методы и модели микроэк. анализа

ном счете находят отражение в показателе «истинной» стоимости, которая рассчитывается чаще всего на основе дисконтированной стоимости будущих денежных потоков и используется для выявления степени оцененности акций на фондовом рынке. Если рыночная капитализация предприятия меньше его «истинной» стоимости, то акции недооценены, если наоборот, то переоценены.

Наряду с оценкой акций по сравнению с «истинной» стоимостью в теории и практике фондового рынка существует еще один вид оцененности корпоративных ценных бумаг, которая определяется посредством сопоставления рыночной капитализации предприятия и его выручки от реализации, чистой прибыли, балансовой стоимости активов, производственных показателей (ретроспективных и прогнозных). В данном случае можно подчеркивать недооцененность акций, если значения оцененности по этим показателям ниже среднеотраслевых. Для инвестора важна недооцененность акций как по сравнению с «истинной» стоимостью, так и по отношению к производственным и финансовым показателям.

С учетом вышеизложенного можно определить фундаментальный анализ как последовательное изучение инвестиционной привлекательностистраны,региона,отрасли,предприятия,атакже оцененности и ликвидности акций предприятия для целей определения наилучших инвестиционных возможностей по вложению денежныхсредств в корпоративные акции. Основными объектами фундаментального анализа являются предприятие и его ценные бумаги; а исследование инвестиционной привлекательности страны, региона, отрасли — необходимая процедура для анализа внешней среды функционирования предприятия.

Понятие и система показателей инвестиционной привлекательности предприятия (страны, региона, отрасли) в последнее время стали предметом пристального внимания российских экономистов. Доминирующим подходом является, во-первых, определение инвестиционной привлекательности посредством сравнительного анализа набора показателей предприятия (страны, региона, отрасли), а во-вторых, признание не только объектив- но-экономического, но и психологически-субъективного характера инвестиционной привлекательности как экономической категории. Инвестиционная привлекательность часто определяется как комплекс экономико-психологических показателей деятель-

461

ности предприятия, который определяет для инвестора область предпочтительных значений инвестиционного поведения и определяющих для стратегического инвестора возможность получения максимальной прибыли в результате долгосрочного вложения капитала при минимальном риске вложения средств. Хотя под «психологическим показателем» понимается субъективная трактовка инвесторами значений показателей и выбор самих показателей.

Под наилучшими инвестиционными возможностями обычно понимают наиболее привлекательные финансовые вложения в ценные бумаги, операции с которыми способны обеспечить максимальную доходность при минимальном риске, так как, выстраивая стратегию портфельных вложений, инвестор традиционно руководствуется критериями доходов, надежности и ликвидности, причем доходность понимается как количественная характеристика способности активов приносить прибыль.

Понятие инвестиционной привлекательности финансовых вложений в корпоративные ценные бумаги следует отличать от инвестиционной привлекательности предприятия. Исследование инвестиционной привлекательности предприятия, а также страны, региона, отрасли является необходимой, но недостаточной процедурой анализа инвестиционной привлекательности финансовых вложений в корпоративные ценные бумаги. Инвестиционная привлекательность финансовых вложений включает как вывод об инвестиционной привлекательности показателей предприятия (страны, региона, отрасли), так и оценку ликвидности и оцененности ценных бумаг предприятия, и может быть определена как наличие экономического эффекта от инвестиций в ценные бумаги данной компании при определенной доле риска. Недооиененность ценных бумаг предприятия является предпосылкой высокой потенциальной доходности операций с этими бумагами, а благоприятные для инвестиций экономические показатели предприятия, страны, региона, отрасли, а также высокая ликвидность ценных бумаг эмитента выступают факторами наличия низкого риска для инвестирования.

Так как результаты фундаментального анализа предназначаются для целей принятия инвестиционных решений, то пользователями результатов данного анализа являются портфельные и стратегические инвесторы, а также другие внешние партнеры предприятия, в частности кредиторы и держатели облигаций, вы-

462

пущенных предприятием. Особое значение результаты фундаментального анализа имеют и для существующих акционеровпредприятий, так как в случае неблагоприятных результатов анализа они могут принять решение о продаже принадлежащих им пакетов акций. Существующая практика вложения инвестиций, в том числе в России, свидетельствует о том, что субъектами фундаментального анализа являются как сами инвесторы, так и представители специализированных рейтинговых агентств, консультационных компаний и инвестиционных институтов.

В экономической науке сложилось разделение экономического анализа на три вида: ретроспективный, оперативный и перспективный, соответствующие определенным стадиям управления. Так как фундаментальный анализ не проводится для целей оперативного управления, а осуществляется для оценки текущего состояния и перспектив предприятия (страны, региона, отрасли), то логично рассматривать два вида фундаментального анализа: ретроспективный и перспективный (прогнозный). Ретроспективный анализ — анализ основных аспектов и показателей деятельности предприятия (страны, региона, отрасли) по состоянию на определенную дату для целей оценки их текущего состояния; перспективный анализ — прогноз основных показателей предприятия (страны, региона, отрасли) на среднесрочную перспективу: обычно три-пять лет вперед для целей оценки перспектив, а также определения «истинной» стоимости предприятия как конечного объекта инвестиций.

Методика фундаментального анализа, используемая в зарубежной практике, в основном сходна с методикой комплексного экономического анализа и должна быть лишь незначительно скорректирована с учетом специфики фундаментального анализа. Методика анализа является своего рода программой инвестора (аналитика), в соответствии с которой он организует свою деятельность. Эта программа имеет строгую логическую направленность, позволяющую добиться точных результатов анализа в кратчайшие сроки. Как правило, первым составным элементом методики является формулировка целей и задач анализа. Вторым элементом является перечень организационных этапов анализа, который соответствует решению основных задач исследования. Затем определяется система показателей, необходимых для достижения цели (задач) анализа, методы анализа экономической информации, необходимое информационное и программное

463

обеспечение. Заключительным элементом методики является выбор способа оформления результатов анализа.

Основная цель и задачи фундаментального анализа вытекают из его определения и состоят в выборе наилучших инвестиционных возможностей по вложению средств в корпоративные ценные бумаги. Как было отмечено, мотивы инвестиционных решений сводятся к требованию наибольшей доходности и минимального риска. Риск инвестиций минимален при осуществлении финансовых вложений в акции предприятия с наиболее благоприятными для инвестиций экономическими показателями (ретроспективными и прогнозными) и привлекательными внешними предпосылками для осуществления финансовых вложений. Поэтому первой задачей фундаментального анализа является определение инвестиционной привлекательности предприятия (страны, региона, отрасли) по экономическим показателям, в основном исходя из ретроспективной информации за ряд лет, но выводы должны быть скорректированы исходя из оценки перспектив.

Выбрав акции предприятий с наибольшей инвестиционной привлекательностью, инвесторы определяют из их числа ценные бумаги с наилучшей ликвидностью на рынке. Под ликвидностью понимается возможность инвестора в короткий срок купить или продать ценные бумаги без существенных ценовых диспропорций. Высокая ликвидность ценных бумаг важна для инвестора как механизм, гарантирующий ему возможность «выхода» из инвестиций посредством продажи принадлежащих ему бумаг в сжатые сроки по приемлемым ценам. Поэтому высокая ликвидность ценных бумаг также является для инвестора фактором минимизации риска.

Второй задачей фундаментального анализа является исследование ликвидности ценных бумаг предприятий. Анализ развитых фондовых рынков показывает, что средние значения, на которые инвесторы обычно коррректируют в сторону понижения значения «истинной» стоимости предприятия из-за недостаточной ликвидности его ценных бумаг, находятся в интервале от 30 до 50%. Российский рынок корпоративных ценных бумаг получил характеристику как «ориентированный на ликвидность (liquidity driven)», что означает максимальную заинтересованность инвесторов в высокой ликвидности покупаемых акций. Практически для всех международных фондов, инвестирующих в России, ха-

464

с ценными бумагами этого предприятия, а следовательно, для вывода об обоснованности инвестиций в эти ценные бумаги. Положительное инвестиционное решение обычно принимается инвестором при одновременном сочетании таких факторов, как:

1)благоприятные внешние (страновые, региональные, отраслевые) предпосылки для инвестиции;

2)высокая степень инвестиционной привлекательности предприятия по сравнению с аналогичными предприятиями отрасли по результатам сравнительного анализа экономических показателей предприятия в ретроспективе за ряд лет;

3)хорошие перспективы развития предприятия;

4)высокая ликвидность акций эмитента;

5)недооцененность акций предприятия по производственным и финансовым показателям относительно акций аналогичных компаний;

6)недооцененность акций предприятия на рынке по сравнению с их расчетной «истинной» стоимостью;

7)прогнозируемая доходность инвестиций в ценные бумаги предприятия выше, чем у имеющихся альтернативных вариантов инвестирования. В качестве альтернативы могут рассматриваться вложения в банковские депозиты, государственные ценные бумаги и т.д.

Кроме указанных факторов, на инвестиционное решение также будут влиять характер покупаемых акций (обыкновенные или привилегированные) и размер покупаемой доли акций предприятия (контрольный или миноритарный пакет). За приобретение контрольного пакета инвестор вынужден платить существенную премию — до 20—25% предварительной оценки стоимости предприятия.

Каждому организационному этапу фундаментального анализа соответствует своя система показателей. Методологические принципы отбора системы показателей, характеризующих объект исследования, подробно изложены в отечественной и зарубежной экономической литературе. Во-первых, показатель должен быть характерным для объекта и отражать существенный аспект его деятельности. Во-вторых, он должен быть взаимосвязан с другими показателями, но не должен дублировать их. В-третьих, показатели должны обладать свойством сравнимости (сопоставимости) с аналогичными показателями других стран (отраслей, регионов, предприятий). В-четвертых, при исчислении показателя

466

На российском рынке корпоративных акций самый высокий уровень ликвидности (первый эшелон) наблюдается среди «голубых фишек» (самых ликвидных акций), к которым можно отнести акции РАО «ЕЭС России», ЛУКойла, Мосэнерго, Ростелекома, Сургутнефтегаза, Иркутскэнерго, Норильского никеля. Второй эшелон ликвидности составляют различные акции, достаточно активно реализуемые в российской торговой системе. К нему можно, прежде всего, отнести акции крупных нефтяных компаний, ряда энергетических и телекоммуникационных предприятий и некоторых предприятий других отраслей, играющих значимую роль в своих отраслях. Объемно второй эшелон можно оценить в 30-40 акций. К третьему эшелону можно отнести акции компаний, которые входят в РТС, но реализуются неактивно, находясь в процессе повышения ликвидности (примерно 250 акций). К четвертому эшелону относятся акции, которые пользуются эпизодическим спросом как на региональном, так и на центральном фондовом рынке. Приблизительно оценить объем этого эшелона можно с помощью базы данных индикативных заявок компании АК&М, которая насчитывает более 2,5 тыс. предприятий. Все остальные акционерные компании открытого типа, которые могут быть объектом потенциального внимания со стороны фондового рынка, относятся к последнему, «неликвидному», или пятому, эшелону. Количество таких предприятий можно приблизительно оценить в 30 тысяч.

Наиболее существенными обобщающими показателями оцененности акций по производственным (финансовым) показателям, используемыми в практике фондового рынка, являются:

1. Отношение цены обыкновенной акции к величине чистой прибыли компании на акцию (последнего отчетного года или прогнозного значения на текущий год) (price to earnings ratio, P/E). Чистая прибыль на акцию рассчитывается как отношение чистой прибыли предприятия за вычетом дивидендов на привилегированные акции, начисленных за отчетный год, к количеству обыкновенных акций. Показатель Р/Е является наиболее широко исследуемым коэффициентом оцененности акций в международной практике, и уровень 10—15:1 считается нормальным его значением. На протяжении 55 лет, с 1935 по 1990 г., среднее отношение цен акций, включенных в представительный список для калькуляции среднего показателя курсов акций американских промышленных компаний Dow Jones, к чистым прибылям эми-

468

тентов составило 15:1. Однако значение этого показателя постоянно менялось в очень широком диапазоне. В 1980—1990 гг. среднее отношение по акциям промышленных компаний, для которых рассчитывается средний показатель Dow Jones, менялось от 6:1 до свыше 130:1. Отношение 130:1 в 1982 г. было явным отклонением от нормы, вызванным чрезвычайно низкими прибылями компаний в целом. Для ярко выраженных «акций роста», например компаний, производящих научно-техническую продукцию, отношение Р/Е обычно существенно выше среднего уровня. Они часто продаются по отношению Р/Е 20:1 и даже 25:1, а в периоды массового всплеска инвестиционной активности этот показатель на акции наиболее популярных компаний может достигать уровня 50-100, как, например, в период «электронного» бума в шестидесятые годы или в период «биотехнологического» бума в восьмидесятые годы XX в. По данным влиятельного американского еженедельника Business Week, средние значения Р/Е для таких развивающихся фондовых рынков, как польский, равны 7, гонконгский — 14, южнокорейский — 15, бразильский — 16. С учетом того, что прибыль, рассчитанная по российским стандартам, обычно существенно отличается от прибыли, рассчитанной по методикам IAS (US GAAP), мы полагаем, что показатель Р/Е не является репрезентативным для оценки сравнительной оцененности акций российских компаний относительно зарубежных, и его использование в российской практике целесообразно лишь для предприятий, ведущих бухгалтерский учет параллельно по российским стандартам и стандартам IAS (US GAAP), финансовая отчетность которых была подтверждена проверкой одной из ведущих аудиторских фирм.

2.Отношениерыночнойкапитализациипредприятияквеличине выручки от реализации предприятия (последнего отчетного года или прогнозного значения за текущий год) (price to sales ratio, P/S). В российских условиях этот показатель может наиболее репрезентативно отражать оцененность акций, так как выручка, рассчитанная по российским бухгалтерским стандартам, близка по величине к выручке, рассчитанной по методике 1AS

(US GAAP).

3.Отношениерыночнойкапитализациипредприятияквеличине результатадвиженияденежныхсредствпредприятия(последнего отчетного года или прогнозного значения за текущий год) (price to cash flow ratio, P/CF) также является очень существенным

469

показателем, так как именно движение денежных средств наиболее полно характеризует финансовую результативность деятельности предприятия. Поэтому этот показатель широко используется в зарубежной практике, но в России он гораздо менее употребим из-за несовершенства информационной базы.

4.Соотношение рыночной и балансовой стоимости акций

(market to book ratio), определяющее рыночную капитализацию предприятия и размер его собственного капитала. Данный показатель особенно важен для так называемых «инвесторов, ориентирующихся на активы (value investors)» при принятии управленческих решений в отношении финансовых вложений.

5.Дивидендная доходность (dividend yield) — отношение размера полученных дивидендов к текущей котировке акции. Данный показатель рассматривается в основном как вспомогательный и рассчитывается как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям. Впрочем, аналитическая значимость показателя дивидендной доходности существенно повышается для исследования неликвидных акций. Средняя дивидендная доходность акций промышленных компаний, по которым рассчитывается средний показатель Dow Jones, в 1929-1990 гг. колебалась вокруг 5%, в Великобритании - 4%.

В различных отраслях используются также специфические натуральные и производственные показатели, например в нефтяной промышленности — отношение рыночной капитализации предприятия к показателям добычи и разведанных запасов нефти, в электроэнергетике — отношение рыночной капитализации предприятия к установленной мощности (generating capacity) и годовой выработке электроэнергии, в отрасли связи — отношение рыночной капитализации к станционной емкости (access line), в судоходстве — отношение рыночной капитализации судоходства к суммарному дедвейту его флота (deadweight) и др.

Наиболее распространенным методом анализа показателей является сравнение, обычно со средними показателями отрасли. Результатом использования метода сравнения может стать построение рейтинга инвестиционной привлекательности предприятий.

Наряду со сравнением при анализе коэффициентов широко используются методы обработки рядов динамики. Исследование рядов динамики показателей необходимо для выявления тенденций развития предприятия, взаимосвязи между показателями, а

470