Ekonomika_metallurgii_Zadanie / Статьи по проблемам экономики металлургии / Периодика по проблемам металлургии / Буданов 2007 Изменения в оценках основного капитала российской металлургии
.pdf
ОТРАСЛИ И МЕЖОТРАСЛЕВЫЕ КОМПЛЕКСЫ
И.А. Буданов
ИЗМЕНЕНИЯ В ОЦЕНКАХ ОСНОВНОГО КАПИТАЛА РОССИЙСКОЙ МЕТАЛЛУРГИИ1
В статье рассматривается ситуация в металлургии с точки зрения процессов взаимодействия финансового и реального секторов в отечественной экономике. Центральное место занимает анализ изменений в оценках основного капитала отечественной металлургии на фондовом рынке. Показаны особенности отдельных этапов реализации финансовой стратегии крупных компаний. Даны оценки изменений уровня капитализации металлургии под влиянием ситуации на мировом рынке металла и на отечественном фондовом рынке. Обосновывается необходимость корректировки финансовой политики металлургических компаний России.
С появлением в России |
рыночных отношений возникла потребность в |
|||
приведении |
теоретических |
положений, господствующих |
в |
отечественной |
экономической науке, в соответствие с реальными практическими задачами, возникающими в процессе экономической деятельности предприятий в новых условиях. Одним из новых видов экономических отношений стали операции, связанные с движением капитала, деятельность на фондовом рынке. По традиции, сложившейся в мировой науке, фондовый рынок представляется как сегмент финансового рынка. Он наиболее приближен к процессам в реальном секторе экономики, оперируя акциями и облигациями компаний (фиктивным капиталом), а не только финансовыми потоками. Большим допущением в работах советских экономистов было утверждение, что фиктивный капитал не выполняет никаких функций в процессе движения промышленного капитала[1]. Реальный сектор экономики в рамках отечественных исследований, прежде всего, характеризовался
выпуском |
определенных |
видов |
продукции |
и совокупностью |
используемых |
|
технологий. Так, металлургия как вид экономической деятельности оценивалась по |
||||||
объемам производства чугуна, стали, |
проката, добычи |
руды. Несомненно, это |
||||
отражает специфику предприятий данной отрасли экономики. Однако в рыночных |
||||||
условиях производство металла не может быть самодостаточным индикатором |
||||||
развития |
отрасли. Как |
и любой |
другой вид экономической деятельности, |
|||
металлургия оценивается обществом, прежде всего, по финансово-экономическим |
||||||
результатам компаний, причем не только по параметрам, которые формируются в |
||||||
рамках конкретного бизнеса (анализ бухгалтерской отчетности), но и по положению |
||||||
компании в экономической среде. |
|
|
|
|
||
Важную роль в системе оценок реального |
сектора экономики играют |
|||||
сравнительные показатели |
бизнеса на |
мировых |
товарных и финансовых |
рынках. |
||
На фондовом рынке получает отражение сложная взаимосвязь отдельных аспектов ведения бизнеса – управления (контроля), распределения доходов, формирования прибыли, инвестиционной деятельности, что предполагает ориентацию спроса на акции, исходя из результатов комплексной оценки надежности и доходности компаний при существующих на рынке рисках. Уровень и динамика показателей бизнеса на фондовом рынке являются интегральной оценк, обобщающей
1 Статья подготовлена при финансовой поддержке Российского гуманитарного научного фонда(проект № 06-02-00334а).
62
Изменения в оценках основного капитала российской металлургии
множество частных показателей– |
от производственно-технологических |
до |
социально-экономических (занятость, |
платежи в бюджет и. п.).т Так |
как |
параметры компании рассматриваются, исходя из экспертных оценок большого числа участников рынка, то и результат приобретает объективный характер. Таким
образом, |
чтобы |
быть |
|
конкурентоспособным, металлургическому |
бизнесу |
||||
недостаточно выпускать качественный металл: необходимо, чтобы его продукция |
|||||||||
позитивно |
оценивалась |
на |
товарном рынке, и |
это |
получало |
отражение в |
|||
показателях |
эффективности |
функционирования |
предприятий |
на |
финансовом |
||||
рынке. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Именно проблема объективности оценок российского фондового рынка90-х |
|||||||||
годов |
долгое |
время |
вызывала споры среди |
специалистов[2]. Сомнению |
|||||
подвергалось несоответствие (разрыв в один-два порядка) между величинами реального и фиктивного капитала предприятий, ограниченное число участников биржевых торгов, подверженность рынка влиянию субъективных факторов и высокая волатильность курсов акций. Это указывает на объективные проблемы становления рынка капитала в России. В 1995 г., исходя из стоимости акций,
компания «Северсталь» оценивалась |
в 105,7 млн. долл., |
Магнитогорский |
||
металлургический |
|
|
комбинат (ММК) |
– |
в 95,6 млн. долл., |
что составляло величину |
их оборотных фондов и примерно |
||
равнялось объему их прибыли[3]. Прошло время, и «наивные» представления о |
||||
фондовом рынке |
как«манне небесной» |
или |
как о недоступном благе для |
|
российских предприятий ушли в прошлое. Наступило время взвешенных оценок, |
||||
так как произошло изменение не только экономической ситуации в стране, но и |
||||
поведения отечественного бизнеса. Составной частью этих изменений стало формирование новых подходов к фондовому рынку как к рынку, на котором оцениваются перспективы реальных капиталов. Работа на финансовом рынке стала элементом общей системы управления бизнесом в крупных компаниях. Только за последние три года(2003-2006 гг.) металлургические компании, выпускающие более 60% проката черных металлов в России, осуществили размещение своих акций на крупнейших биржевых площадках, а большинство предприятий ведет активную работу в данном направлении. Таким образом, выход на мировой фондовый рынок стал таким же практическим видом деятельности, как и производство металла или реализация его на мировом товарном рынке.
В мировой практике финансовая политика компании– не изолированный от реальных процессов на предприятии вид деятельности, а органическая часть
ведения |
бизнеса. Это |
не произвольное |
решение |
менеджмента компании, |
||||||||||
важнейшая составляющая экономической работы, без которой предприятие не |
||||||||||||||
сможет |
поддерживать |
свою |
конкурентоспособность |
на |
рынке. |
Втовара |
||||||||
отечественной |
|
практике |
|
взаимосвязи |
|
производственной, маркетинговой, |
||||||||
финансовой |
деятельности |
металлургических |
компаний |
находятся в |
стадии |
|||||||||
становления. |
Только |
крупнейшим |
компаниям |
удалось |
наладить |
систему |
||||||||
стратегического |
управления |
|
бизнесом. Связь |
предприятия |
с |
процессами, |
||||||||
происходящими |
на мировых |
рынках, зависит |
от |
множества |
факторов |
ведения |
||||||||
бизнеса. В российской экономике за последние15 лет отмечается усиление зависимости финансово-экономической деятельности металлургических компаний от состояния мирового рынка (табл. 1):
– цены на продукцию предприятия и их динамика соответствуют уровню и динамике мировых цен;
63
И.А. Буданов
–металлургические компании активно работают не только на товарном, но и на финансовом рынке как с целью привлечения инвестиционных ресурсов, так и размещения свободных финансовых средств;
–трансформация институционального устройства бизнеса происходит путем активной политики слияний и поглощений, направленных на достижение стратегических целей развития.
Таблица 1
Основные изменения в черной металлургии за 1990-2005 гг., вызванные приведением параметров отрасли в соответствие с мировым уровнем (по 9-ти комбинатам)
|
Показатели |
|
|
1990-1992 гг. |
2005 г. |
|
|
|
|
|
|
||
Соотношение внутренних и мировых цен на металл , % |
|
10-20 |
|
90-110 |
||
Доля экспорта в реализации продукции предприятия, % |
|
5-15 |
|
50-60 |
||
Доля 4-х крупнейших компаний в объеме производства стали РФ, %* |
48 |
|
83 |
|||
Капитализация 4-х крупнейших компаний, млн.долл. |
|
460** |
|
25000 |
||
_______________________ |
|
|
Череповецкий |
металлургический |
||
* В 1992 |
г. Магнитогорский металлургический комбинат (ММК), |
|||||
комбинат |
(ЧерМК), Новолипецкий |
металлургический |
комбинат(НЛМК), |
Нижнетагильский |
||
металлургический комбинат (НТМК), в 2005 г. холдинги ОАО ММК, Северсталь (вкл. США), НЛМК (вкл. Данию), Евразхолдинг (вкл. ЗСМК, НТМК, Кузнецкий МК)
** 1995 г.
Если деятельность компаний на товарном рынке является традиционной для металлургических предприятий, то финансовая политика, сделки на фондовом рынке представляют собой принципиально новое явление, не имевшее аналогов в предреформенный период (до 90-х годов). Динамика акций компаний на фондовом рынке может рассматриваться в качестве элемента стратегии развития реальных активов, в основе которой– привлечение необходимых для производства материальных и финансовых ресурсов. В частности, операции на фондовом рынке открывают возможности:
–инвестировать в сопряженные компании для привлечения инвестиций в производство или укрепления собственного ресурсного обеспечения;
–следить за изменением курса акций и делать выводы об экономической стабильности предприятия и о ценах на производимую продукцию ;
–предварять изменения позиций предприятия на товарном рынке, так как на бирже отражаются процессы конкуренции между предприятиями за рынок.
Целью производственной деятельности в |
рыночных |
условиях является не |
||
просто удовлетворение спроса(все возрастающих общественных |
потребностей |
|||
времен социализма), а воспроизводство и наращивание капитала как |
основы |
|||
личного и общественного богатства в стране. Поэтому особую |
актуальность |
|||
приобретают оценки основного капитала |
металлургии |
как |
вида |
финансово- |
экономической деятельности. В последние пять лет на принципиально новый уровень вышли вопросы обращения капитала. Эти вопросы не стояли перед предприятиями в условиях административной экономики и на начальном этапе перераспределения общественной собственности. Процессы обращения капитала на фондовом рынке приобретают все более массовый характер, что представляется закономерным результатом экономического развития России. С одной стороны, в экономике формируются дополнительные ресурсы, требующие капитализации, а с другой – для предприятий, прошедших этап выживания, создаются возможности
для эффективного |
наращивания |
реальных |
активов. Так, согласно |
оценкам |
Минфина России [4], |
при условии |
стабильного |
развития финансового |
сектора к |
64
Изменения в оценках основного капитала российской металлургии |
|
|
|
|
|
|||||||||||
2010 г. накопленный объем вкладов может достигнуть 24% ВВП (к 2020 г. – 45%), |
|
|||||||||||||||
по сравнению с 13% в 2005 г. Если в 2006-2007 гг. поступления пенсионных денег на |
|
|||||||||||||||
финансовые |
|
|
|
|
|
рынки |
|
|
|
|
|
|
|
составят |
||
100 млрд. руб. в год, то в 2013-2014 гг. – 400 млрд. руб., а объем пенсионных накоплений |
|
|||||||||||||||
увеличится с 300 млрд. руб. (2005 г.) до 3,0 трлн. руб. При этом динамика роста объема |
|
|||||||||||||||
инвестиций в экономику России не должна быть ниже6-7% в год на протяжении |
|
|||||||||||||||
ближайших 15 лет, в том числе на этапе реиндустриализации – 9-11% [5]. |
|
|
|
|
|
|
||||||||||
В современных условиях наиболее важной |
цепочкой |
связи |
текущей |
и |
||||||||||||
стратегической деятельности металлургических компаний являются параметры |
|
|||||||||||||||
капитализации |
бизнеса, |
оцениваемые |
финансовым |
рынком, их |
соответствие |
|
||||||||||
объему реального капитала компании. От этого |
зависит |
воспроизводство |
|
|||||||||||||
основного |
|
капитала |
компаний |
как |
на |
|
основе |
|
внутренних |
|
источников |
|||||
финансирования, имеющихся на предприятиях (прибыль, амортизация), внешних |
|
|||||||||||||||
средств развития (средства государственной поддержки, краткосрочные кредиты), |
|
|||||||||||||||
так и инвестиционных ресурсов, получаемых на фондовом рынке. Фондовый |
|
|||||||||||||||
рынок как источник инвестиций подробно рассматривается в работах специалистов |
|
|||||||||||||||
по финансам [2]. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
Несколько |
|
устаревшим |
представляется«производственный» |
подход, |
|
|||||||||||
оценивающий фондовый рынок только как источник инвестиций. Это искажает |
|
|||||||||||||||
конечные цели бизнеса в рыночных условиях. Для |
эффективного |
бизнеса, |
|
|||||||||||||
реальный капитал которого уже существует и воспроизводится, фондовый рынок |
|
|||||||||||||||
как источник инвестиций малопривлекателен. Гораздо важнее имидж компании, |
|
|||||||||||||||
общественное признание и статус на рынке. Фондовая биржа обеспечивает |
|
|||||||||||||||
привлечение внимания к бизнесу, активное обсуждение и оценку его перспектив. |
|
|||||||||||||||
Участниками фондового рынка становятся диаметрально противоположные по |
|
|||||||||||||||
финансовому состоянию компании. На одном полюсе– венчурные фирмы и |
|
|||||||||||||||
предприятия, находящиеся в тяжелом финансовом |
положении(для |
которых |
|
|||||||||||||
продажа |
акций |
и |
смена |
собственников |
|
являются |
последним |
|
шансом |
на |
||||||
выживание), а на другом– наиболее надежные компании на мировом рынке. |
|
|||||||||||||||
Основную |
долю |
фондового рынка– свыше 60% – занимают |
низкодоходные |
и |
|
|||||||||||
венчурные |
компании. Стать «голубой |
фишкой» – компанией, |
которая |
получает |
|
|||||||||||
доход от собственности на капитал, превышающий затраты на создание данного |
|
|||||||||||||||
капитала, – цель большинства остальных участников фондового рынка. В данном |
|
|||||||||||||||
случае оценка бренда компании может во много раз превышать стоимость ее |
|
|||||||||||||||
активов, а следовательно, привлечение денежных средств с рынка становится |
|
|||||||||||||||
наиболее дешевым способом заимствования. Это характерно и для рынка акций |
|
|||||||||||||||
металлургических компаний. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
Фондовый рынок как основа движения капитала и источник привлечения |
|
|||||||||||||||
инвестиционных ресурсов является одним из главных инструментов экономики, |
|
|||||||||||||||
построенной на рыночных механизмах согласования спроса и предложения. Есть |
|
|||||||||||||||
принципиальное отличие акций от других видов ценных бумаг, используемых на |
|
|||||||||||||||
финансовом |
рынке [1]. В отличие от облигаций |
и |
коммерческих |
бумаг |
акции |
|
||||||||||
предполагают право собственности на соответствующую часть реальных активов |
|
|||||||||||||||
корпорации. Это право реализуется не непосредственно(как право на часть |
|
|||||||||||||||
имущества), а через право участия в решении вопросов, связанных с управлением |
|
|||||||||||||||
предприятием. При этом у собственника нет гарантии дохода, т.е. выплата |
|
|||||||||||||||
дивидендов не носит обязательного характера(вне |
зависимости |
от |
уровня |
|
||||||||||||
доходности компании), а также нет гарантий ликвидности ценной бумаги(нет |
|
|||||||||||||||
срока погашения). Все зависит от решения всех собственников. Номинально |
|
|||||||||||||||
собственники |
предоставляют средства |
для развития предприятия |
без |
каких-либо |
|
|||||||||||
65
|
|
|
|
И.А. Буданов |
|
|
|
|
|
|
|
|
||
дополнительных условий. Инвестиционная деятельность имеет принципиальные |
|
|||||||||||||
отличия от производственной деятельности, и использование средств фондового |
|
|||||||||||||
рынка минимизирует затраты на реализацию инвестиционных проектов . |
|
|
|
|
|
|||||||||
|
В отличие от реального сектора экономики |
финансовый |
рынок живет |
|||||||||||
ожиданием будущего. Основой принимаемых решений на фондовом |
рынке |
|
||||||||||||
являются прогнозные параметры бизнеса. Противоречия текущих и перспективных |
|
|||||||||||||
оценок определяются наличием проблемы взаимосвязи |
между |
отдельными |
|
|||||||||||
секторами российской экономики. В настоящее время металлургия разрешает |
|
|||||||||||||
существующие межотраслевые проблемы за счет использования возможностей |
|
|||||||||||||
мирового рынка. Выход отечественных предприятий на мировые товарные и |
|
|||||||||||||
финансовые рынки предопределил успех металлургических компаний, так как |
|
|||||||||||||
обеспечил преодоление ограничений, существующих в рамках экономических |
|
|||||||||||||
процессов в России. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
|
Анализ показывает, что оценка отечественных компаний фондовым рынком за |
|
||||||||||||
1995-2005 гг. существенно возросла (табл. 2) [3, 6]. Только от роста капитализации |
|
|||||||||||||
бизнеса четырех крупнейших компаний потенциальный |
прирост |
|
стоимости |
|
||||||||||
основного капитала составил более 24 млрд. долл., что в 5 раз больше, чем |
|
|||||||||||||
суммарный объем прибыли, полученной всей черной металлургией за последние |
|
|||||||||||||
10 лет. Однако в данном случае результатом является рост доходов собственников, |
|
|||||||||||||
так как трансформация роста капитализации бизнеса в процесс роста реальных |
|
|||||||||||||
активов металлургического комплекса пока не началась. Вместе с тем именно рост |
|
|||||||||||||
капитализации |
выступает |
в |
качестве |
потенциального |
|
мотива |
роста |
|||||||
инвестиционных вложений со стороны финансового сектора экономики. |
|
|
|
|
|
|||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Таблица 2 |
|
||||
|
Капитализация металлургических компаний в 1995-2005 гг., млн. долл. |
|
|
|
|
|
||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||||
|
Компании |
1995 г. |
|
|
2005 г. |
|
Рост за 1995-2005 гг., раз |
|
|
|||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
НЛМК |
|
205,1 |
|
|
11087 |
|
|
54,1 |
|
|
|
|
|
|
Северсталь |
105,7 |
|
|
6760 |
|
|
64,0 |
|
|
|
|
|
|
|
ММК |
|
95,6 |
|
|
5262 |
|
|
55,0 |
|
|
|
|
|
|
НТМК |
|
69,1 |
|
|
2574 |
|
|
37,3 |
|
|
|
|
|
|
При этом основной успех получен в последние три года. В 2003 г. средний рост |
|
||||||||||||
курса акций предприятий черной металлургии |
на РТС(Российская торговая |
|
||||||||||||
система) составил 160%, в том числе стоимость акций «Мечела» и НТМК возросла |
|
|||||||||||||
соответственно на 650 и 495%. В 2004-2005 гг. на мировом рынке появились акции |
|
|||||||||||||
Евразхолдинга, НЛМК, на внутреннем рынке активно размещались облигации |
|
|||||||||||||
ММК |
(был |
выпущен 15-й |
транш). |
Размещение |
акций |
металлургических |
|
|||||||
предприятий РФ на мировом фондовом рынке показало, что отношение рынка к |
|
|||||||||||||
акциям было положительным. Результаты действий компаний на фондовом рынке, |
|
|||||||||||||
прежде всего, имели стратегическую направленность. Их целью были проверка и |
|
|||||||||||||
подтверждение надежности своей отчетности; оценка рыночной стоимости компании, |
|
|||||||||||||
которую можно использовать в качестве ликвидного инструмента; расширение |
|
|||||||||||||
возможностей привлечения к бизнесу новых участников. |
|
|
|
|
|
|
|
|
||||||
|
Получение денежных средств в обмен на акции компании не было главной задачей |
|
||||||||||||
российских компаний. Наиболее явным образом |
это |
следует из |
|
размещения |
|
|||||||||
депозитарных расписок (IPO) НЛМК в 2005 г. на Лондонской фондовой бирже. Доход |
|
|||||||||||||
получила не компания, а ее мажоритарные акционеры. Получив рыночную оценку |
|
|||||||||||||
стоимости активов и имея статус публичной компании, металлургические комбинаты |
|
|||||||||||||
смогут |
в дальнейшем привлекать |
на выгодных |
условиях |
долговой |
капитал |
и |
||||||||
66
Изменения в оценках основного капитала российской металлургии |
|
|
|
||||||||
использовать свои акции как средство покупки других металлургических компаний. |
|
||||||||||
Размещение акций не преследовало цели |
привлечь финансовые |
ресурсы |
для |
||||||||
осуществления инвестиционной |
деятельности |
и других компаний. Первичное |
|
||||||||
размещение акций, т.е. привлечение долевого капитала непосредственно компаниями, |
|
||||||||||
в 2004-2005 |
гг. было осуществлено «Стальной |
группой |
Мечел» |
и Evraz Group: |
|
||||||
«Мечел» разместил 12% акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, а Evraz Group – 8% |
|
||||||||||
на Лондонской фондовой бирже. В результате размещения акций «Мечела» на сумму |
|
||||||||||
292 млн. долл. (14 млн. АДР, или 12% акций) |
была подтверждена |
надежность |
|
||||||||
компании. Так, котировки акций Мечела соответствовали общей динамике рынка по |
|
||||||||||
показателям индекса S&P, PTC, Bloomberg Iron/Steel Index. Более высокая амплитуда |
|
||||||||||
колебаний (от 80 до 160% |
от базового уровня), чем |
в |
среднем |
по |
рынку |
акций |
|
||||
промышленных предприятий вполне объяснима процессами в российской экономике |
|
||||||||||
и в данной компании. Важным результатом является и рост стоимости акций за год с |
|
||||||||||
момента размещения на 38%. Акции котируются более года с дневным оборотом200 |
|
||||||||||
тыс. шт. [7], т.е., если бы акции оседали, то весь транш был бы исчерпан за три месяца. |
|
||||||||||
Для «Северстали» и |
ММК, привлекающих |
средства |
на |
отечественном |
|
||||||
финансовом рынке, текущие проблемы не играли существенной роли. Компании |
|
||||||||||
имели от операционной деятельности в 2004-2005 гг. значительный объем денежных |
|
||||||||||
средств, который превышал затраты на осуществление инвестиционной деятельности. |
|
||||||||||
Это следствие политики компаний. В ее основе– рост краткосрочных финансовых |
|
||||||||||
вложений, дивидендных выплат, политика накопления денежных средств и их |
|
||||||||||
последующего использования для покупки других предприятий, в том числе и |
|
||||||||||
иностранных. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Целью |
указанных |
действий |
являлось |
укрепление |
позиций |
бизнеса |
на |
||||
финансовом рынке и повышение уровня его капитализации. Компании стремились |
|
||||||||||
достичь ориентиров, установленных для металлургического бизнеса на фондовом |
|
||||||||||
рынке. Для мирового металлургического комплекса ранжирование компаний на |
|
||||||||||
начало 2005 |
г. по относительным |
показателям |
капитализации |
к прибыли(P/E) |
|
||||||
представляется логичным:
–13,8-14,8 – крупные диверсифицированные компании (ВНР, Рио Тинто);
–8,0-11,9 – одноресурсные компании, входящие в число мировых лидеров в подотраслях;
–7,5 – лучшая по предельному значению из российских компаний («Норильский никель»).
В конце 2005 г. ситуация для российских компаний улучшилась, и показатели стали аналогичными крупным иностранным одноресурсным компаниям(Mittal Steel, IPSCO, POSCO, US Steel, Arcelor). По коэффициенту капитализации к прибыли НЛМК, ММК и «Северсталь» намного превышают показатель Arcelor, и находятся на одном уровне с другим мировым лидером Mittal Steel [7]. По
показателю капитализации к выручке российские компании явно опередили западные сталелитейные холдинги. Однако с уровнем капитализации лучших западных компаний (голубых фишек) сохраняется значительный и не столько количественный, сколько качественный разрыв.
Несомненно, что в оценке капитала российской металлургии важную роль сыграли следующие изменения:
– на отечественном фондовом рынке (индекс РТС за 2000-2005 гг. вырос в 6 раз);
– |
на мировом фондовом рынке, связанные с оценкой |
металлургического |
||
бизнеса (относительный рост более чем в 2 раза); |
|
|||
– |
корпоративных |
действий |
предприятий(обеспечение |
информационной |
прозрачности и выход на мировые фондовые биржи). |
|
|||
67
И.А. Буданов
Важность данных изменений не только для металлургии, но и для всей отечественной экономики пока не достаточно осознана обществом. Остановимся только на наиболее значимых процессах, наблюдаемых в последние годы.
Изменения на отечественном фондовом рынке. После приватизации капитал металлургических компаний, как и всех отечественных предприятий, оценивался на крайне низком уровне. Удельная капитализация металлургических компаний в 1996 г.
не превышала 29 долл./т стали (НЛМК), а большинства металлургических комбинатов находилась ниже 10 долл. Для сравнения, удельная капиталоемкость создаваемых в то
время металлургических |
предприятий составляла около1500 долл./т |
стали, |
а |
металлургические компании Запада оценивались не ниже1000 долл./т. Таким |
|||
образом, капитализация |
не была связана с оценкой реальных |
активов |
или с |
оценкой экономической ценности бизнеса. Это следствие отказа общественности (как отечественной, так и мировой) от признания правомочности«раздачи» капитала, следствие сомнений в способности новых собственников обеспечивать его воспроизводство. Несомненно, что доминировали оценки не стоимости бизнеса, а уровня надежности вложенных средств.
Сам факт сохранения реального капитала в течение десяти лет(1994-2005 гг.) указывает на то, что определенный рубеж пройден, и бизнес можно оценивать не только по величине средств, затраченных на его приобретение, но и по доходам, генерируемым капиталом. Рост оценок стоимости капитала, сосредоточенного в отечественной промышленности, наблюдаемый на протяжении последних пяти лет, позитивно отражался и на оценках металлургии. Наиболее явным образом эту взаимосвязь можно проследить по динамике акций компании«Норильский никель», традиционного участника российской биржевой торговли (рис. 1).
Индекс РТС, |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Капитализация, |
||
пунктов |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
млн. долл. |
1200,0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
20000 |
1000,0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
18000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
16000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
800,0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
14000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
12000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
600,0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
10000 |
400,0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
8000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
6000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
200,0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
4000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0,0 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
0 |
01.01.1996 |
01.01.1997 |
01.01.1998 |
24.06.1998 |
07.06.2000 |
02.07.2001 |
01.01.2002 |
01.07.2002 |
06.11.2002 |
01.07.2003 |
01.01.2004 |
01.07.2004 |
01.01.2005 |
01.07.2005 |
01.01.2006 |
Период |
|
|||||||||||||||
Рис. 1. Динамика индекса РТС (-----) и капитализации ГМК «Норильский никель» (–––) |
|||||||||||||||
Следует отметить, что в постприватизационный период(1994-1997 гг.) акции металлургии под влиянием общероссийских процессов уже испытывали и бурный
рост, и столь же бурное падение. Эффект размещения |
первоначального роста |
|||||
курсовой |
стоимости акций |
был |
достаточно |
. высокАкции всех |
компаний |
|
значительно возросли в цене, что было вызвано как низкой первоначальной |
||||||
стоимостью |
(номиналом), так |
и |
интересом |
к |
эффективно |
работающим |
68
Изменения в оценках основного капитала российской металлургии
предприятиям. Например, только в течение1997 г. стоимость акций компании «Мечел» увеличилась в 5 раз, НЛМК – в 4 раза, «Северстали» – в 3 раза, и т. д. Таким образом, период активного роста капитализации бизнеса и выход компаний на уровень мировых параметров уже однажды был пройден металлургией .
После первоначального роста наблюдается резкое изменение тенденций. По мере расстановки сил в бизнесе уменьшается интерес к акциям предприятий. По предприятиям цветной металлургии процесс получения контроля над бизнесом был завершен в 1996 г., и на протяжении 1997-1998 гг. наблюдалось устойчивое падение цен на акции до уровня20% (июль 1998 г.) по сравнению с показателями конца 1996 г. Падение было бы еще больше (практически до нуля), если исключить
данные по «Норильскому никелю». Массовый |
уход с рынка крупных компаний |
|
(неподконтрольных государству) и перевод |
системы купли-продажи |
акций |
предприятий на внебиржевые площадки, отказ компаний от дивидендных выплат |
||
по акциям – все указывало на отсутствие интереса со стороны реального |
сектора |
|
экономики к фондовому рынку. К началу 1998 г. из 20 крупнейших металлургических компаний (90% объема производства) только семь сохранили свое присутствие на рынке (менее 15% отраслевого объема производства). Практически полностью ушли с рынка алюминиевые заводы, предприятия горно-рудной промышленности, металлургические комбинаты. К августу 1998 г. цены акций оставшихся на рынке металлургических предприятий вернулись к первоначальному уровню и выбыли из биржевого оборота
(рис. 2).
Сталь, долл./т |
|
|
|
80.0 |
|
|
|
70.0 |
|
|
|
60.0 |
|
|
|
50.0 |
|
|
|
40.0 |
|
|
|
30.0 |
|
|
|
20.0 |
|
|
|
10.0 |
|
|
|
0.0 |
|
|
|
НЛМК |
"Северсталь" |
ММК |
"Мечел" |
Рис. 2. Изменение капитализации компаний в 1995-1998 гг.:
1995 г.; |
|
1997 г.; |
|
1998 г. |
|
|
Фактически фондовый рынок в1997-1998 гг. был дискредитирован в обществе. Основу биржевой торговли составляли ценные бумаги(акц и и облигации) пирамидообразных структур: «МММ», «Тибет» и аналогичных компаний, что предопределило крах рынка. По сравнению с максимальным значением предшествующего периода (осень 1997 г.) в июле 1998 г. индекс РТС снизился в 3,3 раза. На фоне экономического кризиса1998 г. проблемы фондового рынка
остались незамеченными. Вместе с тем они имели несомненное значение для становления современного экономического механизма в России. Сформировалось мнение, что фондовый рынок не нужен реальному сектору экономики[4]. Этап
69
|
|
|
|
|
И.А. Буданов |
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
1994-1998 |
гг., |
определяемый |
даже |
руководством |
страны |
«стадиякак |
|
|||||||||
|
первоначального накопления капитала», в то же время сыграл и конструктивную |
|
||||||||||||||
|
роль в понимании финансовых аспектов хозяйственной деятельности. Процессы, |
|
||||||||||||||
|
наблюдаемые в данный период, указывают |
|
на ,точто сами по себе активы |
|
||||||||||||
|
предприятия не становятся капиталом. Мало быть собственником, иметь хорошее |
|
||||||||||||||
|
производство. Значение предприятия для его работников или для поставщиков и |
|
||||||||||||||
|
потребителей продукции принципиально отличается от оценки ценности компании |
|
||||||||||||||
|
потенциальным внешним инвестором и финансовым сектором экономики. Это не |
|
||||||||||||||
|
просто субъективная оценка общества, а объективное представление о конкретном |
|
||||||||||||||
|
бизнесе, условиях его развития, полученное на основе специфических критериев риска |
|
||||||||||||||
|
и доходности финансовых вложений. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
|
Связь |
экономических |
процессов |
и |
состояния |
фондового |
рынка |
была |
||||||||
|
убедительно продемонстрирована в условиях не только кризиса 1998 г. (фондовый |
|
||||||||||||||
|
рынок стал одним из его индикаторов), но и экономического роста2000-х годов. |
|
||||||||||||||
|
Темпы роста финансового сектора экономики опережали темпы роста валового |
|
||||||||||||||
|
внутреннего продукта страны. Поэтому рост капитализации предприятий явился |
|
||||||||||||||
|
следствием влияния факторов внешнего порядка (расширения финансового рынка), |
|
||||||||||||||
|
т.е. был независим от действий металлургических компаний. При этом реальный |
|
||||||||||||||
|
капитал (мощности и основные фонды) предприятий и результаты их деятельности |
|
||||||||||||||
|
в период 1995-2005 гг. изменились незначительно (табл. 3). |
|
|
|
|
|
|
|||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Таблица 3 |
|
||||
|
|
Изменение выпуска продукции и реального капитала |
|
|
|
|
|
|||||||||
|
|
|
на предприятиях в 1999-2005 гг., в текущих ценах |
|
|
|
|
|
||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
|
|
|
Показатель |
|
|
|
|
1999 г. |
2005 г. |
Рост за |
|
|||||
|
|
|
|
|
|
|
1999-2005 гг., раз |
|
|
|
||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
|
НЛМК |
|
|
|
|
|
|
|
0,006* |
11087 |
|
∞ |
|
|
|
|
|
Капитализация, млн.долл. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||||
|
Товарная продукция, млрд. руб. |
|
|
|
|
|
23,1 |
119,3 |
5,43 |
|
|
|
|
|||
|
Основные фонды по остаточной стоимости, млрд. руб. |
|
9,6 |
20,7 |
2,15 |
|
|
|
|
|||||||
|
Чистые активы, млрд. руб. |
|
|
|
|
|
14,4 |
105,4 |
7,33 |
|
|
|
|
|||
|
Северсталь |
|
|
|
|
|
|
|
25,4* |
6760 |
72,00 |
|
|
|
|
|
|
Капитализация, млн.долл. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||||
|
Товарная продукция, млрд. руб. |
|
|
|
|
|
31,8 |
143,1 |
4,05 |
|
|
|
|
|||
|
Основные фонды по остаточной стоимости, млрд. руб. |
|
8,2 |
19,9 |
2,44 |
|
|
|
|
|||||||
|
Чистые активы, тыс. руб. |
|
|
|
|
|
18,6 |
83,5 |
4,50 |
|
|
|
|
|||
|
ММК |
|
|
|
|
|
|
|
0,00* |
5262 |
|
∞ |
|
|
|
|
|
Капитализация, млн.долл. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||||
|
Товарная продукция, млрд. руб. |
|
|
|
|
|
28,6 |
147,3 |
4,66 |
|
|
|
|
|||
|
Основные фонды по остаточной стоимости, млрд. руб. |
|
11,0 |
33,1 |
3,02 |
|
|
|
|
|||||||
|
Чистые активы, тыс. руб. |
|
|
|
|
|
15,9 |
87,7 |
5,42 |
|
|
|
|
|||
|
____________________ |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
|
*РТС январь-март 1999 г. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
|
Таким образом, рост капитализации бизнеса не означает автоматического |
|
||||||||||||||
|
изменения стоимости его реальных активов. Несомненно, что рост отечественного |
|
||||||||||||||
|
фондового рынка как фактор внешнего порядка пока не имеет столь значимого |
|
||||||||||||||
|
характера для российских компаний, как изменения на мировом финансовом рынке |
|
||||||||||||||
|
в отношении металлургии. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
|
Изменения |
на |
мировом |
|
фондовом , |
рынкесвязанные |
с |
оценкой |
|
|||||||
|
металлургического бизнеса. Если для России рост акций металлургических |
|
||||||||||||||
|
компаний, |
играющих |
важнейшую |
роль |
в |
отечественной |
|
экономике, не |
|
|||||||
|
представляется чем-то необычным, то рост капитализации металлургических |
|
||||||||||||||
|
компаний других стран у многих специалистов вызывает удивление[4]. Наиболее |
|
||||||||||||||
|
яркие изменения характерны для фондового рынка в2003-2006 гг. За данный период |
|
||||||||||||||
70
Изменения в оценках основного капитала российской металлургии
индекс акций металлургических компаний вырос примерно в6 раз. Это в 3 раза выше роста цен на металл. Подчеркнем, что возросла ценность накопленного капитала, т.е. металлургического комплекса. При этом уровень инвестиционных затрат на тонну продукции практически не изменился, как и стоимость акций других компаний на фондовом рынке. Наиболее высоким рост стоимости был у сырьевых компаний с ярко
выраженной |
ресурсной |
составляющей(ресурсообеспечивающих) (рис. |
3 [7, |
||
www.metaltorg.ru]). |
|
|
|
|
|
В этой связи важным представляется ответ на сложный вопрос: какие события |
|||||
произошли |
в |
мировой |
экономике, так |
существенно изменившие |
картину |
металлургии на фондовом рынке. Принципиальных прорывов в ресурсной базе металлургии, производственном аппарате или технике и технологиях за последние три года не произошло. Изменение спроса на сталь в отдельных странах мира в последние годы привело к глобальной переоценке роли металлургии в процессе индустриального и постиндустриального развития экономики. Именно это и получило отражение в динамике показателей мирового фондового рынка. В этом проявилась особая роль фондового рынка как связующего звена общества и бизнеса, финансового и реального секторов экономики. Потенциальные возможности бизнеса, его перспективы – основа принятия решений на фондовом рынке, и в этом ценность
биржи. Экспертиза, за |
которую голосуют своими |
средствами |
независимые |
||
участники |
процесса |
развития, имеет |
большее |
значение, чем |
любые |
специализированные экспертизы. Таким образом, события 2003-2006 гг. фактически устанавливают общественное признание перспектив металлургического бизнесакак основу для его воспроизводства.
% |
|
|
|
|
|
Средние цены, |
|
|
|
|
|
|
|
долл./т |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
700% |
|
|
|
|
|
|
600 |
600% |
|
|
|
|
|
|
550 |
500% |
|
|
|
|
|
|
500 |
|
|
|
|
|
|
|
|
400% |
|
|
|
|
|
|
450 |
|
|
|
|
|
|
400 |
|
300% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
350 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
200% |
|
|
|
|
|
|
300 |
|
|
|
|
|
|
|
|
100% |
|
|
|
|
|
|
250 |
0% |
|
|
|
|
|
|
200 |
06.01.2003 |
28.07.2003 |
20.01.2004 |
06.07.2004 |
31.01.2005 |
25.07.2005 |
01.01.2006 |
Период |
|
|||||||
Рис. 3. Динамика фондового индекса металлургии (–––) и цен на металлопродукцию (-----) |
|||||||
Для капиталоемких, многостадийных производств с длительным инвестиционным циклом развитие без общественного признания обоснованности инвестиций невозможно, во всяком случае, в рамках рыночных отношений. Исторический опыт показывает, что общественное мнение играет решающую роль в развитии металлургии. Особенности отрасли затрудняют получение количественных оценок экономических перспектив долгосрочного развития, поэтому для органов государственной власти и рынков(прежде всего фондового) важное значение имеет
71