б» – 3000 шт.

Компания «С» – 5000 шт.

359 иен

Компания «D» – 4000 шт.

358

Компания «G» – 2000 шт.

Компания «F» – 3000 шт., Комп. «E» – 3000 шт.

357

Компания «H» – 4000 шт., Комп. «I» – 1000 шт.

356

Компания «J» – 1000 шт.

Заявки на продажу

Цены

Заявки на покупку

19000

4000+5000+4000+3000+3000

359

3000

3000

14000

4000+4000+3000+3000

358

3000+2000

5000

10000

4000+3000+3000

357

3000+2000+4000+1000

10000

4000

4000

356

3000+2000+4000+1000+1000

11000

Метод Zaraba, используемый в течение торговой сессии, основан на двух принципах: 1) на приоритете цены, в соответствии с которым заявка на продажу (покупку) по самой низкой (самой высокой) цене удовлетворяется в первую очередь; 2) на приоритете времени, в соответствии с которым из заявок с одинаковой ценой в первую очередь удовлетворяются те, что поступили раньше.

Как и других странах, в последние годы биржи Японии подвергаются модернизации. В 1982 г. была введена Автоматизированная система приема и исполнения заявок инвесторов (Computer-Assisted Order Routing and Execution SystemCORES). Через эту систему в торгах на Токийской бирже могут участвовать иностранные компании. В 1990 г. подобная система (FloorOrder Routing and Execution SystemFORES) появилась для торговли наиболее активно обращающимися акциями: на бирже таковых насчитывается 150.

Великобритания.Британский рынок акций – третий по величине в мире после рынков США и Японии. Однако, в отличие от американского и японского рынков, где относительно высока доля прямого участия населения в операциях с ценными бумагами, вложения рядовых инвесторов в Великобритании идут на фондовый рынок преимущественно через страховые компании, пенсионные фонды и компании, управляющие инвестиционными фондами.

Лондонская фондовая биржа (London Stock ExchangeLSE) является поистине международным финансовым центром, функционирующим в интересах не только национальной экономики, но и компаний из почти 40 стран мира.LSEпо количеству котируемых на ней зарубежных компаний занимает лидирующие позиции в мире. О доле зарубежных компаний в торговых оборотах Лондонской биржи свидетельствуют данные таблицы 3.4.

Таблица 3.4. Британские и зарубежные компании на Лондонской фондовой бирже в 2001 г.

Кол-во компа-ний

Рыночная капитализация,

млн £

Кол-во сделок в 2001 г.

Среднедневной торговый оборот, млн шт. акций

Среднедневной торговый оборот, тыс. £

Британские компании

2 728

2 141 283,6

32 837 570

2 463,78

7 548 218,5

Компании других стран

453

2 580 359,2

17 454 095

4 774,3

14 530 996,83

Высокая репутация LSEкак справедливого и эффективного регулятора рынка ценных бумаг, сравнительно низкая стоимость листинга делает ее привлекательной для зарубежных компаний. Даже многие американские компании предпочитают котировать свои акции на лондонском рынке. Именно желанием вернуть на национальный рынок акции американских компаний, перешедшие на Лондонскую фондовую биржу, было продиктовано внедрение в США автоматизированной торговой системыNASDAQ International, позволяющей европейским инвесторам в удобное для них время совершать сделки по акциям американских компаний (см. выше).

В отличие от большинства других фондовых бирж, Лондонская разрешает иностранным фирмам покупать места на бирже, а ее членами могут стать не только профессиональные участники фондового рынка, но и обычные корпорации.

В Великобритании биржи не имеют монополии на сделки с ценными бумагами. Тем не менее внебиржевой рынок в этой стране не особенно развит. Во многом это объясняется существованием на Лондонской бирже листинга второго уровня – для компаний, не способных удовлетворять строгим требованиям основного листинга биржи. Торговля акциями компаний, включенных в этот список, получила название Альтернативного инвестиционного рынка (Alternative Investment Market - AIM). По данным на конец 2001 г., на этом рынке обращались акции 629 компаний и за год было заключено 706 тыс. сделок по сравнению с 32 млн сделок, совершенных с акциями компаний основного листинга.

Традиционно на Лондонской бирже большинство сделок заключается по телефону. В целом же биржа организована как система котировок, выставляемых ее членами. При этом большую роль в поддержании стабильности рынка играют маркет-мейкеры, выставляющие двусторонние котировки.

Автоматизированная система котировок на Лондонской бирже появилась в 1985 г. - несколько позже, чем в Америке. Она носит название SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations)и устроена по принципуNASDAQ. Небольшие заявки с рыночной ценой автоматически отсортировываются и идут для исполнения в подсистемуSAEF (SEAQ Automated Execution Facility), крупные сделки, как уже отмечалось, заключаются по телефону. Заявки с ограничением цены исполняются брокерами, которые постоянно отслеживают динамику цен и при появлении котировок, совпадающих с ценами, указанными в заявках клиентов, совершают сделку.

Существенным преимуществом британской SEAQявляется ее доступность международному капиталу. Сделки с акциями иностранных компаний совершаются в Лондоне через системуSEAQ International. Рынок акций зарубежных компаний поддерживается более 50 маркет-мейкерами, среди которых несколько самых крупных в мире инвестиционных банков. Каждую ценную бумагу котируют в среднем 10 маркет-мейкеров. К системеSEAQ Internationalподключены более 10 тыс. институциональных инвесторов, более половины которых зарегистрированы за пределами Великобритании.

Сектор акций иностранных компаний развивается более динамично, чем даже национальные компании (см. рисунок 3.1), и это дает Лондону дополнительную привлекательность как центру мирового капитала.

Германия.В Германии рынок акций развивается по особой модели, соответствующей традициям немецких инвесторов. Финансирование бизнеса в этой стране осуществляется преимущественно путем кредитования, а не привлечения средств за счет выпуска новых акций. Высокорискованным акциям немцы предпочитают более надежные облигации. По этой причине объем рынка акций в Германии не столь велик, как в других ведущих странах мира.

Несмотря на небольшие географические масштабы страны и фондового рынка, в Германии функционирует четыре биржи: Берлинская, Франкфуртская, Дюссельдорфская, Мюнхенская. Основная масса операций с ценными бумагами проходит через Франкфуртскую фондовую биржу с использованием электронной системы торгов. Биржи Германии в большинстве своем допускают к торговле всех, кто заплатил взнос, не требуя от участников биржевых торгов вступления в члены биржи, как это принято в других странах.

Принципиальное отличие рынка ценных бумаг Германии от рынков других стран заключается в особой роли банков. Именно они, а не брокерские компании здесь являются связующим звеном между инвесторами и биржами. В то же время в последние годы активно развиваются автоматизированные системы торговли, предоставляющие возможность как корпоративным, так и частным инвесторам напрямую, без посредников заключать сделки на биржах. Наиболее используемая из них – Xetra, с помощью которой совершаются сделки и с ценными бумагами иностранных компаний, в том числе российских.

Канада.Торонтская фондовая биржа благодаря запуску в 1997 г. торговой системыCATS(Computer-Assisted Trading System) сегодня представляет собой полностью автоматизированную биржу. На таких биржах отсутствует необходимость в торговом зале - месте, где собираются трейдеры для заключения сделок. Брокеры и другие участники торгов работают на бирже с помощью удаленных терминалов, стоящих в их офисах. Введенные с терминалов заявки на покупку/продажу акций по коммуникационным сетям направляются в центральный компьютер биржи. Здесь все заявки инвесторов автоматически сортируются. Ордера на сделки по текущей рыночной цене исполняются немедленно: для заявок на покупку по рыночной цене система автоматически отбирает встречные заявки на продажу по самой низкой цене; для заявок на продажу по рынку система отбирает встречные заявки на покупку по самой высокой цене. Заявки по лимитированным ценам система делает доступной для обзора всем участникам торгов. Они исполняются в случае, если появляется некий инвестор, который готов заключить сделку по выставленной цене.

На бирже в Торонто заявки на сделку можно вводить до открытия сессии, но при этом существуют ограничения на размер заявок, поданных до начала торгов. Кроме того, такие заявки могут вводить только не члены биржи. Цена открытия устанавливается по методу itayose, как на Токийской бирже.

Применяемая в Торонто технология электронных торгов положена в основу автоматизированных систем на биржах других стран, в частности на биржах Токио и Парижа. Канадский рынок (не в последнюю очередь благодаря развитой инфраструктуре) является одним из самых капитализированных в мире. По суммарной капитализации компаний, котируемых на Торонтской бирже, Канада занимает пятое место в мире, после Японии, США, Лондона и Парижа.

Бразилия.Выше описывались фондовые рынки экономически развитых стран. К развивающимся рынкам (emerging markets) принято относить Аргентину, Венесуэлу, Бразилию, Турцию, Индонезию, Индию, Китай, восточноевропейские страны – бывших партнеров Советского Союза и т.д. К этой же группе, безусловно, относится и Россия. Прежде чем приступить к характеристике российского рынка ценных бумаг, имеет смысл рассмотреть достижения и проблемыemerging marketsна примере Бразилии. Выбор этой страны обусловлен тем, что она во многом схожа с Россией: по численности населения, отраслевой структуре экономики и некоторым другим экономическим параметрам.

Несмотря на свою молодость, бразильский рынок является высокоавтоматизированным. До 90% сделок заключается именно через автоматизированные системы, что свидетельствует о доминировании биржевого рынка над внебиржевым. В начале 2002 г. через BOVESPA’s Electronic Trading System проходило около 25 тысяч сделок, которые в стоимостном выражении составляли 61% суммарного торгового оборота по ценным бумагам.

Главной торговой площадкой в Бразилии является биржа Сан-Паулу (Sao Paulo Stock Exchange). В ее листинг включены ценные бумаги 424 компаний, суммарная капитализация которых на конец января 2002 г. составляла 173,7 млрдUSD. Это как минимум в 10 раз выше, чем капитализация всех российских компаний. Дневной оборот по сделкам - около 450 млнUSD, что в 2,5 раза выше аналогичного показателя в России.

В отличие от фондового рынка России, где доля иностранных инвесторов достигает, по некоторым оценкам, 70-80% общего торгового оборота, бразильский рынок формируется и поддерживается в основном национальным капиталом. Во всяком случае, доля иностранных инвесторов в торговых оборотах бирж Бразилии в последние годы не превышает 30%. Около 20% биржевого оборота обеспечивается денежными средствами частных инвесторов (см. таблицу 3.5).

Таблица 3.5. Структура участников рынка ценных бумаг Бразилии (по данным на начало 2002 г.)

Типы инвесторов

%

Типы инвесторов

%

Частные лица

20,9

Корпорации

2,9

Институциональные инвесторы

18,2

Финансовые институты

31,4

Иностранные инвесторы

26,3

Другие

0,1

ВСЕГО = 100,0%

При безусловно более высокой ликвидности бразильский рынок имеет те же факторы нестабильности, что и российский: высокую инфляцию, нестабильность национальной валюты, зависимость от состояния ведущих мировых финансовых рынков.

Россия.С технологической точки зрения российский рынок ценных бумаг ничем не отличается от рынков ведущих стран. Россия в силу того, что ее фондовый рынок начал формироваться совсем недавно, переняла самые передовые технологии организации биржевой и организованной внебиржевой торговли с использованием электронных систем.

Основными площадками по торговле акциями в России являются: Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), Московская фондовая биржа (МФБ) и Российская торговая система (РТС). Фондовые биржи или фондовые отделы валютных бирж существуют и в наиболее крупных регионах: Санкт-Петербурге (СПВБ, Фондовая биржа «Санкт-Петербург»), Екатеринбурге (УРВБ – Уральская региональная валютная биржа), Нижнем Новгороде (НВФБ – Новгородская валютная фондовая биржа), Ростове-на-Дону (РВФБ – Ростовская валютно-фондовая биржа), Самаре (СВМБ – Самарская валютная межбанковская биржа), Новосибирске (СМВБ – Сибирская межбанковская валютная биржа), Владивостоке (АТМВБ – Азиатско-Тихоокеанская межбанковская валютная биржа). Функции общенационального центра по торговле финансовыми инструментами в России выполняет Московская межбанковская валютная биржа, созданная в 1992 г., где действует несколько секций - по торговле валютой, госбумагами, корпоративными облигациями и акциями, а также производными инструментами. На долю этой биржи в России приходится около 79% общего объема торгов негосударственными ценными бумагами (акции, корпоративные облигации). Второй по объемам торговли акциями является Сибирская биржа – 10,2%. Все остальные российские биржи существенно отстают по объемам торгов от названных выше (см. рисунок 3.2).

Иностранные инвесторы, как правило, работают через РТС. Это единственная торговая площадка в России, где котировки могут выставляться в долларах.

Российский фондовый рынок, как и в ведущих странах мира, отличается высокой автоматизацией. Большинство сделок на организованном рынке совершается через электронные торговые системы. Крупнейшие российские инвестиционные и брокерские компании создают собственные программно-технические комплексы, которые обеспечивают их клиентам – юридическим и физическим лицам "прямой доступ" для совершения операций на биржевом рынке с использованием интернет-трейдинга. На сегодняшний день интернет-трейдинг в РТС, например, осуществляется с помощью 9 торговых систем: Active Trade, Alfa-Direct, Alor-Trade, Aton-line, GutaBROKER, NetTrader.ru, QUIK-брокер, Z-Trade, WEB2L. Подобная картина наблюдается и на ММВБ. Благодаря высокой автоматизации и компьютерным технологиям сделки на биржах можно совершать практически из любого населенного пункта, имеющего телефонную связь.

Торги на биржах ведутся по рабочим дням в установленное биржевым регламентом время. ММВБ, МФБ и РТС работают с 10.30 до 18.15 по московскому времени. На ММВБ с 18.15 до 18.30 по московскому времени проходит дополнительная сессия, в ходе которой совершаются сделки крупными пакетами акций и сделки с неполными лотами. Для продажи-покупки мелких пакетов (менее 1000 акций) на МФБ также имеется дополнительная сессия, правда, более короткая - с 18 до 18.15 по московскому времени.

Многие особенности российского рынка ценных бумаг предопределены массовой приватизацией, состоявшейся в 1993-1997 гг. В отсутствие сколько-нибудь весомого национального частного капитала скоротечная массовая приватизация привела к несправедливо низкой стоимости фондовых ценностей. Недооцененность акций российских компаний, то есть их низкую по сравнению с компаниями других стран капитализацию, можно считать особенностью российского рынка ценных бумаг. Особенностью, которая является преимуществом для инвесторов и недостатком для эмитентов, так как низкая рыночная стоимость акций не позволяет эмитентам привлекать достаточные для их развития средства при публичном размещении новых выпусков.

В России в секторе портфельных инвестиций доминируют специфические мотивации. В отличие от американского рынка, где инвестор в массе своей ориентирован на получение дивидендного дохода и дохода от прироста капитала, в России, как и на первоначальном этапе формирования фондового рынка, при покупке акций по-прежнему сильным остается мотив контроля над предприятием. Низкая стоимость фондовых активов позволяет приобретать контрольные пакеты (свыше 50% общего количества голосующих акций) за сравнительно небольшие по мировым масштабам деньги. Относительная дешевизна российских акций является определяющим фактором и при принятии инвестиционных решений иностранными фондами. Возможность получения дохода от прироста капитала в качестве инвестиционной цели рассматривается лишь небольшим кругом инвесторов – главным образом профессиональными участниками фондового рынка, но и здесь присутствует российская специфика: ориентация на краткосрочные вложения, что делает российский рынок ценных бумаг сверхспекулятивным. Наконец, нельзя не отметить еще одну особенность российского рынка акций, заключающуюся в наличии большого количества владельцев ценных бумаг, вообще не имеющих каких-либо инвестиционных мотиваций. Такая ситуация стала следствием массовой приватизации: население и работники бывших государственных предприятий, получив «бесплатно» свою долю национального богатства, владеют сегодня акциями вынужденно, так как не могут их продать по причине отсутствия спроса.

Именно массовой приватизацией объясняется и относительно высокая доля рядовых инвесторов (не профессионалов и не институциональных организаций – страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов и др.) среди акционеров российских компаний. Участие частных лиц в биржевых сделках пока невелико, хотя их доля с каждым годом растет. Сегодня российский фондовый рынок является преимущественно рынком профессионалов.

Российский рынок ценных бумаг на нынешнем этапе развития является низколиквидным. Его ликвидность была ограниченной даже в период массовых скупок акций у населения институциональными инвесторами с целью установления контроля над только что приватизированными предприятиями (1995-1996 гг.). Сегодня же, когда консолидация акций большинства предприятий в руках крупных инвесторов стала уже свершившимся фактом, продажа акций многих компаний, особенно региональных, не имеющих национального масштаба, представляет немалые трудности.

Основной характеристикой ликвидности любого фондового рынка принято считать количество эмитентов, чьи акции котируются на фондовых биржах. По состоянию на 1 января 2002 г. в котировальные листы ММВБ внесено 74 ценные бумаги, однако по-настоящему ликвидными являются акции только 9 эмитентов – РАО ЕЭС (обыкновенные и привилегированные акции), Мосэнерго, Лукойл, Татнефть, ЮКОС, Сургутнефтегаз (обыкновенные и привилегированные акции), Ростелеком, Сбербанк, ГМК «Норильский никель». Эти же акции, а также акции Газпрома образуют сектор ликвидных ценных бумаг и на других торговых площадках. Сделки с ними в разных объемах совершаются ежедневно.

Несмотря на расширение в последние годы влияния бирж, для российского рынка характерным остается преобладание внебиржевой формы заключения сделок с ценными бумагами. Это и покупка-продажа акций в режиме переговорных сделок в РТС, и прямые сделки с крупными пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не объявляются в торговых и информационных системах, и продолжающаяся скупка акций у населения брокерскими компаниями.

Подобно рынкам других развивающихся стран, фондовый рынок России демонстрирует высокую зависимость от состояния экономик и финансовых рынков ведущих стран мира. И эта зависимость зачастую обусловлена психологическими факторами, а не реальной связью экономики России с той же, допустим, Америкой. Российский рынок акций пока слабо реагирует на позитивные изменения в экономике собственной страны, в то же время проявляет высокую чувствительность к изменению ситуации в экономике США и странах с развивающимся рынком. Падение национального фондового индекса в 2000 г. проходило на фоне благоприятной макроэкономической ситуации в России и являлось реакцией на углубляющийся спад в экономике США и других ведущих стран мира. Внешние влияния пока остаются более существенными, нежели внутренние. Поэтому справедливым можно считать утверждение, что российский фондовый рынок принимает на себя риски не только собственной страны, но и большинства других стран. В его истории можно отыскать немало примеров, когда обвал котировок был спровоцирован не внутренними факторами, а периодически возникающими кризисами то в одной, то в другой стране (азиатский финансовый кризис конца 1997 г., банковский кризис в Турции весной 2001 г., угроза дефолта в Аргентине летом 2001 г. и т.д. и т.п.).

Очень часто говорят о сильном влиянии иностранного капитала на динамику фондового рынка России. Сегодня это действительно так. Однако по мере прихода национального капитала на отечественный рынок это влияние постепенно ослабевает. Что касается предпочтений иностранного капитала, то со всей определенностью можно сказать, что рынок ценных бумаг не является в России приоритетной сферой вложения капитала иностранными инвесторами. В общей объеме накопленных иностранных инвестиций, составляющих на начало 2002 г. сумму в размере 35,6 млрд $, на долю портфельных инвестиций приходится лишь 1,2 млрд $, т.е. всего 3,5%. Доля портфельных инвестиций в общем потоке иностранного капитала в Россию возрастает в периоды, благоприятные для роста фондовых активов, как это наблюдалось в 2001 г. (см. рисунок 3.3).

Как отмечалось в Лекции 1 «Основные понятия рынка ценных бумаг», одной из главных функций фондового рынка является привлечение национальных и иностранных инвестиций в реальный сектор экономики. В развитых странах доля первичного размещения акций на фондовом рынке составляет 5-15% от общего объема торгов. В России эта цифра не достигает и 1%. То есть на современном этапе российский рынок акций не является альтернативным источником привлечения капитала в реальную экономику. Существует несколько причин этого.

Во-первых, в структуре собственников акционерных компаний в настоящее время преобладают владельцы крупных пакетов, дающих им возможность контроля над предприятиями. Размещение дополнительных выпусков акций на открытом рынке не входит в сферу их интересов, так как может привести к размыванию (уменьшению) их доли в компании. По этой причине предпочтение отдается банковскому кредитованию и выпуску долговых инструментов (облигаций, векселей).

Во-вторых, финансово-экономическое состояние многих компаний не столь благополучно, чтобы можно было рассчитывать на привлечение инвестиций на выгодных для эмитента условиях.

В-третьих, сегодняшнее состояние фондового рынка в России не обеспечивает конкурентные условия привлечения капитала из-за отсутствия заявленного спроса на капитал и открытого предложения этого капитала. К тому же акции большинства российских компаний не котируются на биржах. В такой ситуации цена первичного размещения акций становится величиной неопределенной, что увеличивает риски для эмитентов.

Фондовый рынок России – рынок развивающийся. Базовые основы его эффективного функционирования еще не до конца сформированы. Это касается прежде всего инфраструктуры рынка ценных бумаг и его информационного обеспечения. Состоянию и проблемам этих составляющих, чрезвычайно важных для рынка ценных бумаг любой страны, будут посвящены отдельные лекции. Здесь же отметим, что Россия в последние годы существенно продвинулась на пути к общепринятым принципам функционирования рынка ценных бумаг.