4 Рост стоимости корпорации и методы его увеличения

Самым главным и обобщающим показателем, характеризующим эффективность работы корпорации, является стоимость бизнеса, точнее ее динамика. Выбор концепции, определение целей, задач и целевых ориентиров повышения стоимости корпорации предполагает выбор одной из двух концепций:

- оборонительной, направленной на снижение операционной и инвестиционной активности компании и выражающейся в отсечении всего «лишнего» (производственных подразделений, инвестиционных проектов, активов).

- наступательной, направленной на увеличение операционной и инвестиционной деятельности и выражающейся в попытке выхода на новый и более высокий  уровень развития

    Существенными чертами повышения стоимости компании являются факторы ограниченности времени и доступных ресурсов. В этой связи лучше использовать оборонительную  ориентацию. Это позволяет, с одной стороны, позиционировать последовательность действий менеджера, с другой, спрогнозировать временные рамки выхода предприятия на рубеж повышения финансовых показателей.

    Суть стоимостного подхода⁵, заключается в том, что,  управляя факторами стоимости, финансовой менеджер достигает стратегических целей развития бизнеса, а динамика изменения стоимости - показатель благополучия компании.       В каждый конкретный момент времени стоимость бизнеса описывается величиной собственного капитала (дискретная модель роста бизнеса). Но подобный взгляд не позволяет сказать - сколько будет стоить компания завтра. Более важным подходом к определению стоимости компании и перспектив ее развития является анализ движения денежных потоков (непрерывная модель роста бизнеса). Стоимость, определенная дисконтированием денежных потоков, позволяет оценить экономическую полезность бизнеса как блага и раскрыть перспективы развития компании.

С точки зрения непрерывного роста, стабилизационный процесс направлен на преодоление падения и восстановление устойчивого роста стоимости посредством воздействия на поток денежных средств и стоимость капитала компании. Наиболее репрезентативно эту ситуацию описывает показатель чистой приведенной стоимости (отрицательная динамика которого свидетельствует об ухудшающемся финансовом положении).

Этапы (задачи) финансовой стабилизации	Внутренние методы финансовой стабилизации
	оперативный	тактический	стратегический
1.  Устранение неплатежеспособности	Система мер основанная на использовании принципа  «отсечения лишнего»	-	-
2. Восстановление финансовой устойчивости	-	Система мер основанная на использовании принципа «сжатия предприятия»	-
3. Обеспечение финансового равновесия  в длительном периоде	-	-	Система мер, основанная на использовании «модели устойчивого экономического роста»

Таблица 1.   Методы и задачи финансовой стабилизации предприятия.

С точки зрения дискретного роста стоимости, ухудшение финансового состояния характеризуется опережающим нарастанием заемного капитала по сравнению с ростом ликвидной, оборотной частью имущества компании, которая рассматривается как источник финансирования обязательств компании. В этой связи, индикацию финансового состояния лучше осуществлять по коэффициенту покрытия, который представляет собой отношение ликвидной части имущества компании к краткосрочным обязательствам:

,

где ОА – оборотные активы; КО – краткосрочные обязательства.

В некоторых ситуациях целесообразна дополнительная корректировка показателя. Во-первых, из суммы оборотных активов вычитаются нереализуемые запасы и просроченная (безнадежная) дебиторская задолженность. Во-вторых, сумма обязательств уменьшается на величину обязательств по начисленным дивидендам, процентам и расчетам с дочерними  и зависимыми компаниями (т.е. обязательства, которые можно отложить). Если значение коэффициента меньше единицы, то это свидетельствует о том,  что предприятие не в состоянии покрыть краткосрочные обязательства. Если коэффициент равен единице, то это означает, что предприятие в состоянии покрыть краткосрочные обязательства, но тогда оно «лишится» оборотных средств, что фактически означает остановку производственной деятельности. Ситуация когда, коэффициент равен двум, означает, что предприятие, покрыв свои обязательства, в состоянии без ущерба вести производственный процесс.

Таким образом, решение проблемы повышения стоимости должны быть направлены на управление факторами дискретной (активы и обязательства) и непрерывной (распределение денежных потоков и стоимости капитала) моделей роста⁶.

Методический аппарат плана повышения стоимости можно представить в виде двухуровневой системы: подсистемы внутренней финансовой стабилизации и внешней финансовой стабилизации.

Основная роль должна быть отведена внутренним методам финансовой стабилизации, так как возникающие финансовые проблемы генерируются внутренними причинами и нейтрализация их последствий находится в поле действия внутренних механизмов. Использование некоторых форм внешней стабилизации в большинстве случаев может быть недоступно. В этой связи внешние механизмы финансовой стабилизации лучше рассматривать скорее как крайние формы, целесообразные в ситуациях, когда     внутренние методы не дают соответствующей отдачи,  или существует возможность выхода в результате подобных мер на более высокий  уровень.

Финансовая стабилизация и повышение стоимости как внутренний метод начинается с восстановления его платежеспособности. Ситуацию неплатежеспособности можно описать показателями дисконтированного чистого денежного потока, рассчитанного на краткосрочную перспективу и коэффициента покрытия. Преодоление ситуации неплатежеспособности необходимо рассмотреть через управление факторами моделей роста. Для непрерывной модели это означает оздоровительное воздействие на денежный поток (посредством увеличения положительной его части (притоков) и сокращения отрицательной) и стоимости капитала, что равносильно росту стоимости оборотной части имущества как источника погашения обязательств, при одновременном сокращении краткосрочных заемных средств – для дискретной модели.

Обеспечение роста стоимости бизнеса в период восстановления платежеспособности предприятия предполагает следующее (рисунок 2).

Рисунок 2.  Схема мероприятий по восстановлению платежеспособности

С этой целью необходимо высвобождение дополнительных денежных средств посредством ускорения оборачиваемости текущих активов, в том числе: уценки до уровня спроса и реализации труднореализуемых и неиспользуемых запасов; ускорение инкассации дебиторской задолженности; снижение сроков предоставления коммерческих кредитов покупателям;  ликвидации портфеля финансовых инвестиций и/или расчеты с их помощью по обязательствам компании; увеличение ценовой скидки при расчетах за продукцию.

   В некоторых ситуациях (которые можно описать КП<1, ЧДП<0), меры по ускорению оборачиваемости текущих активов могут быть недостаточными для формирования достаточного положительного денежного потока. В такой ситуации, дополнительное увеличение потока денежных средств достигается доинвестированием долгосрочных активов, включающим следующие мероприятия: ускоренную распродажу (или аренду) неиспользуемой части основных средств; ликвидацию части ликвидных долгосрочных финансовых вложений; сокращения направлений и объемов инвестиционной деятельности.

    Сокращение размера отрицательного денежного потока, снижение стоимости капитала (непрерывная модель),  может быть достигнуто с использованием следующих методов: снижения суммы страховых остатков товарно-материальных запасов; снижения затрат, не связанных с обеспечением производственного процесса (расходы социального характера, расходы на рекламу и.т.д.); реструктуризации части долгов посредством перевода из группы краткосрочных в долгосрочные; выдачи векселей по отдельным обязательствам, требующим погашения в текущий период; увеличения периода коммерческого кредита, предоставляемого поставщиками и подрядчиками; отсрочки расчетов по некоторым видам внутренних обязательств компании.

     В целях снижения стоимости капитала, могут быть предложены следующие мероприятия: изменение структуры заемных средств (например, замена невыгодных коммерческих кредитов  банковскими). В то же время необходимо осознавать, что снижение стоимости  капитала требует изменения структуры финансирования деятельности предприятия, а временной интервал для восстановления платежеспособности сильно сжат. В этой связи возможность снижения стоимости в краткосрочном периоде существенно ограничена. С другой стороны устранение текущей неплатежеспособности носит экстренный характер и не ликвидирует причин, возникших финансовых проблем.  В этой связи необходима модель устойчивого развития, имеющая вид:

ПДП_С=ОДП_С

где: ПДП_с – собственный положительный денежный поток (объем генерированных собственных финансовых ресурсов); ОДП_с – собственный отрицательный денежный поток (объем потребления собственных финансовых ресурсов).

И.А. Бланк, раскладывая каждую часть равенства, предлагает следующую интерпретацию модели:

          ЧП_О+АО+∆АК+∆СФР_И=∆И_СК+ДФ+ПУП+СП+∆К+∆РФ              

где: ЧП_О - чистая операционная прибыль;

 АО – сумма амортизационных отчислений;

∆АК – сумма прироста акционерного (паевого) капитала при дополнительной эмиссии акций (увеличении размеров паевых взносов в уставный фонд);

∆СФР_п – прирост собственных финансовых ресурсов финансирования за счет прочих источников;

∆И_СК - прирост объема инвестиций, финансируемых за счет собственных источников;

ДФ – сумма дивидендного фонда;

ПУП – объем программы участия наемных работников  в прибыли;

СП – объем социальных, экологических и других внешних программ, финансируемых за счет прибыли;

∆К – разница между объемом предусматриваемого к выплате в текущем периоде основного долга и объемом возможного к получению кредита  в этом же периоде;

∆РФ – прирост суммы резервного (страхового) фонда предприятия.

Таким образом, для компаний, имеющих признаки финансовых проблем, модель восстановления финансовой устойчивости и повышения стоимости базируется на неравенстве:

ПДП_С>ОДП_С

Рост положительного денежного потока (непрерывная модель) достигается воздействием на компоненты левой части равенства, что равносильно увеличению стоимости ликвидной части имущества (дискретная модель), и может быть достигнуто с использованием следующих методов:

• оптимизации ценовой политики, обеспечивающей дополнительный размер операционной прибыли;

• сокращения уровня постоянных издержек; снижения уровня переменных затрат на единицу продукции;

• увеличение амортизационных поступлений, в том числе за счет ускоренной амортизации;

• проведения эмиссионной политики, направленной на дополнительное привлечение собственных средств;

• распродажа изношенного или неиспользуемого имущества

  Снижение отрицательного достигается за счет следующих методов финансовой стабилизации:

• снижение инвестиционной активности по всем направлениям (как правило, остаются лишь низкорисковые и быстроокупаемые проекты);

• снижения дивидендных выплат;

• сокращения программ участия наемных работников в прибыли;

• сокращения программ, финансируемых за счет прибыли;

• снижения объемов привлекаемых заемных источников или переход к более «дешевым» источникам;

• снижения размеров резервных и страховых фондов, формируемых за счет прибыли.

Цель считается достигнутой, если чистый денежный поток стал неотрицательным в долгосрочной перспективе, что свидетельствует о том, что предприятие вышло на рубеж финансового равновесия. Это, в свою очередь, обеспечивает возможность погашения имеющихся текущих обязательств без ущерба для производственного процесса и свидетельствует о долгосрочных перспективах развития компании и роста ее стоимости.

В заключительном этапе финансовой стабилизации, представляющей собой систему мер, на поддержание параметров развития финансового равновесия, определяют прирост собственного капитала.

                                                К_∆СК=

Используя методы факторного анализа, выражение  можно представить следующим образом:

               К_∆СК= =***=К_КЛ+К_ПР+К_ОА+К_ФП

где: К_∆СК – коэффициент прироста собственного капитала;

Ккп- коэффициент капитализации прибыли, представляющий собой отношение части чистой прибыли, направленной на увеличение (инвестированной) собственного капитала, (∆СК) и суммы чистой прибыли (ЧП);

К_пр– коэффициент рентабельности продаж (реализации), представляющий собой отношение чистой прибыли (ВР) к выручке от реализации (ЧП);

КОА - коэффициент оборачиваемости активов как отношение выручки от реализации (ВР) к сумме активов компании (А);

К_фл– коэффициент финансового левериджа, представляющий собой отношение суммы активов компании (А) к величине собственного капитала (СК).

Предложенная модель показывает, что возможность роста стоимости бизнеса определяется четырьмя показателями:

• коэффициент капитализации прибыли, характеризующий политику менеджмента в области использования полученных финансовых результатов и инвестиций компании;

• коэффициент рентабельности продаж, характеризующий эффективность менеджмента в сфере продвижения продукции компании на рынок и ее реализации;

• коэффициент оборачиваемости, отражающий политику менеджмента в области формирования состава имущества компании и эффективность его использования;

• коэффициент финансового левериджа, отражающий политику компании в области формирования структуры капитала.

Из моделей видно, что базовый показатель темпа роста стоимости бизнеса остается неизменным в предстоящем периоде, если неизменными остаются все его компоненты. Период бескризисного развития, при достигнутом уровне финансового равновесия, будет определяться периодом темпов прироста стоимости. Необходимо учесть, что все параметры равенства жестко детерминированы и изменчивы во времени, поэтому необходима периодическая корректировка с учетом изменяющихся внутренних  и  внешних условий развития бизнеса.

Внешние методы финансовой стабилизации, предполагают вовлечение сторонних лиц для компании: собственников имущества должника, учредителей, кредитных организаций, государственных органов и т.д.  Основой оценки эффективности плана внешней финансовой стабилизации является обеспечение положительного роста стоимости бизнеса, описываемого величиной приведенного чистого денежного потока. При проведении стабилизационных мероприятий в форме слияния или поглощения, некоторые источники предлагают учитывать эффект энергии. И.А.Бланк для этого предлагает следующую формулу:

                               ЭС_С – РС_О – (РС₁+РС₂)                                            

где: ЭС_с – сумма эффекта синергизма, достигаемого в процессе слияния (поглощения);

РС_о – прогнозируемая рыночная стоимость вновь создаваемого предприятия в процессе слияния (поглощения);

РС₁; РС₂ – оценка рыночной стоимости отдельных объединяемых компаний.

В практике внешняя стабилизация достигается двумя основными направлениями: внешняя стабилизация, направленная на рефинансирование долга предприятия;  внешняя стабилизация, направленная на реорганизацию предприятия. В первом случае статус компании в ходе мероприятий не меняется Второй вариант предполагает проведение реорганизационных процедур с целью обеспечения более эффективных форм хозяйствования, при этом изменяется статус предприятия-должника.

Цель считается достигнутой, если в результате ускорения роста предприятия обеспечивается соответствующий рост его рыночной стоимости бизнеса в долгосрочной перспективе.